中信证券:稳杠杆到达关键时点 信用扩张为何迟迟不见

　　债市启明系列20180903

　　【中信证券(600030)、股吧】明明研究团队

　　正文

　　今年以来信用收紧成为政策和市场的焦点，随着一系列政策的放松，信用能否如约扩张？从去杠杆到稳杠杆，去杠杆过程中导致的宽货币向宽信用传导不畅将导致8月份金融数据低于预期。在金融数据不及预期的背后，从主动去杠杆到被动去杠杆，我国去杠杆经历了一个怎样的过程？世界各国在去杠杆过程中都有哪些精妙的手段快速修复了私人部门资产负债表？我们分析如下：

　　　预计8月份信贷数据仍不及预期

　　央行发布数据显示，2018年7月末M2余额177.62万亿元，同比增长8.5%；当月新增人民币信贷1.45万亿元；社会融资规模增量1.04万亿元，存量187.45万亿元，同比增长10.3%。7月在政策着力于增强金融对实体经济支撑作用的前提下，M2如期反弹，社融和信贷数据具有明显回暖。但预计八月份信贷和社融数据将低于预期。

　　一是存款不足，存款成本高。第一，全国商业银行负债增长率由2017年初的15.3%下降到2018年6月的6.5%；第二， 2018年7月末，本外币贷款余额136.35万亿元，同比增长12.7%，本外币存款余额179.39万亿元，同比增长8.2%，多贷款增长比存款多4200亿元；第三，结构性存款大增，截至5月末，股份制银行发行结构性存款与同业存单利差约为50~60BP，成本较高；第四，2018年上半年理财产品月发行量逐月减少。

　　二是监管指标的内生限制。虽然MPA等指标有所放松，但资本约束、不良贷款率等仍然有约束。自二季度宏观审慎评估（MPA）开始，部分金融机构的MPA结构性参数将被下调。对应的银行MPA端广义信贷的考核压力减轻，MPA考核下银行扩表的理论空间也会明显增加。此外，银行放贷进行信用派生还需要满足两个要求：第一，2018年底银行业需要达到巴塞尔协议III的资本要求；第二，资产质量也受到不良贷款率指标的制约。但真正使金融机构信贷指标下降的原因是第一个资本要求，也就是资本充足率的要求。资本充足率的要求又体现在两个方面：第一，资管新规出现之后，表外资产回归表内消耗资本；第二，银行坏账暴露后，大量不良资产消耗银行资本。

　　三是实体经济风险，除了政府平台，地产、民企风险仍然大。2016年以来，在去产能、供给侧改革的大背景下，包括化工行业企业在内的广大中小企业成为了去产能的对象。在环保的尚方宝剑下，数以十万计的企业被强制关停限产，全国上万家工厂企业不达标，被强制关停限产。尤其今年民企违约案例不断出现，现实的情况是，除了少数AAA的主体，民企债基本上很难发出。这些不确定性加剧了金融机构对民企的融资担忧。

　　　被动去杠杆走向主动去杠杆

　　目前，对于宏观杠杆率有三种度量指标：第一种是社融与GDP比值，不足之处在于没有考虑政府债务；第二种是采用M2与GDP比值，这一指标实际上是度量的银行部门杠杆率；，第三种是信贷与GDP的比值。在货币政策宽松时，社融、M2、信贷都会发生快速增长，因此上述三种指标本质上是一致的。

　　从08年开始到2015年，M2与信贷表示的杠杆率持续上升，在15年到达一个高位，而信贷表示的杠杆率在08/09年出现上升后，保持略微下降的水平。16年-17年两年去杠杆现象较为明显，三大指标都有下降趋势。

　　　　从15年开始到现今，我国金融市场的杠杆出现了一个从高潮平复的过程：2015年，权益市场通过场外配资等手段加杠杆推高股市走向泡沫；2016年债券市场通过期限错配、监管套利等方式流入大量在金融市场空转的资金；2017年由监管推动不断完善宏观审慎评估加强了对表外业务风险管理，此外央行通过坚持实施稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的抑制资产泡沫，由此出现了一个被动去杠杆的过程；2018年，随着资管新规以及商业银行流动性细则等规定颁布，金融领域去杠杆高压态势有保持的趋势，但是后半段由于考虑到经济下行的压力，经济趋于稳杠杆。但总体来说，2018年开始金融机构进入一种自我去杠杆的阶段，机构的风险偏好下降，预期更加保守，而且长期来看在防范金融风险的背景下，没有机构愿意过度扩张。

　　　　左图中，2015年末到2017年末，M2相对社融增速同比上演了长时间的增速同比下降，2017年末至今则出现增速同比的上升。社会融资规模统计的是金融机构对实体经济的资金支持，它是实体经济的负债方；而M2包括个人和企业存款也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。就M2同比看来，2015年末开始出现显着下滑，这与2015年末到2017年末M2相对社融同比下滑同步。就社融同比看来，2017年末开始出现显着下滑与2017年末至今M2相对社融增速下滑同步。

　　2015年末到2017年末，这一阶段是金融机构被动去杠杆阶段。在社融同比增速保持微弱上升的趋势之下，M2相对社融增速同比出现显着下滑。央行调查统计司司长阮健弘说， M2增速下降反映了去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，由此派生的存款减少。因此，这是商业银行出于对宏观审慎考核，不断降低对非银金融机构的同业杠杆水平，导致存款性金融公司对其他金融部门债权同比增速不断下降，拉低了M2增速。在右图中，对其他金融部门债权同比增速在2015年末开始出现显着下滑可以对这一现象进行印证。

　　2017年末至2018年前一段时间，这一阶段时金融机构主动去杠杆阶段。这一阶段M2同比增速下滑已经停止，增速平稳，而社融增速同比开始出现下滑，带动M2相对社融增速同比上升。去年是监管推动，国家从宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，但今年以来整个市场情绪已经出现变化。机构的风险偏好下降，预期更加保守，而且长期来看在防范金融风险的背景下，没有机构愿意过渡扩张，因此金融机构出现了很强的自我约束。

　　主动去杠杆导致信用不振

　　　　宽货币向宽信用传导必然伴随着商业银行的扩表，在外汇占款不再大规模净流入的背景下，负债端增速回升必然要求央行增加公开市场净投放。8月份央行公开市场操作投放10720亿元，回收8065亿元，净投放2655亿元。在7月份降准以及进行大剂量的中期借贷便利操作之后，8月份仍然净投放少量资金维持了市场流动性合理充裕。央行想要通过加大公开市场投放力度的方式维持流动性合理充裕，以实现商业银行扩表、从而带动宽信用。

　　但在现实的金融市场上，在主动去杠杆的大势之下，宽货币无法向宽信用转变以至货币市场积累了大量的流动性，但无法转化成为信用和金融资产。金融领域去杠杆的态势之下，我国债市收益率出现大涨，实体经济融资成本出现抬升。7天shibor利率中枢由2016年的2.35%左右抬升到如今的2.63%附近。

　　为了缓解信用萎缩的现象，央行一度促使利率水平出现倒挂。在8.1~8.13，DR（存款类机构质押式回购加权利率），R（银行间质押式回购加强利率）的利率水平低于7天逆回购利率。这种倒挂促使银行资金在金融体系内流转的收益甚至低于资金的成本，从而促使资金流向实体经济。

　　从结构上来看，主动去杠杆导致了民企融资难的问题。融资规模上，过去3年国企平均融资规模迅速上升，从 2015 年的7.15亿元上升到2017年的22.54亿元，而民企从5.99亿元下降到4.6亿元；从融资成本看，国有企业通过银行贷款、债券融资、股权融资和其他融资方式的融资成本都低于民营企业。此外，债市对民企的融资功能也在不断消退，由国家背书的国企、央企的债券利率甚至已经逼近3.5%，效率还不如银行的定期存款，但却十分抢手，而利率在7%左右的民企债，鲜有人问津。央行也通过MLF投放以及窗口指导等措施来定向增加民营企业流动性，但彻底改善民企融资难问题还需随着去杠杆的过程不断修复民企资产负债表，提升民企竞争力。

　　去杠杆国际经验总结

　　经济下行和金融过度繁荣的情况在世界各国都时有发生，为了稳定经济，各国政府或主动或被动地实施了“去杠杆”政策，在这一过程中，私人部门（居民与企业）也不断修复资产负债表（账面浮亏资产减亏、不良资产处置）。但结果各不相同，有以美国、欧元区为代表的成功经验，也有以日本为代表的失败经验。

　　美国的经验

　　　　2008到2016年是美国进行去杠杆的一段时期。2008年金融危机之后，美国率先开始了去杠杆的进程。自2016年初以来，美国经济大幅提速，去杠杆过程宣布结束。今年经过通胀调整后的实际GDP将增长3.1%，这是近十年以来最高增速，此外高盛预计2018年美国失业率将降至3.5%，这是自1960年代以来的低点。

　　具体到各个部门来看，美国私人部门去杠杆效果显着，美联储和政府部门加杠杆明显。美国家庭部门资产负债率从高峰期2008年的25%降到了2013年的17%，信贷资产与GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30。美联储资产负债表规模较2008年危机爆发前膨胀了4倍多，超过了4万亿美元。政府部门，以美国联邦政府为例，负债与GDP之比由2008年的64.0%提高到了2015年的97.8%。

　　危机时期，美国果断实施财政和货币双扩张的政策，修复私人部门的资产负债表。美联储通过资产购买持续向市场提供流动性，政府部门则通过加杠杆实施大规模经济刺激计划以应对次贷危机带来的大规模信贷收缩，接管私人债务负担，平稳私人部门杠杆率。

　　尽管去杠杆的过程十分惨烈，大量企业倒闭，经济出现负增长，09年经济增长甚至下降到-2.78%。但随着私人部门资产负债表快速修复，使得资源重新配置整合，助推美国经济重新走向复苏。

　　日本的经验

　　1990年，日本经济泡沫破灭，金融市场深受打击，并且波及到了实体经济。日本开始了漫长的去杠杆过程，其中企业部门去杠杆时间最长，从1990年到2005年持续长达15年。

　　1990年前后，日本GDP同比增长显着下滑，在后来的接近30年间，日本经济一直维持着这种低迷的状态。90年经济同比增长在5%以上，而后一路下滑到0%附近，此后的20多年时间一直在保持0%或者负增长的水平，12年以后虽然有所GDP增速同比虽然有所增加，但仍然保持在低水平。

　　日本去杠杆过程中为修复私人部门的资产负债表，采取了财政收紧、货币宽松的政策。但日本去杠杆过程中接连遭遇1997—1998 年的亚洲金融危机、2001-2002 年的科网泡沫以及 2008—2009 年的全球金融危机等不利环境。日本国内政局动荡，首相更换频繁，1987年到2013年期间更换了19任首相。在具体的政策实施上出现了财政收紧过快，货币宽松周期结束过快等失误。这些问题致使去杠杆过程缓慢而曲折，企业转向“负债最小化”以加紧修复资产负债表，致使日本经济动力恢复缓慢。

　　　　欧元区的经验

　　2008年经济危机之后，欧元区开始了去杠杆的进程。各国债务风险表现不一，德国经济实力强，风险低，而外围一些南欧国家由于经济实力相对较弱，债务风险较高。

　　去杠杆过程中，居民部门杠杆率稳中趋缓，企业部门保持稳定，政府部门上升幅度较大。居民杠杆方面主要受房地产市场影响，08年以前居民杠杆持续上升，08年以后持续回落，根据2017年的数据，目前维持在60%左右；企业部门杠杆率一直保持稳定，维持在100%左右；政府部门杠杆率由于处理危机提供财政救助，由60%左右上升到了85%。

　　欧盟通过财政救助，各成员国政府通过积极财政政策承接私人部门杠杆完成私人部门资产负债表的修复。由于欧元区并非统一的政治经济实体，因此无法运用统一的财政政策和货币政策应对经济周期需求。但得益于欧盟对成员国财政纪律约束，以及市场对私人部门的债务约束使得欧元区杠杆结构始终保持相对均衡，在欧盟整体以及各成员国政府的努力之下私人部门杠杆率迅速修复。

　　　　债市策略

　　2018年前半段的主动去杠杆转向“宽货币”、“稳杠杆”，但去杠杆过程中种下结构性问题将导致金融数据低于预期，但前景看好。预计8月份信贷、社融仍要低于市场预期。货币方面，表内同业资产压缩的情况下，未来存款形成只能依靠表内贷款和债券等资产的扩张，外汇占款方面有所上升，此外下半年地方债发行缴款对M2有收缩作用，预计M2增速在8.2%附近。信贷方面，银行资本金不足，有效新增贷款缺乏，8月以票据为主，不含票据的纯新增信贷为约为1万亿，票据约3000亿，新增信贷约为1.3~1.45万亿左右，略微低于市场预期的1.45万亿；社融方面，信用债发行量增明显，全月非金融类信用债净增可能接近2800亿，发行量超过7500亿，7月份社融口径调整，“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入这两块，用7月份数据作为参考，总的说来8月份社融在1~1.1万亿左右，略微低于市场预期的1.1万亿。

　　短期问题是宽货币无法向信用转化。从政策来看，解决这种问题 靠货币宽松并不能解决。这是一种广义的货币政策传导问题。需要财政、监管、产业政策共同推动供给侧结构性改革提升企业自身竞争力，促使市场信心恢复，才能看到融资条件的改善，并最终推动经济复苏。

　　长期问题是如何处理好经济增长与去杠杆的关系。全球主要经济体均有因债务高速扩张而以金融危机为方式被动去杠杆的经历，经过有成功的经验但是仍对经济造成巨大伤害，更有甚者，漫长的调整期将是经济陷入持续低迷。取长补短，梳理美日欧去杠杆的经验我们可以总结为“宽财政、宽货币、紧信用、强监管”，在去杠杆的过程中，快速修复私人部门的资产负债表，从而为开启新一轮的增长提供动力。

　　考虑到信用扩张尚未开始，10年期国债收益率目前仍在我们的区间上限运行，所以我们认为随着8月份的金融和实体数据公布，利率仍存在阶段性下行机会，10年国债利率可能从现在的3.6%高点回落到我们的下限3.4%左右。

　　2018年8月31日，银银间质押回购加权利率全面下跌，隔夜、7天、14天、21天分别变动-12.62BP、-1.87BP、-2.64BP和-15.57BP至2.25%、2.61%、2.58%和2.54%。当日国债收益大体下跌，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.75BP、-2.07BP、-0.64BP、-5.72BP至2.85%、3.27%、3.35%、3.58%。上证综指收跌0.46%至2725.25，深证成指收跌1.02%至8465.47，创业板指收跌1.56%至1435.20。

　　周五央行未开展公开市场操作，当日无逆回购到期。央行公告称，考虑到考虑到月末财政支出力度较大，银行体系流动性总量处于较高水平，2018年8月31日不开展公开市场操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）

　　　　信用债点评

　　市场利率

　　8月31日，债券收益短端全部走平。 AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y下行3BP；AA中票1Y走平、3Y走平、5Y下行3BP；AA-中票1Y走平、3Y上行5BP、5Y上行2BP。

　　评级关注

　　（1）【【雏鹰农牧(002477)、股吧】：联合资信下调公司主体长期信用等级至A】

　　8月31日，雏鹰农牧公告称，近日联合资信评估将公司主体长期信用等级由AA-调整为A，评级展望为负面。（新闻来源：雏鹰农牧集团股份有限公司公告）

　　相关债券：18雏鹰农牧SCP001、18雏鹰农牧SCP002

　　（2）【凯迪生态(000939,股吧)：预计不能按期支付16凯迪01和16凯迪02利息】

　　8月31日，凯迪生态：16凯迪01和16凯迪02下一付息日9月7日；因公司目前资金周转困难，预计不能按期支付16凯迪01和16凯迪02的利息，公司会积极筹措资金，争取尽早完成债券利息的支付。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司公告）

　　相关债券：16凯迪01、16凯迪02

　　（3）【天威集团：将配合管理人按照法定程序开展破产重整相关工作】

　　8月31日，保定天威集团有限公司多只债券违约后，公司就天威集团破产重整案第二次债权人会议上债权人对重整方提交的重整方案所提出的相关意见与问题，管理人正组织与重整方进行进一步的沟通与谈判。截至目前，天威集团（母公司）未结案件数量合计38起，涉诉标的金额约为52.35亿元（判决书、起诉书载明数据）。

　　后续将争取地方政府、法院、兵装集团、主承销商、债权人等各方的支持和帮助；将配合天威集团管理人按照法定程序开展破产重整相关工作。（新闻来源：保定天威集团有限公司）

　　相关债券：11天威MTN1、11天威MTN2、12天威PPN001、13天威PPN001

　　（4）【陕西电子：取消发行3亿元“18陕电子SCP006”】

　　8月31日，陕西电子信息集团有限公司公告称，由于资金安排计划和市场利率发生变化的原因，公司决定取消发行2018年度第六期超短期融资券，规模3亿元。（新闻来源：陕西电子信息集团有限公司公告）

　　相关债券：18陕电子SCP006

　　（5）【南京文化投资控股集团：取消发行1.5亿元“18南京文投SCP001”】

　　8月31日，南京市文化投资控股集团有限责任公司公告称，鉴于近期市场利率波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券，规模1.5亿元。（新闻来源：南京市文化投资控股集团有限责任公司公告）

　　相关债券：17南通开元债/17开元债

　　（6）【哈尔滨物业供热集团：上半年净亏损8.15亿元】

　　8月31日，哈尔滨物业供热集团公告称，上半年利润总额-8.13亿元，净利润-8.15亿元，亏损金额超过公司2017年年度审计报告净资产的10%。（新闻来源：哈尔滨物业供热集团公告）

　　相关债券：15哈供热MTN001

　　（7）【大冶有色金属集团：上半年累计新增借款超上年末净资产20%】

　　8月31日，大冶有色金属集团公告称，上半年累计新增借款23.4亿元，占上年末净资产的比例24.07%。（新闻来源：大冶有色金属集团）

　　相关债券：10冶色债/10大冶有色债

　　（8）【丹东港：无法按时披露2018年半年报】

　　8月31日丹东港公告称，原定8月31日披露2018年半年报，现因公司面临重大不确定性事项，预计无法按照原定时间披露2018年半年报。（新闻来源：丹东港集团有限公司公告）

　　相关债券：13丹东港MTN1、15丹东港PPN002

　　（9）【博尔塔拉蒙古自治州国投：董事、董事长及法定代表人发生变动】

　　8月31日，博尔塔拉蒙古自治州国投公告称，董事、董事长及法定代表人发生变动。人员变动不会对公司日常管理、生产经营及偿债能力产生不利影响。（新闻来源：博尔塔拉蒙古自治州国有资产投资经营有限责任公司公告）

　　相关债券：13博投债、15博投债

　　（10）【山西煤炭进出口集团：董事、总经理变动】

　　8月31日，山西煤炭进出口集团公告称，董事、总经理发生变动。上述变动不会对公司管理、经营和偿债能力造成影响。（新闻来源：贵阳市城市建设投资（集团）有限公司公告）

　　相关债券：相关债券：16山煤01、16山煤02

　　（11）【太原龙城发展投资：董事长、法定代表人等变动】

　　8月31日，太原市龙城发展投资有限公司公告称，公司董事长、法定代表人等发生变动。上述调整不会对公司经营管理及偿债能力造成实质性影响。（新闻来源：太原市龙城发展投资有限公司公告）

　　相关债券：12并龙城债/PR并龙城

　　可转债点评

　　8月31日转债市场，平价指数收于80.64点，上升0.13%，转债指数收于101.38点，下降0.01%。89支上市可交易转债，除铁汉转债停牌外，30支上涨，58支下跌。其中辉丰转债（2.36%）、航电转债（1.39%）、曙光转债（1.31%）领涨，康泰转债（-2.46%）、凯发转债（-1.57%）、安井转债（-1.06%）领跌。89支可转债正股，除双环传动、海印股份、厦门国贸横盘，铁汉生态停牌外，25支上涨，60支下跌。其中，ST辉丰（维权）（4.55%）、隆基股份（4.37%）、蓝思科技（2.08%）领涨，凯发电气（-4.86%）、金禾实业（-4.33%）、众信旅游（-4.28%）领跌。

　　上周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.46%，深证成指下跌1.02%。上周中证转债指数持平，个券来看银行转债以及电子转债表现不俗，成交量则延续跌势。近期市场整体依旧处于震荡磨底的阶段，虽然偶尔数个交易日市场跃跃欲试小幅走强，但随即展开调整，场内情绪之谨慎一览无遗。总体而言，我们认为当前转债市场最不需要担忧风险是踏空风险，其背后主要来源于三方面：一是不管是内部数据还是外部潜在风险仍存在不少因素持续压制股市表现，前述也曾阐述股市的即使反弹也必将面临反复难以一蹴而就，且就短期而言仍存诸多压制因素；二是转债市场整体溢价率仍维持在较高位置，相较其正股个券弹性明显偏弱，因此即使正股迎来反弹对应转债标的也未必能充分享受；三是转债市场内部强者恒强的逻辑仍在持续，多数优质标的价格相对偏高上涨空间受限，而价格具备性价比标的不管是正股资质或是短期弹性并没有提供充足的安全垫，可以参与的标的数量未迎来明显改善。综合来看，转债市场并不缺乏时间也不缺乏潜在的空间，我们曾多次在周报中强调可以更有耐心一点，当下时点来看此状态并未出现明显变化，大可以视权益市场整体走势再做定夺。因此短期策略建议维持中性仓位，重点关注低溢价率个券特别是近期发行的新券。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　市场动态

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　　　　外汇市场

　　　　海外市场

　　　　中信证券明明研究团队

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