陈果谈市场利空因素：增长问题大于债务问题

　　 【本期导读】2018年的A股市场很“热闹”，在内外多重利空因素的夹击之下，到年底，上证指数较年内最高点回撤近1000点，十数万亿财富在股市沉浮中灰飞烟灭。过去的这一年，对A股来说，有哪些值得回顾的？未来的这一年，又有哪些值得期待的？

　　观国内，不断下行的经济增速是否会倒逼出宽松政策？而对搅动全球资本市场的美国，科技股的暴跌是否会带来其10年牛市的转向？美国强劲的经济复苏是否已经走到尽头？美联储加息节奏又将如何演绎？这些都使得A股充满了不确定性。

　　对投资者来说，如何布局，才能在充满不确定性的市场中守卫财富？新浪财经邀请来自国内的十大首席分析师，剖析A股投资迷局，共话A股投资机会。

　　　　【本期嘉宾】陈果，安信证券首席策略分析师。

　　　　【核心观点】

　　1、市场中期底部的形成是盈利、无风险利率和风险偏好三方面因素共同作用的结果。目前看，后两者均由底部特征，而盈利增速还处于下行期，盈利预期可能还有进一步下修空间，但当盈利预期下修的负面因素慢慢转弱，市场的底部也就形成了。

　　2、美股估值依然处在历史高位，在2019年也可能会经历一个调整期，但也未必是牛市的终结。美股如果持续下跌很可能伴随美国经济走弱，对A股会有多重影响，我认为整体是中性的。

　　3、未来的核心行业在于信息化、智能化新时代的新科技、新制造、新消费。在2019年我们认为5G、新能源汽车、云计算等都有一些机会，投资者筛选高景气度行业时要关注产业趋势于政策导向共振的方向。

　　4、当前中国经济的运行趋势有周期性的力量，但更重要的变化是结构性的。我认为与其说中国经济处在增速下行期，不如说处在结构调整期。这个转型过程不可能是完全无痛的，但也一定得避免休克式疗法，力求平稳过渡，我认为最终会找到一个平衡点，而市场也会形成一个新的共识，即增速低一点的高质量发展模式比旧模式更适合当前中国经济。

　　5、当前制约A股反弹的因素按排序包括市场对债务周期的担忧，对美股风险以及中美贸易摩擦问题的担忧。我倾向于这些担忧都会逐渐缓解。

　　　　【访谈全文】

　　谈底部：当前还需等待盈利预期进一步下修

　　新浪财经：整体看A股2018年的走势，基本可以描述为“震荡下行”，根据中登公司统计，截止到12月中旬，上证指数年内大概跌去1000点左右，市值蒸发超过12万亿，投资者情绪几乎跌至冰点，他们最关心的问题是，现在到底了吗？您怎么看？综合看来，A股明年赚钱的机会多吗？

　　　　陈果：市场中期底部的形成是盈利、无风险利率和风险偏好三方面因素共同作用的结果。我们判断目前A股市场大概率处于底部区域，因为无风险利率早已筑顶回落，考虑到美联储政策可能逐渐转向鸽派等因素，因此其未来有一定下行空间，A股隐含的风险溢价水平也亦处在历史极值区域，未来趋于改善的概率更大，从民营企业信用利差的角度观察，其也处在历史高位，且有筑顶回落迹象，在这两方面因素作用下，虽然盈利增速还处于下行期，盈利预期可能还有进一步下修空间，但当盈利预期下修的负面因素慢慢转弱，市场的底部也就形成了。

　　市场指数到达底部之前，就会有部分板块领先指数企稳回升，一般因为这些板块对利率和风险偏好的改善更敏感，或者其基本面供需关系好于整体经济。我们认为今年市场赚钱机会将好于去年，因为类似的结构性机会将会逐渐增多。

　　　新浪财经：您认为，当前市场的悲观预期是对市场情况的真实反映吗？如果没有实质性的利好消息出台，股市是否会进一步下挫？

　　陈果：投资者的预期和市场结果会有互相作用，即市场越下跌，投资者越容易悲观。

　　有时不需要新的利好，利空出尽也是利好。例如当投资者确认到基本面趋势没有预期的那么差时，市场就会停止下挫。

　　谈宏观经济：经济转型过程不可能无痛 但也应避免休克疗法

　　　　新浪财经：其实要谈股市就绕不开宏观经济，而中国不断下行的经济也被认为是悬在A股头顶上最大的“利空”。在去年年底的中央政治局工作会议上，重提“保持经济运行在合理区间”，而且“六个稳”紧随其后，稳就业居首。这样的定调反映出怎样的信号？是否可以就此判断我们的经济下行压力依然巨大？您如何判断当前中国经济现状？

　　　　陈果：当前中国经济的运行趋势有周期性的力量，但更重要的变化是结构性的。我认为与其说中国经济处在增速下行期，不如说处在结构调整期。虽然在结构调整、破旧立新的过程中，人们往往也会观察到经济增速整体读数的下行。但我看到的是，中国经济增长现在正在努力降低对债务驱动的依赖、降低对透支式增长的依赖、降低对低质量投资的依赖。这个转型过程不可能是完全无痛的，但也一定得避免休克式疗法，力求平稳过渡，我认为最终会找到一个平衡点，而市场也会形成一个新的共识，即增速低一点的高质量发展模式比旧模式更适合当前中国经济。

　　谈当前市场利空因素：市场对债务周期的担忧排在首位

　　　新浪财经：除了宏观经济增速的下行压力，您认为当前制约A股反弹的因素还有哪些？这些因素又会如何影响A股2019年的走势？如果要给这些因素排序，您会怎样排？

　　　　陈果：我认为当前制约A股反弹的因素按排序包括市场对债务周期的担忧，对美股风险以及中美贸易摩擦问题的担忧。

　　我倾向于这些担忧都会逐渐缓解。

　　未来总是比过去更重要，增长的问题比债务更重要。经济增长预期稳定后，对债务问题的担忧也就会逐渐缓解，实际上一个稳定的高质量发展模式是针对高债务的最佳出路。

　　美股对A股会有多重影响，但决定A股的核心逻辑还是看自身，正如过去十年美股牛市时一样。

　　我认为中美贸易问题会在今年走向稳定。

　　　新浪财经：不少人对当前的经济形势表示不甚乐观，特别是从一些微观指标看，所以也就对政策托底表现出越来越强烈的意愿，从这一次的会议定调看，您认为当前这种政策组合会继续吗？央行行长易纲13日明确表示央行将执行更加宽松的货币政策，可以看到年初已经有了一次降准，您认为，2019年剩余的降准降息空间有多大？

　　陈果：从减少经济周期波动幅度的角度看，经济下行期，一定力度的逆周期调控是合理的，在稳杠杆导向下，预计松紧适度的货币政策和更为积极的财政政策（其中减税降费力度将显着提升）将是基调，适时适度的降准降息概率是非常大的，尤其是如果美联储在2019年舒缓加息和缩表节奏，整个外部条件也将比2018年更为有利。

　　　　新浪财经：作为外资进入A股的重要渠道，截止12月17日，沪港通和深港通中北上资金近一年以来净流入3042.84亿元，几乎占据历史净流入额的半壁江山。这意味着这一年，与国内市场弥漫的悲观情绪相比，外资在加速布局A股，也反映出其对A股市场的乐观看法。首先，您如何看待外资对A股的加速布局？其次，您如何看待这种国内外资金对A股看法的反差？这种反差是什么引起的？

　　　陈果：外资对A股的加速布局当然有“补配”需求，即A股在其整体资产配置比例过低，在MSCI等可能持续上调A股权重的预期下，有加速配置A股的需要。但很重要的，也反应出外资对中国经济中期的信心。我认为，这不能只用“距离产生美”来解释，而是一种基于更中长期的视角，即中国经济增长依然有相当的潜力与空间，在推进结构转型调整后，其更高质量的发展模式是可以实现的，而该模式对应的增速读数即使相对过去有所下行，但在全球范围内依然是具有相当吸引力的。外资和中资存在的反差，可能和外资业绩考核期相对更长有关，可能也和外资看过更多经济体更多发展阶段有关。

　　谈美股：2019年可能经历调整但不一定是牛市的终结

　　新浪财经：谈谈美国，不得不说，美国经济的复苏走势、美联储的加息节奏以及美股的走势都会A股产生重要影响，就当前的局势看，您如何看待美国经济复苏的走势？美联储加息是否存在“顶点”？您预计明年的加息幅度有多大？美股科技股近一个多月以来遭遇了一场大幅杀跌的过程，您如何定义这一波杀跌？它会是美股十年牛市的拐点吗？美股这段时间的动荡又会给A股带来什么影响？

　　陈果：美国经济增速如果相对2018年有所下滑是很自然的，部分区域房地产市场下行趋势比较明显，过去持续低利率环境下容易催生一些副产品，企业债务水平积累得有些高，高收益率企业债市场未来可能会有风险，学生贷款也可能存在一些问题，但是金融系统整体是在危机后宏观审慎严格监管框架下运行，其金融体系整体风险看起来要比2007年高点好很多，某些因素和90年经济调整期有相似，当时1982年开始的美股牛市已经走了多年，但在90年经历了一个调整后又逐渐重回升势。

　　美股估值依然处在历史高位，在2019年也可能会经历一个调整期，但也未必是牛市的终结。

　　美股如果持续下跌很可能伴随美国经济走弱，对A股会有多重影响，我认为整体是中性的。

　　盈利预期下修的影响不大，因为2018年A股已经反应了对中美贸易摩擦比较悲观的预期，风险偏好可能会有负面影响，但如果市场不是担心危机，影响有限，而且美元可能走弱，对中国来说流动性环境有利，另外美国推进贸易谈判协议的动力可能增强。

　　谈经济动能转换：未来的核心行业在于信息化、智能化新时代的新科技、新制造、新消费

　　新浪财经：我们一直在讲经济动能的转换，从2018年胡润百富榜情况看，六成上榜者来自制造业、房地产、金融投资和IT四大行业，制造业仍然是上榜企业家最主要的财富来源。表现最好的是区块链、医药、新能源、人工智能和【机器人(300024)、股吧】以及互联网服务行业。相比新领域的创富能力，传统制造业和资源行业表现平平。您认为未来能够扛起中国经济支柱的行业可能诞生于哪些行业？对投资者来说，是否可以关注这些领域的投资机会？

　　具体到2019年，您认为哪些行业的机会更多？投资者应该如何筛选高景气度行业？

　　　陈果：展望中国经济的明天，首先看发达经济体的今天，中国产业升级的脉络可以参考美国、日本、韩国等，中国在工业化城镇化过程中表现优异，接下去非常关键的产业升级趋势是从工业化到信息化、智能化。未来的核心行业在于信息化、智能化新时代的新科技、新制造、新消费。在2019年我们认为5G、新能源汽车、云计算等都有一些机会，投资者筛选高景气度行业时要关注产业趋势于政策导向共振的方向。

　　新浪财经：最后一个超级问题，A股距离下一个牛市还有多远？

　　　陈果：我们认为A股至少已处于熊市尾声，下一个牛市已经不远，但大概率会先从结构性牛市开始。

　　——访谈结束——

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