信达证券陈嘉禾：新市场环境下价值投资要做出改变

　　新市场环境下价值投资要做出改变

　　【明远之道】

　　随着市场产品的变多、产品之间关联性相对弱化，投资者可以更频繁地找到低估的优质标的。

　　陈嘉禾

　　在最近几年里，内地资本市场正在发生一些变化。这些变化看似十分宏观，但是却会给市场基本的运行规律带来巨大改变。对此，价值投资者们也需要调整自己的应对策略，以期在将来更好地适应市场、获得超额收益。这些变化包括：

　　首先市场可投资的产品正在逐渐增加。在过去十几年中，内地资本市场变得越来越复杂，基金、债券、期货、衍生品、股票的数量和种类都在不断增加，投资者可以选择的范围越来越大。

　　其次，内地资本市场的审批在慢慢减少。尽管相对国际市场，这种审批的存在仍然有很大的下降空间，但是不可否认的是，相对于十几年前的市场，产品的发行和交易需要的行政许可数量正在变少，审批速度正在变快。

　　这两个变化将会导致内地资本市场的可投资产品不再稀缺，产品在越来越流畅的交易制度下，定价越来越受实体经济影响，而金融牌照和审批产生的溢价越变越小。尽管这个过程不会一蹴而就，我们也很难期望内地市场会在短时间内变得和成熟市场完全一样，但是这个过程会在未来慢慢改变市场的运行。

　　过去由于内地市场产品少且审核时间长，导致产品稀缺性比较高，定价也较其实际市场和商业价值有比较大的溢价。对于一些早期的投资者来说，在上世纪90年代甚至2010年以前的很长一段时间里，如果他们严格按照西方成熟市场里价值投资者的定价思维，来寻找便宜的资产，那么可能十几年都无法找到足够多、足够好的便宜资产。

　　举例来说，在2015年以前，A股市场对“破净”的概念非常执着。在海外市场，“破净”很难成为一个足够有吸引力的投资指标，因为会计因素会导致一家公司的净资产，经常有很多水分，也有些净资产虽然还存在但完全没有当年的盈利能力，因此仅仅依靠“破净”来判断企业的投资价值是靠不住的。但历史数据证明，在2015年以前的市场中，内投资者买入“破净”的股票确实容易取得不错的投资回报。

　　另一个例子是，在过去的A股市场，投资者甚至很难要求一家公司的市盈率达到20倍以下才开始买入。由于内地在过去很多年里保持了经济高速发展，因此即使一些投资者对估值的要求没有那么高，在很贵的价位买了股票，也能取得很不错的投资回报。这导致了很多内地投资者，在过去几十年中，慢慢养成了“对投资机会要求不高”、“差不多就行先买再说”的习惯。

　　但是，随着内地经济开始从“高速发展”向“可持续发展”转变，随着金融市场的产品不断增多、定价与实体经济不断接近、金融产品由于特殊许可导致的稀缺性不断下降，内地市场的估值将不再一直保持高位。这不是说市场的估值就会处于低位，而是说之前那种“十几年一直高估”的状态将不再存在。

　　由于内地市场仍然是一个不成熟的市场，个人投资者的占比极高，机构投资者的专业素质大多数也和国际一流投资者有很大差距，因此我们很难指望这样的一个市场，在将来会完全平稳地围绕估值中枢运行。很大概率上，内地资本市场将频繁呈现两个极端状态：极端的冷却与低估和极端的高估。而资产的价格，就会围绕高估、正常估值和低估这三个状态来回变化。

　　而大量的金融资产类别，让投资者在这些变化中，找到低估的优质资产的概率变得更大。

　　在过去，由于内地市场产品单一，往往出现“荣则俱荣、损则俱损”的状态。在牛市中，投资者很难找到任何低估的资产，因此有时被迫去买一些高估的东西。反过来，在熊市中，投资者就算能找到低估的资产，但由于整个市场的熊市状态持续时间很长，资产数量太少、相互之间关联性太大，又会导致“损则俱损”：虽然能找到一些低估的资产，但是投资者往往会被整体市场拖累很长时间，最后无法承受来自资金提供者的巨大压力。

　　而随着市场产品的变多、产品之间关联性相对弱化，投资者可以更频繁地找到低估的优质标的。而这种低估标的之间关联性的弱化，也就使得投资者更容易保持更加平稳的整体业绩、更加容易找到分散的投资方向。

　　在新的环境里，价值投资者需要从之前的“只看质量不看价格，买了就死扛等牛市来解放”的投资方法，逐步过渡到“既看质量也看价格，通过合理分散尽量提高业绩稳定性”的方法上去。当然，这可能是一个漫长的、以十年为单位计算的市场生态变动，但提前思考这些变动的投资者，无疑会在新的时代中，取得更好、更稳定的投资回报。

　　（作者系信达证券首席策略分析师）