摩根士丹利中国刑自强：新兴市场将重新领跑全球经济

　　2019：全力以赴稳增长、防风险

　　摩根士丹利中国首席经济学家 刑自强

　　尽管市场依然担忧中国2019年增长前景，我们预计逆周期政策力度会加大，全力以赴稳增长、稳信心、防风险，推动增长从今年中期开始逐步改善。连同其他新兴市场的加速增长，从而印证我们对2019年全球的主要宏观判断：新兴市场将重新领跑。

　　我们认为中国的逆周期政策会取得成效，经济增长将从2019年第二季度开始企稳，但很多市场观察人士对此持不同意见。这种质疑主要是基于：截至目前为止的调整措施似乎没有奏效，近几个月的经济增长持续低于预期。

　　到目前为止的调整措施似乎还未奏效，原因有三：首先，2018年11月之前，政策调整的步伐一直较为缓和，因为当时的政策目标多元，既去杠杆又稳增长。客观而言，过去两年监管层通过政策协同发力，增强了金融稳定性，去杠杆取得了初步成效。而从2018年6月份开始，为应对不断上升的贸易摩擦带来的经济不确定性，尽管决策层实施了防御性宽松措施，但当时控制金融杠杆依然是重要目标，更为积极的逆周期措施仍处于研究阶段。其次，2018年美联储加息、美元走强等外部因素在一定程度上限制了中国的政策空间（尽管与其他新兴市场相比，中国所受的负面影响较小）。第三，当时的逆周期措施主要旨在鼓励私人部门，但由于面对不确定性（特别是2018年11月底G20会议之前贸易摩擦持续升级），私人部门的信心有所走弱，效果不尽如人意。

　　为什么我们认为未来会有效果呢？在评估中国增长周期时，重要的一点是要牢记决策层希望实现的政策目标。过去两年，金融去杠杆一直是重心，但随着经济增长放缓，为避免就业市场持续受损，稳增长、稳就业、稳信心已成为政策的重中之重。因此，决策层已启动了逆周期调节，并将动态评估面临的下行压力，加大相应的政策应对措施。一言以蔽之，经济下行压力越大，政策力度就越强。

　　政策调整步伐自 2018年12月中央经济工作会议以来，已开始加快。此外，公共部门加大投入的导向信号也更为明确：地方政府专项债券额度提高和发行加速，表明政府正推动公共部门以支持经济。同时，监管政策的步伐也更趋稳健。

　　我们预计，未来数月还会出台进一步的措施，包括：增加地方政府专项债券发行限额（从2018年的1.35万亿元增加到今年的2.1万亿-2.2万亿元）；增值税减税达近6000亿元；存款准备金率未来还有300个基点下调空间，如果经济活动恶化，银行间政策利率也存在下调空间；房地产市场调控更为因地制宜；企业承担的社保缴费比率有可能下调3-5个百分点。

　　这些措施，将促使广义社会融资总量同比增速到2019年底时加快至12.5%（目前是10.6%），广义财政赤字则可能扩大150个基点。当然，我们预计2019年第一季度的GDP增长仍然放缓至6.2%，然而这可能是本轮增长周期的低点，预计第二季度开始将会企稳，最终在2019年第四季度达到6.4%。

　　增速寻底时往往质疑声最响。根据我们以往对中国经济的跟踪，市场观察人士对经济的悲观和怀疑随着经济数据超预期减速而累积，往往在增长周期即将触底前后达到最高。例如2015年8月，新的人民币中间价定价机制，叠加投资者担心经济势头将进一步放缓，导致人民币兑美元汇率迅速下跌。然而，与我们的预期一致，当时决策层加大了政策宽松力度，促使经济增长在2016年初企稳。类似的，2017年初，市场对供给侧结构性改革的影响持担忧态度，仍然认为中国出现系统性金融冲击的风险很高。相反地，我们当时坚持认为，中国的生产率趋势正在复苏，债务-通缩陷阱最糟糕的时期已经过去，中国有能力稳定其宏观杠杆率（债务与GDP比率）。随后一年半，随着企业债务占GDP比例不断下降，中国宏观杠杆率最终在2018 年企稳。

　　如果中国经济如期在二季度企稳，将进一步印证我们在去年11月作出的2019年全球宏观判断：西方不亮东方亮，新兴市场将重新领跑全球经济增长。主要依据是：其一，美国长达十年的经济复苏已近黄昏，伴随财政刺激寅吃卯粮效应消失，金融条件收紧，以及油价下跌，其经济增长将大幅放缓；其二，得益于有利的国内政策组合和外部不利因素（如强美元、高油价）的减弱，新兴市场的增长将保持良好。