教授郝旭光建言资本市场改革：结果导向与稳定预期

　　目标引导、结果导向与稳定预期

　　郝旭光

　　近半年多来，A股市场再次出现较为剧烈的波动。就个股来看，调整幅度很深，并不亚于前几次股市的大幅波动。

　　这次股市的大幅波动，原因有很多，例如贸易战对全球股市的心理影响等。但从监管角度看，笔者认为，应该强调目标引导、结果导向及稳定预期。

　　1．目标引导

　　确立证券市场监管的目标，对提高证券市场监管的有效性是非常重要的。监管有效性是指目标实现的程度，因此，目标也是评价监管是否有效的前提和准则。在监管过程中，强调目标引导，明确监管目标是监管者和市场参与者的行动指南，是开展各项监管工作的基础，是监管工作的基本出发点。把实现监管目标当成监管工作效果的衡量准则和依据，参照这种准则和依据度量实际监管工作任务的完成情况。根据监管目标分配监管资源，配置监管的力量，监管工作就可以做到有主有次、协调进行。这首先要求明确证券市场监管的根本目标。

　　监管就要达到特定目的，而目的来源于监管原因。从现实来看，克服市场的缺陷，弥补和矫正市场失灵，诸如信息不对称，垄断，外部性，既是证券监管产生的原因，自然也是证券监管的目的。监管的根本和长远目标就是解决市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥市场的功能。而证券市场的本原功能，就是资源配置、价格发现、投资和融资。其中，最重要的就是资源配置。因此，监管的根本目的，还在于保证证券市场本原功能的正常发挥。

　　在任何国家，证券市场都是现代市场体系中的核心部分，对整个国民经济的稳定与增长有着重要的作用。证券市场的规范、发展与一个国家的金融体系和实体经济及其发展有着十分紧密的联系。与社会稳定和政治形势有着密切的联系。随着市场参与主体的范围和市场的规模不断扩大，它几乎渗透到社会生活的各个角落，因此，市场的运行和发展，涉及到千家万户，与整个社会生活息息相关，市场的波动，在中国这种特定的条件下，与社会稳定的联系更加紧密。

　　证券监管的根本目标，尽管各个国家表述不一定相同，但通过证券监管维持证券市场本原功能的发挥，以促进国民经济的稳定和发展这一条是相同的。国际监管部门组织（IOSCO）的公开网页里明确指出：证券监管应当促进资本形成和经济增长。

　　因此，从长远和最终目的而言，应保证证券市场持续、健康、稳定、高效，以促进整个国民经济的稳定和发展，有利于社会安定、和谐和健康发展。其中，在中国社会稳定是最高目标，稳定压倒一切，要做到社会稳定，市场就一定要稳定，这是考虑监管乃至一切经济工作的最重要的出发点。

　　从中国的《证券法》，也可以看到这个根本目标。中国的《证券法》指出：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”

　　综合上面的分析，中国证券市场监管的根本目标是，矫正市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥证券市场的功能；有利于证券市场稳定、持续、健康、高效的发展，以促进整个国民经济的稳定和发展，维护社会秩序，有助于社会安定、和谐和健康发展。在证券监管的过程中，时时刻刻都不能忘记这些根本目标，强调从社会整体而不仅仅只是证券市场本身来制定监管的法律、法规、政策，开展监管活动。

　　在目前这种特定的国际环境下，尤其要强调证券市场监管的安全性目标。这里的安全性主要是指降低证券市场的系统性风险，要重视研究证券市场系统性风险的来源、特点、危害。鉴于系统风险的失控和爆发不仅会对证券市场整体运行产生影响和冲击，而且会与其他市场风险发生共振，从而引发破坏性更大的危机。又因为证券市场在宏观经济体系和整个社会的地位非常重要，所以一旦发生危机，必然会对整个经济和社会造成非常大的危害。因此监管者对于证券市场的系统风险必须高度重视，证券市场安全性应该成为监管的重要目标。

　　要重视证券市场风险的传染性与联动性。证券市场处在整个市场的核心，风险一旦形成，就会迅速向其他市场扩散、放大，对整体经济产生严重的影响。并且风险影响有着重要的社会性。

　　中国沪深两个市场开户数已经达到1亿多户，证券市场已经广泛渗透到社会的各个领域和阶层，影响到社会生活的各个方面，证券市场一旦出现较大的市场系统风险，对整个社会的影响将是广泛而深远的。

　　监管者应当把精力和监管重心放在基本的监管目标上，高度重视保护中小投资者，维护市场安全，防范市场的系统风险等，并把此作为最重要的目标，保护中小投资者不受欺诈，秉承“公开、公平、公正”原则，努力防止和惩治违法、违规、欺诈，维护市场的平稳运行。但此处需要指出，指数的涨跌当然应当是监管当局考虑的重要目标，因为它涉及市场的系统风险，涉及到参与者的切身利益，也就自然关系到社会的稳定，但监管者应该把重心放在优化市场环境以及市场的基础建设上。

　　2．结果导向与稳定预期

　　证券市场监管有其客观必然性，是为了达到某些特殊目的管理活动和过程，因此，必须重视结果而不是手段和形式。如何监管、监管什么，都是手段而不是目的本身。这一监管理念说起来容易，做起来很难。在日常的监管实践中，人们常常更强调监管手段的完善和运用，监管方式的合理和准确，而较少关注监管的根本目标，很少把监管的保护性、规范性、促进性目标作为工作中的主要问题。在监管过程中，往往就监管论监管，而没有认识到证券市场监管的根本目的是保护投资者的利益，保证市场安全，规范市场的“三公”、效率和市场透明，促进证券市场健康、持续、稳定、协调发展。结果导向不是忽视手段，而是强调目的、手段、结果的一致性，目的决定手段，手段产生结果，结果要符合目的。只有这样，才有利于监管有效性的提高。

　　证券市场，与人的本性、行为特点、利益关系、预期有着重要的不可分割的联系，会受到预期的影响。这种预期，是客观信息和主观判断交际在一起的。而预期与信心有关，监管过程中，需要研究影响市场参与者信心的因素。

　　概括起来，影响参与者信心的因素包括，信息、上市公司质量、管理不确定性和财富效应有密切的关系。

　　从有效监管的角度，应该保证参与者能够得到相对完整的信息，这就要求提高证券市场的公开和透明的程度，尤其是上市公司信息披露的质量。健全信息披露制度，要求以最明确、最简洁的立法语言规定所有场合下信息披露要求达到的统一标准，以保证信息的有效性和可比性。信息披露的法律标准是衡量信息披露的基本尺度，其实质性标准包括真实性、完整性、及时性、准确性和公平披露性。明确上市公司信息披露的法律责任，主要包括以下三种责任：行政责任、刑事责任和民事责任。杜绝虚假陈述、不实陈述等等。

　　在信息披露监管过程中，建立针对投资者的补偿机制。因为数据不准，尤其是一些缺乏根据的、有意误导投资者的恶意数据，会给广大投资者带来极大损失。这就要求建立投资者补偿机制以更好的保护投资者权益，引导、约束公司提高年报质量。投资者的补偿机制，包括事后的追踪、责任的认定，一旦查清上市公司的恶意误导，一定要上市公司出资补偿投资者的损失。

　　提高上市公司质量，提高上市公司的盈利能力，是监管的重中之重。对这个问题的论述很多，此处不过多重复。

　　有效监管，要减少参与者的不确定性预期，这就要求政策的连续性和稳定性，尽量克服临时性和易变性特征。监管部门要根据新的情况不断地制定新办法、新政策、新措施，但要保持政策的延续和相对稳定，从而使市场形成稳定的政策预期，尽可能减轻参与者对证券市场不确定性强、政策风险大的政策预期的印象。

　　更为重要的是，应该增强财富效应，其根本的出发点是，提高上市公司的盈利能力，让参与者能够分享证券市场、上市公司发展带来的红利。

　　另外，信心则来自于对自身利益保护的体验。证券市场是多种利益的交织之处，证券监管涉及各方利益集团，不同的利益集团在市场中经常有相互冲突的目标和期望，对各方面的意见都予以充分考虑，难度可想而知。但是，监管者需要在监管的过程中，重视其他市场参与者的利益，尊重他们的目标和期望，这是稳定预期的重要方面。