民生策略：风险偏好继续回升 春季躁动有望持续

　　【民生策略】风险偏好继续回升，春季躁动有望持续

　　来源：策略研究猿

　　杨柳/程越楷/袁萍

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　　核心观点

　　近期市场利好因素较多，利好兑现前市场有望震荡上升

　　科创板推进取得进展，比价效应有望提升A股科技股估值水平。央行与银保监会支持银行发行永续债，有利用补充银行资本，疏通信用传导。证监会主席更换，监管松动预期提振市场风险偏好。刘士余主席任期内，市场监管较为严格，游资炒作得到较大抑制，上市公司资本运作也受到压制。2018年10月以来监管整体转向松动，证监会主席的更换提升监管松动预期，有利于风险偏好提升。1月政策利好密集出台，而部分政策落实的力度和时点尚未确定，也有利于利好兑现前市场持续上升。

　　二月市场仍有望面临较好的外部环境

　　2月中旬将公布1月的社融、新增银行信贷等数据，在宽信用政策、基数效应、1月信贷占全年比重提升等影响下，1月中长期信贷数据有望较好。2月MSCI将宣布提高A股纳入比例至20%的提案结果，若通过则MSCI提升纳入比例有望在5月与8月总计带来约3600亿元增量资金。金融、地产、建筑、原材料、军工、计算机等行业在MSCI成分股中的比例小于北上资金配置比例，其对纳入MSCI或较为敏感。1月以来国际股票市场、商品市场及国内商品市场均表现良好，风险偏好得到明显修复，预计市场风险偏好提升趋势仍未逆转。

　　关注计算机、电子行业及有政策预期的汽车、家电行业

　　年初反弹以来，整体上权重股表现好于成长股，但从行业分布看白马股和成长股具有表现较好的板块。市场轮动较快，在外资流入预期不减，市场风险偏好上升背景下，白马与成长股2月均有望表现良好。由于科创板有望设置较高的投资门槛，且科创板有望具有较高估值，科创板对A股科技股估值提升有望带来正面影响。成长股年初涨幅落后，弹性较大，建议关注计算机、电子行业成长股。汽车、家电行业近一年来跌幅均超30%，2018Q4基金仓位显示两个行业基金配置比例均未过高，在外资流入与刺激政策预期下，汽车、家电行业权重股仍有上升空间。

　　风险提示：国内经济下行超预期，数据与模型存在局限性

　　正文

　　2019年以来，国际股票、商品市场持续上涨，国际资本市场风险偏好提升。国内稳增长、宽信用、消费刺激等政策利好较多，与中央经济工作会议以来较低的预期形成一定反差，也有利于A股市场回升。外资流入、交易监管松动预期下，市场呈现白马搭台，成长唱戏的格局。春节前创业板业绩预告披露完毕，而业绩快报高峰期则在2月下旬。市场盈利真空期内，在国际国内环境向好下，春季躁动有望延续。

　　一

　　近期市场利好因素较多，利好兑现前市场有望震荡上升

　　科创板推进取得进展，比价效应有望提升A股科技股估值水平。央行与银保监会支持银行发行永续债，有利用补充银行资本，疏通信用传导。证监会主席更换，监管松动预期提振市场风险偏好。刘士余主席任期内，市场监管较为严格，游资炒作得到较大抑制，上市公司资本运作也受到压制。2018年10月以来监管整体转向松动，证监会主席的更换提升监管松动预期，有利于风险偏好提升。1月政策利好密集出台，而部分政策落实的力度和时点尚未确定，也有利于利好兑现前市场震荡上升。

　　科创板推进取得进展，A股科技股估值有望提升。1月23日，中央全面深化改革委员会通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板推进取得进展。1、科创板鼓励五大行业，相关行业A股估值有望提升。根据1月11日上交所下发的《科创板券商推荐指引征求意见沟通情况报告》，新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务为上交所重点鼓励推荐的行业。具有自主知识产权，收入主要来源于相关技术，具有成熟的研发体系与研发队伍，具有成熟的商业模式是上交所对科创板上市标的的主要要求。1月24日，计算机、电子元器件行业涨幅位列前2名，表明市场对科创板理解为成长股的利好，由于科创板首批企业估值可能较高，比价效应有望提升A股科技股估值。2、科创板有望设立较高门槛，分流效应有限。我们对比了各板块投资者准入门槛与企业上市门槛后发现，若市场整体风险水平较高，投资者门槛往往较高。科创板主要上市企业为高成长性科技型创新创业企业，上市企业或有较高的规模要求但无盈利限制，因此科创板或有较高投资者门槛；而机构投资者的募集契约会有严格的持仓配比及风险控制要求，原有资金不会大量分流至科创板。因此我们认为科创板对A股资金分流效果有限。由于科创板有望设置较高的投资者门槛，且首批公司估值可能较高，其对A股科技股分流效应或小于估值提升效应。

　　　　央行与银保监会支持银行发行永续债，有利于信用传导。2019年1月24日，央行公告创设央行票据互换工具（CBS），并将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。同时银保监会允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。次日中国银行即发行400亿元永续债，票面利率4.5%。创设CBS和允许保险公司投资可增加永续债流动性。央行创设CBS可减少一级交易商的资本占用，有利于提高银行永续债的流动性。同样，保险公司投资银行永续债也将提高其流动性。永续债利息属于一级交易商，且银保监会允许保险公司参与银行永续债，意味着永续债出表可能性较低，即仍将按250%计提风险权重。发行永续债可补充银行一级资本，降低银行资本成本，有利于解决民营企业贷款问题。2018年三季度末，我国商业银行资本充足率为13.8%，一级资本充足率为11.3%，核心一级资本充足率为10.8%。资本充足率满足监管要求，但在资管新规背景下表外业务收缩，资本压力持续增大。发行永续债可补充一级资本，有利于疏通货币传导。

　　目前央行要求永续债发行银行满足以下要求：资本充足率不低于8%、以逾期90天以上贷款计算的不良贷款率不高于5%、最近三年累计不亏损、资产规模不低于2000亿元、补充资本后加大对实体经济支持。我们按照前四项要求对A股上市银行进行筛选，29家上市银行均满足前三项要求，部分银行因资产规模不足而无法达标，共24家银行符合永续债发行要求。

　　　　证监会主席更换，有利于提升市场风险偏好。1月26日，国务院决定任命易会满为中国证监会主席。上任主席刘士余在任期间，对市场实行较为严格的监管措施。游资的炒作行为得到较大抑制。2018年，活跃股交易数据中，非机构专用账户累计净流出591亿元，其中11个月为净流出，2018年以前则明显呈净流入；2016年2月刘士余主席上任以来，月度上市公司涨停板次数长期位于600次以下的水平，2018年11月放松监管后迅速升至近1400次。上市公司资本运作监管较严格。2016年9月与2017年2月，证监会对上市公司并购重组和非公开发行出台更严格政策，再融资规模从2016年的2万亿元降至2017与2018年的1.5万亿元和1.1万亿元，已完成并购重组规模从2016年的1万亿元降至2017与2018年的5000亿元和2500亿元。2018年10月以来对资本运作和交易的监管出现放松，新任证监会主席的上任也将强化市场对监管宽松周期的预期。

　　　　国内政策利好密集，利好兑现的预期将有利于反弹持续。2018年12月的中央经济工作会议强调供给侧改革，引发了市场对经济刺激较低的预期。而2019年以来，地方政府债券额度提前下发，央行降准，发改委提出家电和汽车行业刺激政策，财政部提出推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，央行和银保监会支持银行发行永续债等政策短期内密集推出，提振了市场情绪。而消费刺激等多项政策的时点和力度尚不确定，也有利于利好兑现前，市场在较好的环境下震荡上涨。

　　二

　　二月市场仍有望面临较好的外部环境

　　2月中旬将公布1月的社融、新增银行信贷等数据，在宽信用政策、基数效应、1月信贷占全年比重提升等影响下，1月中长期信贷数据有望较好。2月MSCI将宣布提高A股纳入比例至20%的提案结果，若通过则MSCI提升纳入比例有望在5月与8月总计带来约3600亿元增量资金。金融、地产、建筑、原材料、军工、计算机等行业在MSCI成分股中的比例小于北上资金配置比例，其对纳入MSCI或较为敏感。1月以来国际股票市场、商品市场及国内商品市场均表现良好，风险偏好得到明显修复，预计市场风险偏好提升趋势仍未逆转。

　　2月中旬信贷数据有望对市场形成正面影响。2月15日央行将公布我国1月的M1、M2、社会融资规模、新增银行信贷等货币流动性数据。在持续宽信用政策的驱动下，市场对1月信贷数据预期较高。但我们认为，信贷数据仍有望为市场带来正面影响。首先，2012年以来1月信贷占比持续提升。2013-2017年，尽管中国经济增速放缓，但1月新增中长期贷款复合增长率高达33%。1月新增中长期贷款占全年比重从2012年的12%提升至2018年的18%，银行信贷投放节奏逐步前移的结构性变化值得重视。其次，2018年1月新增中长期贷款基数不高。2018年1月新增中长期贷款增速仅为-11%，尽管2016与2017年1月信贷增长较快，经过2018年的下滑，目前看基数不算很高。再次，2018年第四季度新增中长期贷款增速回暖。2018年12月，新增中长期贷款同比增速为-2.2%，同比增速连续3个月回升，宽信用政策下信贷增速回升有望持续。4、年初以来宽信用政策力度不断加大。1月4日央行降准1个百分点，净释放长期资金约8000亿元；1月16日财政部国库司副主任郭方明表示，准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，提升了央行投放基础货币、中央加杠杆、央行创设新的公开市场工具以促进商业银行信用投放等政策预期；1月24日央行公告拟创设央票互换工具，提高银行永续债流动性，有利于宽信用的实施。

　　　　MSCI纳入因子提高引发市场提前布局大市值股。年初证监会副主席方星海在演讲中提到，2019年外资有望流入A股6000亿元。MSCI拟在5月与8月2次提高A股纳入因子，分别带来外资流入约1800亿元。2月MSCI将宣布此提案结果。由于目前为止陆股通累计流入A股仅约6800亿元，因此2019年外资在A股比重有望得到较大幅度提升。在外资将买入的刺激下，北上资金提前布局权重股，截至1月25日，2019年北上资金净流入达437亿元，高于去年同期356亿元的流入规模。2月对MSCI的利好预期使得目前市场对权重股的偏好有望持续。

　　MSCI成分股的行业权重与北上资金配置存在差异。跟踪MSCI的基金以被动型为主，其对MSCI成分股的配置与成分股在MSCI中国指数中的权重相关性较高。而个股在MSCI中国指数中的权重与其流通市值密切相关。我们计算了各行业MSCI成分股的自由流通市值占全部MSCI成分股自由流通市值的比例，发现其与北上资金对各行业配置占比存在较大差异。从外资流入的边际影响上看，金融、地产、建筑、原材料、军工、计算机等行业在MSCI成分股中的比例小于北上资金配置比例，其对纳入MSCI或较为敏感。

　　　　国际风险偏好提升趋势仍未逆转。2019年以来，标准普尔指数、日经225指数、法兰克福DAX指数分别上涨6.3%、2.8%、6.9%，WTI原油、伦敦铜、伦敦锌主力合约分别上涨17.9%、2.8%、9.3%。对风险偏好较为敏感的国际股票和大宗商品市场均持续反弹，提升了国际资本的风险偏好，也是A股持续反弹的重要原因。国内期货市场的情绪同样得到修复，年初以来螺纹钢、焦炭主力合约分别上涨9.0%和7.5%。目前看，风险偏好修复仍在继续，A股中短期内仍面临较好的外部环境。

　　　　三

　　关注计算机、电子行业及有政策预期的汽车、家电行业

　　白马搭台，成长唱戏格局有望维持，建议关注计算机、电子行业以及有政策预期的汽车、家电行业。2019年1月4日反弹以来，整体上权重股表现好于成长股，但从行业分布看白马股和成长股具有表现较好的板块。市场轮动较快，在外资流入预期不减，市场风险偏好上升背景下，白马与成长股2月均有望表现良好。由于科创板有望设置较高的投资门槛，且科创板有望具有较高估值，科创板对A股科技股估值提升有望带来正面影响，且成长股年初涨幅落后，弹性较大，建议关注计算机、电子行业成长股。汽车、家电行业近一年来跌幅均超30%，2018Q4基金仓位显示两个行业基金配置均未过高，在外资流入与刺激政策预期下，汽车、家电行业权重股仍有上升空间。

　　白马搭台，成长唱戏的格局有望持续。1、整体上白马股表现略好于成长股。2019年1月4日起市场持续反弹，中证100、中证200、中小板指等白马股权重较高的指数上涨约7%，中证500、中证1000、创业板指等成长股占比较高的指数上涨约5%，成长股落后于白马股。2、白马股与成长股均有较好表现。从行业涨幅看，1月4日以来家电、食品饮料行业涨幅约12%，领先其他行业。电力设备、电子元器件、计算机行业涨幅也处于前10位。白马股上涨的因素是全球风险偏好提升与外资流入A股预期不断发酵，而在市场风险偏好提升下，光伏、半导体、工业互联网等成长股也表现良好。3、市场热点轮动较快。我们统计了1月4日以来各行业进入日涨幅前三位的次数，食品饮料、煤炭行业4次上榜，家电等7行业3次上榜，大部分行业均有表现机会，热点轮动较快。在外资流入预期较高，市场风险偏好上升背景下，白马搭台，成长唱戏的格局有望延续。

　　　　科创板有望提升科技股估值，且科技股有补涨需求，且弹性较大。科创板的鼓励方向表明处于重要科技行业，技术优势显着，商业模式成熟是未来资本市场鼓励的企业。A股市场具有类似特征的科技股也有望在并购重组、再融资等方面受到政策鼓励，并得到资金追捧。中国股市对新板块个股普遍给出较高的估值溢价，若科创板参与门槛较高，科创板新股带来的比价效应或超过资金分流效应，有望提升A股科技股估值。1月4日市场反弹以来，创业板指数涨幅低于沪深300指数达3.2个百分点，在主要权重股指数反弹达7%以上，且触及90日均线时，创业板指数仍在底部横盘。本轮反弹各板块切换较快，走势一致性较强，风格上普涨格局大于分化格局，因此在沪深300等权重股指数持续向上的背景下，创业板指数有望向上突破。在2012年12月的反弹中，反弹第一个月金融股表现最好，而此后的行情中计算机、传媒等成长股表现更突出，市场较活跃时成长股的弹性更大，且买入具有补涨需求的成长股性价比较高。建议关注计算机，电子等领域具有自主可控技术，市值较大，盈利能力较好，估值具有吸引力的个股。可以关注的标的包括韦尔股份、扬杰科技、东华软件、太极股份。

　　建议关注有望受益于刺激政策的汽车、家电行业。1月8日，发改委副主任宁吉喆表示，今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。此后家电、汽车行业分别上涨9.1%与3.2%，同期沪深300指数上涨4.5%，因此家电股表现较好，汽车股表现落后。最近1年家电行业下跌32%，汽车行业下跌30%，沪深300指数下跌27%，可见尽管基本面仍有压力，但汽车、家电行业回调较为充分。2018年第四季度，家电行业的公募基金配置比例下降0.9个百分点，降幅居第四位，目前已经回到2010年以来平均配置水平附近；汽车行业的公募基金配置比例略升0.1个百分点，仍较2010年以来均值低1.2个百分点。因此从基金仓位看，汽车与家电行业交易阻力不大。在外资流入预期下，家电、汽车行业大市值股仍有较高配置价值，且消费刺激政策出台前，利好预期将支持股价上行。因此建议关注汽车、家电行业超跌的大市值股上汽集团、比亚迪、美的集团、青岛海尔。

　　　　风险提示：国内经济下行超预期，数据与模型存在局限性。