中信证券信投顾：提示一个近期将暴露的风险

　　提示一个近期将暴露的风险

　　原创： 【中信证券(600030)、股吧】

　　如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方。

　　——查理·芒格

　　从2018年11月证监会发布8号文提前提示商誉减值风险，到近期会计准则咨询论坛关于商誉摊销处理的讨论，再到当前60多家上市公司提示商誉减值风险……商誉减值越来越成为扰动大家的高频词。

　　本周，我们聚焦商誉减值风险，为您深入分析。

　　本 期 作 者

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　　商誉减值缘何而来？

　　商誉属于上市公司资产的一种，其主要来源于并购。

　　上市公司在收购其他资产时，会根据标的资产的盈利预期进行估值。其中，购买价格高于标的净资产公允价值的部分，就计作商誉。

　　也就是说，商誉产生于并购、大小是并购额中超出可辨认净资产公允价值的部分。

　　但是，如果并购标的的盈利及资产状况并未达到预期时，这就意味着当时的估值给高了，这笔资产买贵了。此时，上市公司在商誉减值测试时就应该进行商誉减值。

　　商誉一旦减值，便会侵蚀当期的净利润，对股价形成负面影响。另外，商誉减值后就不可冲回，因此可以理解为这部分公司资产的永久缩水。

　　2

　　缘何再提商誉减值风险？

　　? 年报密集披露期临近，商誉减值风险随之而来。

　　年报披露期，往往也是商誉减值风险的集中爆发期。统计过往数据发现，约95%的商誉减值事件发生在年报，仅有5%发生在中报。

　　一般来说，除了在正式年报，商誉减值在年度业绩预告（1月底截止）、业绩快报（2月底截止）中也都有可能体现。

　　例如在2017年，有495家公司在正式年报中出现了商誉减值，但其实在业绩预告阶段已有81家公司提示了商誉减值风险，而在快报阶段又新增了62家。目前，已有超过60家上市公司在2018年年报预告中提示了商誉减值风险。

　　也就是说，作为年报披露期常见的风险，商誉减值本身就值得我们提前关注。

　　? 2018年处于业绩对赌风险释放集中期

　　是否完成业绩承诺，是衡量并购标的业绩是否符合预期的重要标准，一旦并购标的业绩不及预期（特别是在对赌协议的最后一年），上市公司就存在商誉减值风险。

　　首先，2018年处于业绩对赌的到期密集区。

　　通过统计2013年的数据可以发现，近半数业绩对赌协议的承诺期是3年（包含重组完成当年），2015年至2017年是A股商誉快速累积的阶段，因此2017至2019年都成为业绩对赌到期的密集阶段。

　　2013年以后业绩承诺年限分布（按重组案例）

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　2013年以后业绩承诺终止年分布（按重组案例）

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　另外， 业绩对赌到期当年和次年，上市公司的商誉减值风险最需要防范。

　　对于对赌到期当年，一旦未能完成业绩承诺，商誉减值就是非常大概率的事件。然而，很多公司为了避免补偿，会选择在对赌到期年进行盈余管理，调高利润，由此导致对赌完成次年的业绩压力会比较大，进而发生变脸现象，这同样会造成商誉减值。

　　例如，2015年和2016年业绩承诺到期的公司，当年的商誉减值公司数量和减值金额都低于次年。2016年业绩承诺到期的公司，有40.5%在2017年业绩出现下滑，全市场这一比例为32.7%。

　　业绩承诺到期与商誉减值关联概况

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　我们对于2018年整体商誉减值规模进行了大致估算。

　　根据前面的分析，上市公司在业绩增速较高的年份，容易产生偏高的业绩预期，从而形成更高的估值和商誉。而当这些公司大量进入业绩承诺期结束阶段，商誉风险可能暴露。

　　因此，我们不仅要考察公司当年的业绩增速，还要和重组时（大约2年前）作对比。

　　沪深主板公司商誉减值对利润波动不敏感，我们假设2018年减值比例不变。将2016年和2017年中小板和创业板的利润增速分别与2年前做差，再按照2018Q3利润增速假设为全年增速，对减值比例进行线性外推，预估2018年商誉减值金额445亿元。主板/中小板/创业板分别为118亿、192亿、135亿，占2017年净资产比例分别为0.04%、0.60%、1.03%，对净利润冲击分别是0.4%、7.0%、16.2%。

　　由于商誉减值呈点状，因此异常值对总量影响较大，估算结果仅供参考。

　　2018年商誉减值估算

　　　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部；计算利润增速时，取相邻两年可比公司；当年形成的商誉减值概率很低，计算时不考虑在内；计算2017年净利润增速时，剔除异常值乐视网；计算2017年商誉减值，剔除异常值坚瑞沃能和【中国石油(601857)、股吧】。

　　为了更全面体现商誉减值对市场可能行程的潜在风险，我们可以进行敏感性分析，假设不同情境下的商誉减值情况。

　　2018年商誉减值敏感性分析

　　　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部；计算2017年商誉减值，剔除异常值坚瑞沃能和中国石油。

　　因此，在2018年本身处于有大量业绩对赌到期的背景下，年报季市场的商誉减值风险值得关注。

　　? 监管规范商誉减值处理，上市公司调节自由度降低。

　　在证监会发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》中，对于上市公司商誉减值的测试和信息披露提出了更明确的要求。

　　主要体现在：

　　规范信息披露，要求上市公司每年年报进行商誉减值测试，并且在各季度报告中披露商誉相关重要信息；

　　对于测试过程中的资产减值顺序、不同资产包之间的分摊方式进行了详细说明，提升了评估的可操作性和评估结果的合理性，减少上市公司自由裁量空间；

　　明确评估机构和会计师事务所的责任，提升中介机构在商誉测试中的主观能动性。

　　综上，在2018年报季临近、业绩对赌风险集中释放、宏观经济增速下滑、监管趋严的背景下，2018年年报季期间，上市公司商誉减值风险值得我们持续关注。

　　3

　　A股的商誉减值风险藏在哪？

　　? 商誉减值对市场的整体影响有限，但中小创问题突出。

　　并购重组是商誉形成的主要来源。

　　随着2013年并购重组浪潮开启，A股的商誉规模开始快速上升，从不足2000亿上升到当下的1.4万亿。其中，中小创公司作为并购重组的主力军，其商誉已经占据了整个市场的半壁江山。

　　A股商誉总量及构成概况

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　从商誉占净资产比重来看，全市场的比重在4%左右，而创业板的比重则超过了18%。

　　从实际的商誉减值情况看，随着并购重组对赌协议大量到期，2017年全市场商誉减值规模快速上升，达到364亿元，其中中小创230亿元，占到2/3。

　　从商誉减值额占净利润比重来看，全市场的比重为1.1%、中小板比重为3.8%、创业板达15%。即使去除坚瑞沃能的巨额减值，创业板的商誉减值占比也高达8.4%，对利润的侵蚀明显。

　　因此，商誉减值对上市公司整体的伤害相对有限，但是中小创的局部问题比较突出，商誉减值主要是结构性风险。

　　各板块商誉占净资产比例概况

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　近年各板块商誉减值概况（亿元）

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　当年减值商誉占上一年商誉比重

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　商誉减值规模占当年净利润变化

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　? 机械、传媒、计算机行业商誉减值风险相对较大。

　　分行业看，目前传媒、医药、计算机行业商誉总额排名居前，传媒、餐饮旅游、计算机行业商誉占净资产比重排名居前。

　　传媒、医药、计算机行业恰恰是前几年并购重组浪潮中，重组标的最集中的行业。大量并购形成了大量的商誉，从而形成潜在的减值风险。

　　商誉规模前10行业概况（亿元）

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　商誉规模占净资产比例前10行业概况

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　从近年实际的减值情况看，机械、传媒、计算机等行业则是商誉减值的重灾区。

　　2015-2017年商誉减值前10行业（亿元）

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　4

　　关注存在商誉减值风险的潜在公司

　　综上分析，我们认为存在以下3类特征的公司，需要其防范商誉减值风险，仅供大家参考。

　　需要注意的是，2018年虽然一些板块面临着较大的商誉减值压力，但在判断个股的商誉减值风险时，我们需要结合并购标的的具体经营情况，不可简单根据指标进行“一刀切”。

　　? 2017年和2018年业绩承诺到期的公司

　　按照我们前面的分析，业绩承诺到期当年和次年是商誉减值风险的高发期。

　　根据Wind数据库的数据计算，2017年和2018年分别有328和291家上市公司存在业绩承诺到期的情况。因此，我们需要防范这些公司业绩变脸和业绩承诺不能实现的风险。

　　对于2017年业绩承诺未完成但是未进行商誉减值的公司，需要格外警惕。

　　? 商誉占比过高，特别是已有业绩下滑或亏损迹象的公司。

　　商誉/净资产越高的公司，一旦出现减值，对于ROE的冲击会越大，越需要防范减值风险。

　　根据2018年三季报的情况，商誉/净资产超过50%的公司共有139家（包括5家净资产为负）。对于这些公司，要格外关注近年并购标的的盈利情况。如果出现2018年业绩下滑需要注意回避。

　　2018年三季度

　　A股商誉占净资产比重分布

　　资料来源：Wind、中信证券投资顾问部　　另外值得关注的一点是，对于2018年本身业绩预期不佳的公司，可能存在更强的动力进行商誉减值，将未来的潜在风险提前释放。虽然监管在进行商誉减值规范时已经减少了这部分空间，但是上市公司仍有可操作余地。

　　? 已披露商誉减值事项的公司

　　目前，已有超过60家上市公司在年报业绩预告中提示了商誉减值风险，还有少数公司单独发布商誉减值风险提示公告。

　　随着1月底的年报预告密集期临近，预计会有更多公司提示商誉减值的风险，建议大家持续关注。

　　近期，财政部针对会计准则咨询论坛中的“商誉及其减值”议题文件征求了咨询委员的意见，大部分会计准则咨询委员同意对商誉进行摊销处理。

　　不过，会计准则委员会随后表示当前各企业仍需按照现行会计准则进行商誉会计处理。

　　对此，我们认为，该意见对于2018年年报商誉减值影响有限。

　　第一，会计准则委员会是财政部下属机构，职能是提供意见和建议，不代表最终官方决策。

　　第二，目前国际上对于商誉的通行做法仍然是减值测试，从国际准则改变到国内准则改变，仍需一定过渡期，短期执行概率很低。

　　第三，商誉本是给业绩增长的溢价，如果只进行“一刀切”式摊销，不减值，对于并购标的业绩超预期的公司很不公平。

　　因此我们判断，即使会计准则发生变更，商誉减值测试可能仍将存在，会采取和摊销并行的方式。

　　并购标的业绩不达预期的公司，仍然面临较大商誉减值风险；对于并购标的符合预期或者超预期的公司，会采用摊销的方式，平滑地对商誉进行处理；对于具体摊销年限的确定，决定了这一处理变化对于上市公司利润的影响，需要会计准则的更多细节。

　　总之，商誉减值的风险需大家持续关注。