倡导逆向投资 培育长期投资理念

　　随着权益市场的调整，投资者对股票基金的兴趣下降，市场出现某基金公司对公众的发行额只获得几百万认购的局面。而较为稳健的流动性产品货币基金则继续高歌猛进，三季度以来，即使在众多货币基金封闭大额申购的情形下，整体仍然得到了热捧，单月新增认购超过1万亿。

　　根据中国证券投资基金业协会数据统计，截至2018年7月末，公募基金开放式基金中股票型基金和混合型基金份额分别为6，611.25亿份和15，153.00亿份，较2015年6月股市牛市高点基金份额分别显着下降48.05%和24.64%，而货币型基金份额为86，373.55亿份，较2015年6月增长258.50%。

　　　　股票年化收益率不低

　　从指数来看，A股市场长期收益并不差。股权分置改革后，从过去十几年来看，A股的长期收益其实尚可。2006年4月14日至2018年4月27日期间，采用周度收益率数据，沪深300、沪深300全收益以及万得全A三个指数年化收益率分别为9.97%、11.59%和13.29%，对应年化波动率分别为27.56%、27.54%和28.68%。

　　从收益回报结构来看，指数衡量市场投资价值存在偏差。从指数构成来看，市值较大的公司权重较大，但由于过去的制度安排以及经济的结构性特征，很多市值较大的股票并不代表能带来高回报，因此指数并不代表是优秀公司的组合，并不代表A股不值得投资，而回报率不高的指数组合很容易造成“指数点位回到十年前、市场长期回报低、很难战胜市场”的误导。

　　事实上，理性选股就能战胜市场。比如， 仅仅凭借净资产收益率一个指标选股就可轻易战胜市场，无论从持有回报以及夏普值来看，都要好于指数。笔者在每年年报公布后，选择过去一年高ROE个股组合（ROE排名前150组合）投资持有一年。经过测算，2006年4月14日至2018年4月27日期间，采用周度收益率数据，ROE前150名等权加权组合和等市值加权组合年化收益率分别为16.99%和15.75%，均要高于沪深300全收益指数的11.59%或者中证800收益指数的12.08%；夏普值分别为0.5265和0.5271，也均高于沪深300全收益指数的0.3665或者中证800收益指数的0.3796。

　　散户为主导的市场里波动率天生巨大。在我国A股持有者结构中，虽然以散户和个人申购的基金为代表的机构投资者占据的份额在逐年下降，但是散户仍然继续贡献了绝大部分交易量。根据申万研究统计结果，2006年至2017年，国内A股持股市值结构中，个人投资者占比由67.8%下降至25.7%；而产业资本成为持股主导机构，占比由6.5%显着提升至49.8%；境内机构投资者占比近几年则相对稳定，基本维持在10%左右的水平。虽然国内A股过去10年持股结构发生显着变化，但是交易结构并没有多少变化，个人投资者依然贡献86%左右的交易量，专业机构交易占比12%左右。

　　正是由于散户或者短视交易者交易比例较高，行为具有比较明显的羊群效应，追逐趋势，因此市场波动相对会大很多。对比发达市场，如美股随着个人投资者成为长期投资机构，包括共同基金、对冲基金、养老金等客户，这些长期投资机构投资者占比不断提高，散户交易贡献占比也由1950年之前90%以上水平显着下降至目前10%左右水平，市场较为稳定。市场的估值分布很少偏离中枢，指数长期是平稳上涨趋势，具有较好的beta价值。

　　波动率大的市场，对资产端收益性和负债端稳定性匹配程度提出了挑战。以年度为单位，笔者统计了国内A股2006-2017年个股年化收益率和夏普比率分布，样本筛选上剔除借壳前数据和股权分置前数据、剔除仅有2年收益率数据样本以及此外剔除夏普值异常样本，简单选取年度收益率数据。从统计结果来看，国内A股年化收益率主要集中在[-0.02，0.29]区间，其中[0.09，0.13]区间占比最高；而夏普值主要集中在[-0.10，0.40]区间，其中[0.05，0.20]占比最高。

　　分行业统计中，年化收益率（中位数）排名前五行业分别为医药生物（16.39%）、国防军工（16.15%）、通信（16.12%）、电子（15.40%）和家用电器（15.09%），这五个行业年化波动率（中位数）分别为62.23%、84.41%、73.01%、62.53%和65.61%，均处于不低水平，而年化收益率（中位数）水平靠后的采掘（7.13%），同样波动率水平不低，年化波动率（中位数）为95.46%。

　　A股个股年化收益率水平并不低，但是由于波动率偏大，导致夏普值不高，这并不能提供长期稳健的收益，即使长期复合收益良好。客户经常以年度来审视投资价值，波动太大，导致客户经常申赎，这对资产端收益性和负债端稳定性匹配提出了挑战。此外，有些机构为了规模在业绩高点宣传过去的收益高、排名好，虽然短期收获了规模，但是长期而言，无论是客户，还是个体机构甚至整个行业利益都受损。

　　专业的基金经理带来了显着的超额收益，长期复合回报远超其他资产。与大众认知及国外市场很大差别的是，在如此高波动的市场里，中国的股票基金经理事实上贡献了很高的复合收益，创造出比较高的alpha。根据全国社保基金统计中国各类资产收益率走势数据，从3年定存、沪深300、中债-综合、白城住宅价格指数、中国股基指数几个大类资产类别来看，股票基金总回报率及年均复合收益率回报最高，远超其他资产。

　　客户追求短期的到手收益率，而不关心隐含的收益率和对应风险，与自己投资股市一样，绝大部分散户投资者偏好产品上的波段操作，因此最终可能没赚到钱。

　　个人投资者无论买产品还是自己参与市场买卖资产，都存在天然的羊群效应，短视效应明显，并容易做出与事实上反向的择时。典型的，在2015年6月牛市高点，公募基金开放式基金中股票基金和混合型基金份额分别为12，725.52亿份和20，107.49亿份；而在2015年12月熊市低点，股票基金份额为5988.13亿份，较6月大幅下滑52.94%，混合型基金份额为17948.31亿份，虽然较2015年7月份额低点15，391.78亿份有所恢复，但也下降10.74%。

　　截至2018年7月末，公募基金开放式基金中股票型基金和混合型基金份额分别为6，611.25亿份和15，153.00亿份，较2015年6月股市牛市高点基金份额分别显着下降48.05%和24.64%。事实上，假设客户没有择时能力，那么如果持有基金较长时间，不去做择时，持有收益仍然比较理想。

　　根据社保基金整理的客户持有股票与债券基金的时间周期与收益率数据，2004年至2018年期间，股票基金指数持有1年、5年和8年的收益率平均值分别为21.78%、106.31%和139.82%，期间获得正收益的概率分别为67%、91%和100%；而对于债券基金指数，持有1年、5年和8年的收益率平均值分别为4.93%、30.37%和49.75%，期间获得正收益的概率分别为82%、100%和100%。

　　对资管行业与机构投资者的启示

　　目前而言，笔者提供给客户的产品大部分仍然是偏单资产的产品，即使是混合产品，波动率也较大。一些行业同行过于追求过去一年的业绩排名，并借此来扩大规模，这可能不是普通投资者的理财需求。

　　相比于投资者行为短期化，中国市场较为长期的机构投资者之一：社保则创造了比较稳定的回报。根据社保基金公布的投资收益率数据，2001-2017年期间，除了2008年投资收益率为负（-6.79%）外，其他16年均为正，且其中只有3年（2004年、2011年、2016年）投资收益率低于通货膨胀率，每年投资收益率扣除当年通货膨胀率后，2001-2016年16年平均投资收益率为6.60%。

　　在投资上，是否有什么方法才应对高波动的市场？笔者认为，在相对波动率较高的市场，资产定价往往存在较为频繁的高估或者低估，但是拉长周期来看，资产价格将反映基本面。因此，较为科学的方式是，以资产定价为核心，用逆向投资思维去做好资产端管理。逆向投资和资产比较是比较科学且务实的方法，要秉承逆向投资的思路，以合理或者极度偏低的价格买入，在过度定价的时刻卖出。比如在权益资产和债券资产比较中，可以简单运用股权溢价率指标（股权溢价率=1/PE-10y国债到期收益率），看权益资产相较于债券资产的性价比。有合理依据的再平衡不仅能有alpha，也能收获beta上的收益。权益市场不断蹭热点的活跃个股组合表现最终远远跑输大盘，市场为流动性付出溢价明显（2002年4月12日至2016年4月12日期间，活跃指数（申万）累计净值逐渐趋近0，低于沪深300累计净值）。

　　同时，做好组合管理，理解投资约束以及绝大部分自然人客户的要求。在提供合理的回报基础上，通过跨资产与再平衡，尽量降低波动率。社保基金数据显示，风险收益特征比较中，简单组合的多资产FOF收益率7.80%，波动率略高于15%，要优于混合型（收益率7.42%，波动率23%左右）；单一资产中，股票型收益率9.44%，波动率24%左右；债券型收益率5.46%，波动率6%左右；货币型收益率3.52%，波动率1.5%左右。事实上，可以根据客户的风险偏好，来多资产组合，设计客户实质需要的产品。

　　很多基金倡导客户进行定投，这样一定程度上能规避一些高买低卖的风险，但是事实上比定投更为科学的是：倡导客户逆向投资买产品的理念，引导客户长期投资。长期资金偏好约束下，基金经理相对来说更能理性投资决策。同时，基金经理最好将投资风格、投资思路透明化，不误导客户。对于客户而言，比过往收益率更重要的是要关注未来业绩的持续性、市场隐含风险与收益预期。