深圳救市救的是信心还是贪婪？

　　深圳救市，救的是信心，还是贪婪？

　　来源：王雅媛港股圈

　　作者 | wxdshida

　　这个周末，关于深圳市的一则消息刷爆了朋友圈。

　　据某权威媒体报道，深圳市政府近日出台了促进上市公司健康稳定发展的若干措施，已安排数百亿的专项资金，从债权和股权两个方面入手，降低深圳A股上市公司股票质押风险，改善上市公司流动性。深圳已设立了由市政府主要领导任组长、10个部门参与的专项工作小组，负责此事，相关资金也已到位，首批逾20家获“救助”企业也已敲定。

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　　对于这则消息，深圳多个部门回应，对数百亿专项资金并不知情，也没有收到正式文件。

　　对于这类没有明确否认的外交辞令，真相到底是什么？你懂得。

　　我们不必要讨论有没有深圳几百亿救市这个八卦话题，毕竟无风不起浪。我们想讨论的是，深圳市是否应该救市、深圳的救市政策对A股意味着什么、如何从全局思考深圳救市。

　　一、深圳集中救市怎么看？迫不得已、不得不救

　　上述新闻已经指出，此次深圳救市设立的是专项资金，专门用于降低深圳上市公司的股票质押风险，改善上市公司的流动性。了解政府行政体制的朋友应该可以看出，这则消息背后透露出两则关键信息。

　　1.1 深圳市上市公司的股权质押风险已经到了必须解决的关键时期。

　　据统计，目前深圳有接近300家A股上市公司、总市值2万亿元以上。深圳市政府首批拿出数百亿资金救助20家企业，占到上市公司总数量的10%，这样的魄力，不可谓不大。这也充分表明，深圳上市公司的股权质押风险已经到了不得不解决的地步。

　　实际上，不只是深圳，今年以来，全国各地上市公司的股权质押风险频频暴露。根据统计，2015年A股从高点下跌至今，上证综指个股的跌幅中位数接近80%，也就是说，一半以上的上证综指上市公司的股价较2015年高点下跌了80%，如此巨大的跌幅，大多数已经接近，甚至跌破了股权质押平仓线。

　　这些跌幅巨大的企业，大多数是200亿市值以下的中小型上市公司，自身管理水平不高、竞争力较弱、抵御风险的能力不足，更关键的是，这些中小型上市公司的股东实力也比较弱，无法给予上市公司更多的支持。

　　一旦股权质押风险集中爆发，对上市公司来讲是股权易主，对金融机构来讲是形成资产不良，对地方政府来讲是优质企业凋零，对大众来讲则是失去就业，后果都将导致金融危机和地方经济危机。

　　所以，面对汹涌而来的股权质押危机，地方政府不得不出手。用经济学观点来解释，就是市场这只无形之手已经无法有效发挥作用，必须借助政府这只有形之手来推一把了。

　　　　数据来源：wind

　　1.2 深圳救市应该不是政府主动发起，而是对上市公司求救诉求的回应。

　　此次深圳救市涉及数百亿资金，影响巨大。了解政府决策体制的人士应该知道，这样的决策，政府内部一般不会自发形成。往往都是上市公司在不得已的情况下，首先向地方政府部门发出求救诉求，地方政府在数轮会议讨论后才决定救或不救、怎么救。

　　深圳这次救市的特殊之处在于，这不是对某一个上市公司的单点解困，而是一次集中式的救市，覆盖上市公司几十家；这也不是某个部门的单个行为，而是设立专门领导小组，主要领导直接挂帅、10个部门共同参与的的高层行动。

　　从涉及金额规模和组成部门来看，这次救市行动迅速、果断，规模较大、覆盖之广，首开先河。

　　这说明，已经有多家上市公司同时向深圳市政府发出了求救诉求，深圳市相关部门调研后了解到事情的严重性，才决定来一次大规模的集中式救市。这绝不是某一个部门可以决策的事项。

　　二、深圳集中救市怎么想？A股的历史性大底正在形成

　　深圳集中救市，对上市公司来讲是生死之战，对股民来讲则是投资机会。

　　我在《也许，我们正处于新一轮历史性牛市的起点》这篇文章中曾经指出：

　　投资有成长性的股票，一看估值，二看流动性。估值决定公司的长期投资价值，流动性就决定了短期股价的涨跌。

　　从估值来看，目前A股的估值已经到了历史最低水平。下图给出了沪深300和中证500的PE变化情况。可以看出，目前沪深300的PE值10倍多一点，已经低于2008年金融危机后的水平，仅仅高于2014年蓝筹股大熊市时期，但已基本接近最底部。而代表中型企业的中证500指数估值，则早已跌破2014年的位置，与2008年金融危机时期相当。

　　简单来看，目前沪深300、中证500的估值都已处于历史底部区间，这无可置疑。

　　　　图片来源：wind，沪深300市净率

　　　　图片来源：wind，沪深300市盈率

　　　　图片来源：wind，中证500市净率

　　　　图片来源：wind，中证500市盈率

　　实际上，即便是在全球股市，A股的估值也处于最低区间。

　　下图是雪球大V银行螺丝钉统计的截至目前世界主要股市的PE比较情况。可以看出，A股沪深300指数，无论是PE还是PB，都大幅低于世界平均水平，分别仅为标普500的一半左右。即便是频频爆发债务危机的西班牙，其股市估值都高于沪深300。

　　沪深300的指数估值，仅高于长期低估的香港恒生指数和韩国股市。

　　　　图片来源：雪球

　　大家可能会说，中国经济存在结构性问题、面临新旧动能转换的不确定时期，因此估值要低。可我想说的是，家家有本难念的经，世界经济风云变幻，哪个国家没有结构性问题？哪个国家又能永远新动能保持旺盛？

　　如果我们把这个经济体比喻成一家上市公司，那么，现实的情况就是短期内这公司遇到问题，估值给大幅杀下来，到了一个连续几十年保持高速增长的经济体，其股市估值却明显低于其他增长已经基本停滞的经济体的程度。

　　只要你相信这公司最终不会倒闭的，长期来看，我想这估值就大概是机会大于风险了。

　　从流动性来看，可以从直接流动性、间接流动性两个角度来分析。为了方便理解，我们可以把股市新增资金比喻为直接流动性，把货币政策的松紧程度比喻为间接流动性。

　　去年以来，受到严监管和去杠杆政策的影响，货币的流动性大幅收紧，这也成为去年以来股票市场大幅下跌的主要原因之一。但自今年7月份以来，流动性紧张局面已经大幅改善。

　　下图分别给出了1个月、1年期【上海银行(601229)、股吧】间同业拆借利率的走势图，可以看出，今年下半年以来，同业拆借利率已大幅走低，短期内降幅已经达到100BP，意味着货币市场已经大幅放松。

　　　　图片来源：上海银行间市场网；1个月上海银行间同业拆借利率的走势图

　　　　图片来源：上海银行间市场网；1年期上海银行间同业拆借利率的走势图

　　同业拆借利率的走低，只是意味着货币市场的放松，股市间接流动性的好转。股市走势能不能向好，真正取决于直接流动性情况，也就是新增资金的情况。

　　在目前A股连续走熊、中美贸易纠纷焦灼的情况下，股民的悲观情绪低到了极点、恐惧情绪蔓延。说白了，就是信心缺失，这直接导致股市新增资金的枯竭，意味着间接流动性向直接流动性传导的通道已经关闭，间接流动性宽松无法直接带来直接流动性的缓解。

　　面对间接流动性失效、直接流动性枯竭的局面，急需要政府这只有形之手，直接进入股市，提供流动性和信心。就像1997年的香港特区金管局买入恒生股票、2010年的日本央行买入日经ETF。

　　毫无疑问，此次深圳市政府数百亿驰援上市公司，就是一次直接流动性的注入，这对A股市场构成了实质性的利好。

　　因此，从估值看，无论是横向比较，还是历史对比，当前A股都处于历史性的底部；

　　从流动性看，间接流动性已经足够宽松，需要的是打通传导渠道，将间接流动性注入股市，而政府资金，则充当了直接流动性的先锋军。

　　股市有三底，估值底、政策底、市场底。目前，估值底基本可以确定，现在就是等待正面积极政策的逐渐积累，进一步从“政策底”转化到“市场底”。

　　三、深圳救市后怎么干？精准施救、补齐短板

　　此次深圳救市行动，应该只是地方政府拯救上市公司的开始。

　　据媒体报道，河南、福建等地国资委，也已经开始直接买入上市公司股权。相信随着各地政府的介入，此次股权质押危机短期内可以得到缓解。但是，要想真正意义上解决好此次股权质押危机，确保A股出现真正意义上的历史性牛市，还有很多工作要做。

　　3.1 救市要避免主动式国进民退

　　此次，深圳市政府拿出数百亿资金直接买入上市公司股权，这些上市公司有些是国有控股企业，有些是民营企业。

　　如果是国有控股企业，政府直接买入股权，本质上讲是大股东增持，无可厚非。

　　如果是民营企业，政府直接买入股权，甚至成为最大股东，则会带来所谓的国进民退问题。

　　我们无意去讨论国有企业、民营企业的优劣问题。但我们应该知道，百花齐花才能春满园。我们希望有优质的国有企业，也希望有同样优质的民营企业。

　　因此，将来如何处置此次救市后民营上市公司的股权，是需要认真考虑的问题。是设立条款要求现有的民营企业大股东回购，还是等市场形势好转抛售给二级市场，这都是需要谨慎面对的问题。

　　3.2 救市要避免大水漫灌和寻租行为

　　深圳市有近300家上市公司，数百亿元资金如果大水漫灌，分摊到300家上市公司，则是杯水车薪，难以发挥实质性作用。

　　因此，最有效的救市方式是集中拯救困难最大、流动性最严重的企业。但对如何精准选择被拯救的企业，则需要科学合理的方式，防止出现领导意志或寻租行为。

　　同时，也要认识到，出现股权质押危机的上市公司，必然在治理结构、产品竞争力等方面存在瑕疵，政府出手拯救这些企业，只是出于稳金融、稳预期、稳就业的考虑，并非要直接出手为其过去失败的行为买单。

　　因此，在拯救过程中，个别治理结构极差、估值极高的企业，该退市应该直接退市，避免造成上市公司依赖政府兜底不思进取、甚至一些上市公司大股东借机套现的不良后果。

　　3.3 救市要避免单打独斗、分散行动

　　此次深圳市集中救市，包括前文提到的福建、河南国资委买入上市公司股权，都是地方政府的单独行为，还都处于单打独斗阶段。

　　但地方政府毕竟财力有限，且都只是关注自己管辖的上市公司，这样的救市不能对A股全局产生决定性影响。要想全方面解决A股上市公司质押风险，还需要更高层级的统一行动。

　　我在《股市、中美贸易战、去杠杆》中讲到：

　　目前，宏观经济增长的三驾马车：投资、消费、出口，投资的作用已经用到极限，出口也开始熄火，经济增长唯有靠消费发力。但居民消费增长也面临着房价上涨后居民杠杆率提升、消费意愿降低的困境。

　　A股走牛，则可能成为增加消费、降低杠杆的有力支撑。但在目前的极度悲观的预期下，新增资金严重不足，某个地方政府的资金也只能是杯水车薪。

　　对此，我们是否可以考虑2010年日本央行大规模买入股票ETF的做法。

　　从下图可以看出，自2010年日本央行直接买入股票ETF以来，日经225指数已经从最低的不足1万点连续上涨至目前的2.5万点，日本股市真正经历了6年的牛市。 而我们的A股，三十年来，除了几次短暂的疯牛，至今也未有一次真正的长牛。

　　　　图片来源：互联网

　　3.4 救市的根本之道还是避免再次救市

　　此次救市，无论如何成功，对于股市而言，都难言成功。如何从根本上避免再次救市，才是监管层要重点考虑的问题。

　　个人认为，此次股权质押危机，表明看是流动性风险爆发，实质上还是由于上市公司质量不高、估值较高导致。对于A股而言，即便是经历了3年80%的跌幅，一些上市公司的估值依然偏高，不具备买入价值。

　　因此，对于监管层来讲，今后要严把上市公司入口关，为优质上市公司敞开进入的大门，为劣质上市公司打开退出的大门，通过优胜劣汰，真正将优质企业留在A股，这样才是A股持续发展的真正之道；

　　对于上市公司大股东来讲，要想真正创立百年基业，避免自己辛苦打下的产业在股市困难时期易主，就要坚持稳健的经营思路，加杠杆要适度，避免所谓的大干快上行为；

　　对于券商等金融机构来讲，股权质押风险，也暴露出券商等金融机构的风控手段落后，需要改进风控手段，为避免股权质押危机把守好最后一道防线。

　　四、结论

　　深圳救市消息第一天，朋友圈都是纷纷叫好。第二天等大家都冷静下来，又开始思考各种不同的问题，如边界不易把握、搞不好又成了鼓励刚兑和投机。覆巢之下，焉有完卵。危难当前，哪有十全十美的解救方案？

　　正如2008年次贷危机时，资本主义最盛行的美国，同样也伸出了有形之手。

　　所以，问题的关键不是救或不救，因为必须救、马上救。

　　最关键的问题应该是怎么救？如何进一步完善方案，避免好心做坏事？

　　在此次救市行动中，希望政府实施部门严格掌握好公开、公平、公正的原则，及时挽救那些应该救、必须救的优质上市公司。

　　但是，政府挽救是有成本的，上市公司接受政府的救市资金就要付出一定的代价。只有苛刻的条件、惩罚性的成本和接受公众监督的救市，才能杜绝有些人绑架式要求政府刚性兜底，杜绝个别不怀好意的僵尸上市公司苟延残喘，成为再次收割韭菜的一把镰刀。

　　信心能救，贪婪不能救！

　　最后，祝愿A股大底形成，历史性长牛正式起步。