广发策略：创业板三季报或再迎相对业绩占优"窗口期"

　　45页深度！【广发策略】寻找“偿债”与“扩产”的最优解——A股18年中报“财务显微镜”系列二

　　戴康 郑恺 曹柳龙

　　来自微信公号：广发策略研究

　　A股中报业绩披露完毕，本篇业绩速览是我们中报“财务显微镜”系列报告的第二篇。

　　敬请关注后续系列深度报告！

　　报告摘要

　　● 利润增速延续高位，盈利持续性得到验证

　　A股剔除金融的中报利润增速为22.5%，相对于一季报的23.7%小幅回落；扣除投资收益后中报净利润增速24.8%，相对于一季报的22.2%抬升。预计经济增长温和放缓，下调A股剔除金融全年利润增速到14%左右。

　　● ROE高位回升，杜邦三因子全改善，但杠杆率主要被“三角债”推高

　　A股剔除金融的ROE高位上行，ROE杜邦三因素均出现改善。其中，杠杆率的回升主要受季节性因素和“三角债”扰动；供需稳态下，PPI下行空间有限，毛利率、产能利用和资产周转率都将维持相对高位。

　　● 经营现金流改善，紧信用环境下筹资现金流明显恶化

　　A股剔除金融中报的筹资现金流大幅恶化，拖累净现金流占比创历史新低。经营现金流占比和投资现金流占比均有所回升：库存占用经营现金流放缓，产能投放占用投资现金流也放缓。

　　● “偿债”与“扩产”不可兼得，偿债压力轻、产能有序扩张的中游先进制造行业有望开启新一轮产能周期

　　“偿债”与“扩产”是“鱼与熊掌不可兼得”的选择。消费板块的产能扩张周期率先自16年底开启，而18年以来用于偿债的现金流阶段性抬升；上游资源产能扩张受限，且偿债压力较大；相较之下产能有序扩张、偿债压力轻的中游先进制造细分行业有望继续产能扩张周期：化学原料、专用设备、元件、计算机设备。

　　● 中小创：创业板三季报或再迎相对业绩占优的“窗口期”

　　中小、创业板的收入、利润增速回落，ROE小幅回升。剔除温氏、乐视后，创业中报利润增速13.3%，相对于一季报的34.6%大幅回落。基于环比外推法，即使在最悲观的假设下，创业板（剔除温氏、乐视）三季报利润增速也有17.6%，相对中报加速；而受经济温和回落影响，预计主板三季报利润增长大概率减速，创业板三季报有望获得相对业绩优势。

　　●经济后周期压力凸显，化工、建材、零售、地产、保险、计算机景气趋势相对占优

　　上游资源：石油与煤炭业绩改善，供给收缩的力度较去年减轻；中游制造：盈利韧性确认，建材、化工相对占优；必需消费：零售产能扩张与景气改善共振，白酒跟踪后续库存；可选消费：地产收入与盈利双升，装修装饰连续改善；服务业：金融是稳定器，保险ROE接近历史高位；TMT：仅计算机盈利有所修复。

　　● 核心假设风险：

　　宏观经济加速下行、人民币汇率大幅贬值。

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　　利润增速延续高位，盈利持续性得到验证

　　1.1 受投资收益的影响，A股中报净利润小幅回落

　　收入增速小幅回升：A股总体的一季报收入增速为11.3%，中报收入增速回升到12.4%；A股剔除金融的一季报收入增速为13.2%，中报收入增速回升到13.8%。

　　利润增速小幅回落：A股总体的一季报利润增速为14.4%，中报利润增速下滑到14.1%%；A股剔除金融的一季报利润增速为23.7%，中报利润增速下滑到22.5%。

　　　　投资收益回落是中报净利润增速下行的重要原因：扣除投资收益后，A股剔除金融的中报利润增速24.8%，相对于一季报的22.2%小幅加速。今年上半年上证综指回落13.9%，其中，二季度上证综指回落10.1%，A股剔除金融的中报交易性金融资产和可供出售金融资产的同比增速均出现明显下滑。

　　　　利润环比增速基本符合季节性。A股总体的二季度利润环比一季度季度上升9.1%，剔除金融后的二季度利润环比一季度上升17.9%，基本符合2010年以来的季节性。

　　　　1.2 利润结构：中游制造、可选消费贡献增加，金融、必需消费贡献减少

　　A股总体的利润构成来看，主板中报的利润贡献有所回落，而中小、创业板中报的利润贡献有所提升；分大类行业来看，中游制造、可选消费和资源行业中报的利润贡献有所增加，而金融、必需消费、农业等行业中报的利润贡献下降。

　　　　1.3 经济增速将温和放缓，下调18年A股盈利预测

　　我们在今年4月30日发布的A股一季报深度分析《盈利体现韧性，结构渐入佳境》中展望，“供给收缩常态化下、需求不差将支撑A股盈利呈现高韧性，中报A股非金融的盈利增速温和回落至21%左右”，这一前瞻预测在本期发布的中报数据中得到验证。

　　展望下半年，环保限产等因素使PPI下行斜率不会过于陡峭，出口和房地产新开工的增速下行可能会拖累经济增速继续下行、但基建对冲和信用风险的修复会形成一定支撑，因此名义GDP下半年仍然呈现温和放缓的态势，A股企业盈利也将下滑但无失速风险。基于中报单季净利润占比外推、与历史单季环比季节性规律，我们下调A股全年盈利预测，预计18年全年A股整体的盈利预测将至10%左右，A股非金融的盈利预测在14%左右。

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　　ROE高位回升，杜邦三因子全部改善，但杠杆率主要由季节因素和“角债”推高

　　2.1 ROE高位上行，中游制造ROE改善最显着

　　ROE（TTM）高位上行，制造业ROE改善最明显。A股剔除金融的中报ROE（TTM）为9.4%，相对于一季报的8.8%继续高位上行。分板块来看，中游制造ROE改善最为明显，消费和资源行业的ROE也有所回升，TMT和农业的ROE则有所回落。

　　　　ROE杜邦三因素同时出现回升。A股剔除金融的销售利润率、资产负债率和资产周转率中报相对于一季报分别提升0.12%、1.07%和0.42%，其中，资产负债率回升幅度最显着。

　　　　2.2 杠杆率提升主要受季节性因素和“三角债”的影响

　　资产负债率的上行是否意味着非金融企业开始加杠杆？我们首先剔除季节性因素的扰动，季调后的杠杆率波动幅度收敛，中报没有明显加杠杆趋势。A股剔除金融的中报杠杆率达到60.33%，相对于一季报的59.26%明显上升了1.07%；但进行季节性调整之后（SAS中的X12方法），A股剔除金融中报的杠杆率60.03%，相对于一季报的59.79%仅回升了0.24%。

　　从杠杆结构来看，与经营活动相关的无息负债率明显提升，而与产能投放相关的有息负债率仍在微幅回落，可见A股与生产经营更相关的杠杆率未见上行。A股剔除金融的中报无息负债率17.90%，相对于一季报的17.17%明显上升0.73%；A股剔除金融的中报有息负债撸25.46%，相对于一季报的25.50微幅回落0.04%。A股杠杆率的回升是经营活动中的“三角债”（主要为无息负债）带来的，而不是主动加杠杆、扩产能带来的。随着后续信用环境的边际缓和，企业之间的“三角债”压力或有缓解。

　　（备注：无息负债 = 应付账款+预收账款+合同负债，其中，合同负债是17年最新会计准则提出的；有息负债 =短期借款+应付票据+应付短期债券+长期借款+应付债券）

　　　　2.3 供给收缩常态下，毛利率将持续高位

　　A股剔除金融的毛利率（TTM）从一季报的19.9%上升到中报20.2%，已经连续4个季度上行。毛利率上升的主要原因是工业品价格上升带来的上、中游周期品价格上涨，同时必需消费和可选消费的毛利率也有抬升。

　　　　供给收缩常态下，工业品价格将高位稳态，对A股后续毛利率形成有效支撑。在A股剔除金融上市公司中，工业类上市公司的净利润占比接近70%，供给收缩常态下，18年PPI将维持相对高位，A股剔除金融行业的毛利率也将持续高位。

　　　　2.4 产能利用率高位震荡，资产周转率也将持续高位

　　供给收缩常态下，产能利用率和PPI都会维持相对高位，预计A股剔除金融上市公司全年的资产周转率也将持续高位。（1）A股剔除金融的固定资产+在建工程周转率与工业企业的产能利用率高度相关。工业企业二季度产能利用率76.8%，相对于一季度的76.5%小幅回升，仍处历史高位。供给收缩常态下，工业企业的产能利用率还将维持高位，对A股剔除金融的资产周转率形成支撑；（2）企业的资产负债率 = 收入 / 资产，供给收缩常态下，PPI将高位震荡，A股剔除金融的收入增速也将维持相对高位，下半年经济将温和回落，但A股剔除金融的资产周转率下行空间有限。

　　　　综合来看，下半年A股ROE的走势或将延续高位震荡的格局，上行支撑是销售利润率，潜在的下行压力是资产周转率回落。非金融企业难言杠杆趋势扩张，“三角债”阶段性推高中报的资产负债率，但随着信用环境的边际放松，未来企业之间的三角债务压力或有边际缓和。ROE的后续影响因素还看销售利润率与资产周转率，其中价格因素对销售利润率尚能形成一定支撑，而供给收缩常态化下A股企业的资产周转率也不会大幅恶化，使下半年ROE的走势延续高位震荡。

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　　经营现金流改善，紧信用环境下筹资现金流继续恶化

　　中报现金流状况明显恶化，净现金流占收入比创历史新低。A股剔除金融18年中报现金流依旧为净流出，占收入的比重为-1.3%，创历史新低；这也导致企业的现金占资产比仍相对较低，中报现金占资产比为13.0%。

　　　　紧信用环境对上市公司的现金流影响显着，筹资现金流明显恶化。从现金流分项数据来看，A股剔除金融的经营现金流和投资现金流占比均有所回升，但筹资现金流占比明显回落。其中，筹资现金流入占比仅为3.09%，相对去年同期大幅下降2.18%；分大类板块来看，A股各大板块的筹资现金流占比均出现回落，其中，可选消费、服务业以及TMT板块筹资现金流占比回落幅度较大，偏紧的信贷环境已经对A股上市公司的筹资活动形成实质性的影响。

　　　　库存对经营现金流的占用有所减弱，经营现金流占收入的比重相比去年同期有所改善。18中报A股剔除金融的存货同比增速14.6%，已经连续4个季度下滑。补库存对经营现金流的占用已经放缓：18年中报报购买商品、提供劳务支付的现金流占收入比82.0%，相对去年同期的82.4%小幅下行。

　　　　产能扩张对投资现金流的占用也有所放缓，信用紧张环境下企业的投资扩张意愿与能力受限。18中报报A股剔除金融的在建工程同比增速5.4%，相对于一季报的2.3%有所加速，已经连续两个季度为正。18中报构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金同比增速14.6%，相对一季报的19.2%有所放缓；不过，18中报构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比7%，相对去年同期的6%小幅上升。

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　　偿债”与“扩产”不可兼得，偿债压力轻、产能有序扩张的先进制造行业有望迎来新一轮产能周期

　　4.1 二季度信用环境收紧使A股的产能扩张步伐相对受限

　　一季报我们观察到A股非金融企业已经开启新一轮的产能扩张周期，中报的数据跟踪显示，受二季度信用环境收紧的影响，A股的产能扩张步伐相对受限。上市公司的产能扩张一般分为“三步走”：构建各类资产支付现金流增加→在建工程增加→固定资产增加。我们在一季报分析中提到A股已经开启新一轮产能扩张周期：A股剔除金融的在建工程同比增速从15年报以来首次由负转正。（《盈利体现韧性，结构渐入佳境——A股17年报及18年一季报深度分析》，20180501）。在紧信用环境下，A股剔除金融上市公司中报的构建各类资产支付现金流同比增速有所回落，但在建工程同比增速仍持续正增长，在紧信用背景下A股企业的扩产意愿和能力受到一定减缓。

　　　　行业的产能周期步伐有先后，消费板块相对领跑，中游制造接力，而上游资源类暂缓。

　　消费板块产能扩张周期率先于16年末开启，目前已经传导到“第二阶段”：构建各类资产同比增速和在建工程同比增速均大幅抬升。18Q2可选消费构建各类资产支付的现金流同比增速29.0%，在建工程同比增速34.2%；18Q2必需消费构建各类资产支付的现金流同比增速14.7%，在建工程同比增速7.2%。消费行业中报投资现金流同比增速均明显回落，预计三季报在建工程增速会受到一定程度的滞后影响。

　　　　中游接力、上游暂缓：中游制造产能扩张周期也将进入“第二阶段”，而上游资源产能扩张阶段性放缓。（1）中游制造构建各类资产支付的现金流同比增速大幅正增长，在建工程增速首次由负转正——18Q2中游制造构建各类资产支付的现金流同比增速14.4%，在建工程同比增速0.6%，是15年以来首次正增长；（2）上游资源在建工程同比增速再次回落——18Q2上游资源在建工程同比增速-6.2%，相对于18Q1的-3.4%明显下行。受供给收缩常态以及信用环境收紧的制约影响，上游资源的产能扩张意愿与能力相对受限。

　　　　4.2 A股的偿债压力凸显，偿债周期进入新一轮上行

　　A股剔除金融已进入新一轮偿债周期上行阶段，偿债压力开始凸显。A股整体和A股剔除金融的偿债周期从2013年开始出现分化——（1）A股整体在2013年-2016年进入一轮偿债周期的上行阶段，2016年至今为偿债周期的下行阶段；（2）A股剔除金融2013年-2017年持续处于偿债周期的下行阶段，从2017年尾声开始进入新一轮偿债周期的上行阶段，2018Q1A股剔除金融的偿债现金流同比增速由负转正，2018Q2A股剔除金融的偿债现金流同比增速10.0%，持续抬升。

　　　　消费板块虽然有息负债处于低位，但偿债现金流同比增速较高，因此阶段性用于偿债支付的现金处于历史高位。可选消费18Q2的有息负债率25.0%，处于历史中值附近，偿债现金流同比增速30.3%，连续两个季度高位；必需消费18Q2的有息负债率17.3%接近历史底部，偿债现金流增速22.0%，连续两个季度高位。

　　　　周期品中，上游资源的偿债压力显着大于中游制造——中游制造的有息负债率持平，偿债现金流增速由负转正；上游资源的有息负债率上行，偿债现金流增速较高。中游制造行业的偿债压力较低：中游制造18Q2的有息负债率31.5%，在历史底部走平，偿债现金流同比增速2.9%，首次由负转正；上游资源18Q2的有息负债率29.2%，仍高于历史中值，偿债现金流同比增速13.2%，连续两个季度高位。

　　　　4.3 偿债与扩产不可兼得，偿债压力轻而产能有序扩张的先进制造行业有望开启新一轮产能周期

　　企业在盈利改善、现金流“回血”的背景下，究竟是“偿还旧债”还是开启“新一轮扩产”，这是一个“鱼与熊掌不可兼得”的选择。从财务数据找寻产能扩张有启动迹象、且偿债压力相对较小的行业，未来的产能扩张周期有望延续。

　　消费板块的产能周期自16年底就率先开启，而18年以来用于产能扩张的“构资现金流”增速有所放缓、但用于偿债的“偿债现金流”大幅提升，可见消费板块的产能周期已经开启，阶段性应对偿债压力。

　　上游资源板块的产能周期扩张暂缓，一方面是环保限产等行政指令限制了企业扩产的能力，另一方面是偿债压力上升阻碍了企业的扩产意愿。

　　综合比较，中游制造业的盈利能力和产能利用率持续改善，与产能投放密切相关的资产负债率也处于历史底部区域，具备继续加杠杆、扩产的潜力。我们也观察到，中游制造的在建工程同比增速从18Q2开始由负转正，在较轻的偿债压力下，中游制造行业有望持续加杠杆、扩产能。

　　在中游制造中，在建工程增速持续改善且正增长、偿债支付的现金流同比增速回落（or处于低位）的细分行业，后续加杠杆、扩产能的空间相对更大，这些行业主要包括：化学原料、专用设备、元件、计算机设备等细分领域。

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　　中小创：创业板三季报或再迎相对业绩占优的 ”窗口期“

　　5.1 中小板：收入、利润增速持续回落，ROE小幅回升

　　中小板中报的收入增速为22.1%（一季报收入增速24.3%）；中小板中报的利润增速为14.8%（一季报利润增速18.5%），中小板的收入和利润增速均已连续3个季度下滑；

　　剔除券商之后，中小板中报的收入增速为21.5%（一季报收入增速24.4%）；中小板中报的利润增速为15.4%（一季报利润增速19.9%），剔除券商后的中小板的收入和利润增速也已连续3个季度下滑。

　　　　中小板（剔除券商）中报的ROE（TTM）为9.2%，相对一季报的8.9%小幅回升。从杜邦拆解来看，中小板（剔除券商）中报的销售利润率回落，资产负债率和资产周转率回升均明显回升，带动ROE（TTM）向上改善。

　　　　5.2 创业板：收入持续回落，ROE小幅回升，利润增速大幅下行

　　创业板中报的收入增速为19.4%（一季报收入增速21.2%）；创业板中报的利润增速为10.1%（一季报利润增速28.9%）。

　　剔除温氏、乐视后，创业板中报的收入增速为21.7%（一季报收入增速24.8%）；创业板中报的利润增速为13.3%（一季报利润增速为34.6%）。

　　　　外延并购规模有所回升，但对创业板业绩的贡献相对有限。剔除温氏、乐视后，创业板中报内生增速（从未发生过外延式并购的创业板公司为样本，262家）33.8%，相对一季报的29.2%继续抬升。虽然18H1创业板外延式并购规模有所回升，但创业板中报外延增速（发生过外延式并购的创业板公司为样本，447家）仅为11.4%，为15Q2以来的最低水平（17Q4商誉减值影响较大，除外）。

　　　　创业板（剔除温氏、乐视）中报的ROE（TTM）为6.8%，相对于一季报的6.7%小幅回升。从杜邦拆解看来，创业板中报的销售利润率回落，资产负债率和资产周转率均显着回升，带动ROE（TTM）向上改善。

　　　　5.3 创业板年报业绩将承压，但三季报有望获得相对业绩优势

　　创业板的利润增速真正的压力在18年报：18年创业板的业绩承诺大多处于尾期，商誉减值压力明显提升。经验数据显示，外延式并购的业绩承诺越接近中后期，未完成业绩承诺的概率越高，对应的商誉减值压力也就越大。18年创业板的业绩承诺规模和数量比17年略有下降，但更高占比的公司处于业绩承诺尾声，业绩承诺无法完成的概率将明显高于17年报，18年报商誉减值的压力不容小觑。创业中报仅3家公司发生商誉减值，预计商誉减值的压力主要集中在18年报。

　　　　按照历史的环比趋势外推，即使取历史最差环比增速，创业板三季报的利润增速也将大概率高于中报。剔除温氏、乐视后，创业板历年三季报的单季润环比增速最低值、中位数、最高值分别为-17%、-8%、15%，利用单季增速环比外推的方法可以计算得到创业板三季报的累计利润同比增速分别为17.6%、21.6%和31.9%。即使创业板（剔除温氏、乐视）18年三季报的三季报的单季润环比增速取历史最低值的-17%，其三季报的累计利润同比增速也高于中报增速的13.3%。

　　　　因此，创业板三四季度之交将迎来一段业绩相比主板占优的短暂“窗口期”。根据单季利润增速环比外推，即使在最保守的假设下，创业板（剔除温氏、乐视）三季报的利润同比增速达到17.6%，高于中报的13.3%；而由于下半年经济存在温和放缓的压力，我们预计A股剔除金融的三季报利润同比增速为20.5%，相对于中报的22.5%小幅减速。历史来看，创业板相对于主板（此处用沪深300）的相对利润增速和相对市场表现正相关，预计在三季报业绩披露期间（三四季度之交），创业板将迎来业绩趋势相对占优的短暂“窗口期”。

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　　大类板块：经济后周期压力凸显，化工、建材、零售、装饰装修、地产、保险、计算机相对占优

　　6.1 大类板块概览：周期收入改善，金融盈利抬升，TMT大幅恶化

　　收入——中游制造和金融改善，必需消费、TMT和上游资源下滑。A股整体中报收入增速相比一季报小幅改善，得益于中游制造和金融服务的收入增速改善明显。可选消费、服务业剔除银行和农业板块的收入增速相比一季报稳定，而必需消费、TMT和上游资源板块的收入增速有明显回落。

　　　　盈利——A股整体中报盈利增速小幅回落但呈现“强韧性”，支撑的板块主要还是来自于金融与消费，金融与必需消费的中报业绩增速相比一季报小幅加速，凸显经济下行期盈利增长的稳健性。而下行的拖累来自于TMT、服务业剔除银行以及农业板块，其中TMT板块中报净利润增速大幅下行23%至-10%，而周期行业与金融的业绩增速相比一季报保持稳定。

　　　　ROE——大部分行业相比一季报改善，仅TMT与农业下滑。大部分行业的ROE相比一季报有所改善，仅TMT与农业板块的ROE相比于中报下滑。其中，ROE绝对值最高的依然是可选消费、必需消费与金融行业。

　　　　从中报披露的ROE（TTM）情况，我们考察行业当前PB-ROE匹配度，地产、银行、钢铁、建材等行业盈利能力相对突出而估值具备“性价比”。

　　　　相比于18年一季报、17年年报，业绩趋势连续改善的行业——18年中报相比于17年年报、18年一季报收入增速连续改善的行业主要是休闲服务、房地产、国防军工、银行。18年中报相比于17年年报、18年一季报盈利连续改善的行业是商业贸易、化工、房地产、食品饮料、银行、计算机等。

　　　　6.2 上游资源：石油与煤炭业绩改善，供给收缩的力度较去年减轻

　　二季度石油与煤炭价格上涨、基本金属价格有所下跌，因此资源品中盈利较好的是石油开采与煤炭行业，收入与盈利均有小幅改善，而有色金属盈利下滑。上游资源类细分行业中，中报收入增速上行的行业主要是石油开采和其他采掘，盈利增速上行的行业是采掘服务、石油开采、黄金等。采掘服务、金属非金属材料、石油开采和稀有金属中报仍录得100%以上的盈利增长。

　　　　中报资源品的盈利取得小幅向上拐点，得益于PPI二季度阶段性上行的趋势，主要是环保限产带来的供给端影响、而非需求端支撑。煤炭板块去年三季报与年报依然存在比较高的基数压力，下半年上游资源品业绩仍存在放缓压力。

　　　　18年上游资源品行业供给收缩的力度相比去年有所减轻，但在信用环境趋紧的背景下行业产能扩张受限。煤炭行业中报构资现金流占收入的比重相比于17年同期水平有所抬升，而在建工程负增长有所收敛；有色行业构资现金流同比增速与在建工程同比增速均有上行，意味着供给边际有所上升，但大幅扩张也受限。

　　　　6.3 中游制造：盈利持续韧性被确认，化工、建材相对更优

　　18年中报整个中游板块的收入增速上行、净利润增速走平，在去年中报基数压力的影响下盈利依旧呈现出较强的“韧性”，价格敏感型的中游材料行业业绩更优。工程机械、建材和轻工制造行业的收入增速较高在20%以上，而工程机械、化工的收入增长加速，国防军工的收入增长由负大幅转正。钢铁、建材的高景气延续，中报净利润增速在100%上下，化工的盈利增速在继续上行。

　　　　与过去周期股“大起大落”的趋势不同，本轮“供给收缩”常态化下， “需求不差”支撑中游制造行业业绩表现出“持续性”与“强韧性”，这一趋势有望在下半年延续。二季度工业品价格多延续上涨态势，对中报周期股业绩形成支撑，盈利增速加速、毛利率高位上行。随着出口和房地产新开工增速的回落，需求端的增长放缓会缩窄工业品价格后续上涨空间，三四季度中游制造板块的盈利增速还会有下行压力。但由于环保限产等供给端调节的因素，以及基建投资的支撑力量，后续中游制造板块的业绩回落将呈现出平稳放缓的态势。

　　　　三季度的高频数据显示截止8月末钢铁、水泥等产品价格依然在高位。我们关注资产周转率大幅改善、支撑ROE高位回升的建材，与收入改善与产能稳步投放共振的化工，下半年的盈利趋势将相对占优。建材行业受环保限产的影响力度较大，供给端仍未现扩张，资产周转率大幅改善支撑ROE在高位继续上行，已接近11年以来最高盈利能力；化工行业的构资现金流与在建工程增速均有上行，化学制品、塑料、化学纤维等细分行业趋势向上，印证了在收入改善的背景下产能有扩张迹象，供需共振使未来的盈利趋势更为确定。

　　　　6.4 必需消费：零售行业ROE改善与产能扩张共振，白酒跟踪库存

　　必需消费品板块中报盈利增速走平，收入增速小幅下行。受二季度消费数据走弱的影响，必需消费板块的业绩增长有所放缓，但依然体现出经济后周期较为稳健的优势。细分行业来看，饮料制造、医疗器械是唯一收入仍在加速的行业，而专业零售盈利大幅改善，饮料制造、一般零售和医疗器械盈利增速也在上行。

　　　　零售板块中报收入走平稳定在10.6%，而盈利增速由一季报的11%大幅改善至中报的56%。即使剔除权重个股改善趋势不变，行业集中度提升使龙头收获“马太效应”。行业中报业绩改善主要受到权重个股苏宁的拉动，但即使剔除苏宁行业的盈利增长也在提速。龙头公司销售利润率的持续提升带动ROE继续改善，电商对行业冲击的副作用已边际消除，三四线城市的渠道下沉、线下体验店等新零售业态使板块毛利率改善、ROE高位的趋势有望延续。

　　　　零售板块产能扩张的迹象延续，以龙头公司为主导。三季度社零增速有所放缓，未来份额将继续向龙头集中。零售板块中报构资现金流增速相比一季报小幅放缓，但占收入比重仍相比去年同期回升，且在建工程负增长继续收敛，主要得益于龙头企业的产能扩张，如【苏宁易购(002024)、股吧】、永辉超市今年的新店扩张步伐仍在加速，苏宁今年累计开店接近千家。三季度社零增速有所放缓，经济后周期会对消费行业需求产生滞后影响，加速行业份额向质优龙头公司的进一步集中。

　　　　食品饮料板块，食品盈利小幅向下、饮料盈利小幅向上。食品加工板块中报收入与盈利增速均小幅下滑，收入增速从一季报的12%小幅下滑至中报的11%，盈利增速从一季报的23%下滑至中报的20%，主要是受主要受乳品与调味品拖累。饮料行业中报收入增速从21%高位继续提升至22%，盈利增速相比一季报小幅改善，从一季报的34%上涨至中报的36%，主要受益白酒业绩改善，白酒收入增速从一季报的28%上升至中报的31%，利润增速从38%提升到40%。

　　　　白酒行业ROE受资产周转率的拉动中报改善至25%，中报企业库存上行、紧密跟踪后续变化。白酒行业的ROE仍在改善，主要来自于资产负债率和资产周转率的双重拉动，行业供需格局不差。需要警惕的是中报白酒企业的库存水平有向上拐点，或为提前为三四季度中秋国庆旺季的囤货行为，但仍需密切跟踪后续经销商的库存消化情况。

　　　　18年中报医药生物业绩景气度有所下行，行业收入增速从一季报的22.2%下降至21.1%，盈利增速从一季报的30.3%下降至中报的21.5%，细分子行业有所分化。医疗器械盈利连续两个季度改善，从一季报的22%加速至26%；医疗服务中报景气度较高，中报盈利增速79%；化药和中药盈利有所回落。

　　　　6.5 可选消费品：地产景气仍在改善，而后周期的家电业绩下滑，装饰装修连续五个季度景气回升

　　可选消费板块整体中报盈利相比一季报基本持平，收入增速上行，毛利率与ROE改善——房地产盈利和收入中报均明显改善，而地产产业链下游的白电、黑电和家用轻工中报盈利相比一季报继续下滑；汽车行业盈利依旧为负但小幅改善，ROE底部回升。

　　　　地产行业收入和盈利已连续三个季度回升，中报相比一季报上行至21.1%，盈利相比一季报小幅上行至35.1%，低成本、高房价的拿地项目进入结算周期，收入与盈利增速双双上行。行业集中度提升的正面效应显现，地产ROE继续稳步抬升。由于主流房企在15年行业周期底部回升时期拿地、16-17年房价上涨时期销售的项目陆续进入结算周期，预收款充足且投资回报率高，利润率明显提升，带动房地产行业的收入增速相比一季报上行3.4%至21.1%，盈利增速小幅上行至35.1%，房企龙头的业绩更是颇为亮眼。在销售利润率及资产负债率的提升下，地产行业中报ROE相比一季报继续回升1%至14.8%。

　　拿地稳健且低库存形成支撑，ABS等新型融资工具缓解房企融资压力，预计今年房地产投资与开工增速仍将呈现韧性。龙头房企的集中度进一步抬升，将进一步带动地产行业后续ROE改善。

　　　　地产销售增速回落，地产后周期的行业盈利趋势出现分化——白电收入与盈利增速连续三个季度下滑，家具行业盈利在连续下滑四个季度后中报小幅改善，而装修装饰行业盈利增速连续五个季度回升。白色家电行业的收入增速从一季报的21%小幅下滑至中报的20%，盈利增速从一季报的24%下滑至中报的22%，去年同期高基数及出口波动影响，二季度空调销量同比持续回落对行业业绩产生一定压制，同时白电的现金流占收入比重出现下滑；家用轻工的收入与业绩增速也在回落，但家具细分行业的盈利增速底部抬升；装修装饰行业利润增速已连续5个季度加速，中报从一季报的16.9%上行至中报的25.3%，主要是兑现了去年高景气时期的订单，地产周期下行的影响会滞后体现。

　　　　汽车行业的收入增速从一季报的13%下滑至中报的12%，盈利增速从一季报的1%改善至中报的4%。子行业中汽车整车盈利仍为负增长但持续收敛，从一季报的-7%回升至-4%，零部件行业盈利稳定在18%。中报汽车行业的ROE在低位出现改善迹象。

　　　　6.6 服务业：金融是稳定器，休闲服务延续高景气，交运盈利下滑

　　服务业的二季度业绩总体下滑7.6%至9.4%。中报业绩分化较为明显，休闲服务稳定在高景气区间，盈利增速与一季报持平；金融行业景气平稳改善；公用事业盈利增速小幅回落至17.9%；受航空、航运业绩下滑拖累，交运行业业绩增速由正转负。

　　　　金融板块收入改善、盈利稳定，在A股整体中报表现中起到了“稳定器”的作用。其中银行与保险的收入盈利平稳改善，券商业绩负增长扩大。银行板块收入和业绩增速双双改善，中报盈利增速从一季报的5.6%继续上行至6.4%；保险行业中报业绩增速从一季报的30.8%小幅回升至31.2%；而券商受弱势行情及强监管政策环境影响，盈利继续下滑，从一季报的-12%下行至中报的-25.9%。

　　　　关注银行与保险行业ROE的积极变化。保险行业的ROE高位继续改善接近历史高位，银行的ROE停止继续下滑。保险行业ROE自16年Q3以来持续抬升，受益健康险保费收入明显增长以及剩余边际摊销的稳健增长，保险中报ROE在销售利润率继续上行的有力支撑下ROE高位继续改善，从一季报的14.5%提升到15.5%， ROE水平仅次于10年；中报银行ROE结束了自12年以来的持续下滑趋势，中报ROE为12.64%，相比一季度12.61%有所修复。

　　　　休闲服务中旅游延续高景气，景点板块的收入和盈利增速均由负转正明显改善，酒店盈利高位回落，餐饮盈利继续下滑。18年二季度免税、酒店、出境游景气度虽受外部因素影响有所下滑，但行业资产周转率的提高支撑业绩，同时受益于消费升级及海南免税政策的逐步完善，行业内在增长逻辑未变。

　　　　旅游行业收入增长加速、受人民币贬值影响出境游使盈利增长小幅放缓，但绝对景气仍处于高位区间。行业资产周转率持续改善，驱动ROE上行。旅游行业中报收入加速改善，上行6%至39%，但盈利从高位小幅回落7%至50%。剔除权重股【中国国旅(601888)、股吧】（盈利增速48%）后，行业盈利增速依旧维持在54%的较高水平。17年以来旅游行业资产周转率不断提升，驱动ROE大幅上行。

　　　　交运行业作为经济顺周期的行业，受航空、航运等子行业盈利大幅负增长的影响，中报盈利出现明显回落，细分行业中仅高速公路的盈利趋势有改善。高速公路中报盈利和收入底部回升。收入增速负向收敛，盈利增速从一季报的0.2%上升至中报的17.4%，销售利润率上行带动ROE改善。

　　　　航空业绩受到人民币贬值及油价等因素负面压制，中报盈利由一季报的25%大幅下滑至中报的-23%。贸易摩擦带来的出口不确定性下航运需求下滑，航运、港口等行业的收入和业绩增速均下滑。

　　　　公用事业中报业绩景气度下滑，收入回落1.5%至14.9%，盈利回落3.4%至17.9%。其中燃气、环保行业收入和盈利均出现明显下滑，电力行业盈利小幅加速，水务行业盈利增速负向收敛。

　　环保行业的中报业绩下滑，收入连续5个季度下滑，盈利增速从一季报的52.3%大幅下滑至中报的18.3%。二季度信用相对较紧的条件下PPP项目融资环节承压，PPP项目入库放缓，板块受此影响收入和业绩均下滑。

　　电力行业收入增速稳定在15.5%，盈利增速小幅加速至21.5%，景气仍在上行通道。18年上半年工业生产旺盛、阶段性高温天气共同推动全社会用电量需求超预期，叠加行业供给侧改革严控火电、水电装机增长，市场电折价收窄，带动行业盈利能力修复。预计下半年景气仍将维持在改善通道。

　　　　6.7 TMT：营销传播维持高景气，计算机应用盈利由负转正

　　TMT中报收入增速继续下滑，营销传播收入增速最高，计算机设备、互联网传媒、电子制造等收入增长有所加速；TMT盈利增速下滑，通信运营和半导体利润增速最高，元件、计算机应用、互联网传媒盈利增长加速，其余行业均减速。

　　　　计算机中报收入增速由一季报的25.8%降至中报的23.4%，盈利增速由一季报的-5%转正至中报的0.8%，是TMT中唯一盈利改善的行业。其中计算机应用收入下滑、盈利由负转正，而计算机设备收入改善、盈利负增长有小幅扩大。计算机应用中报收入增速延续下行，但盈利由负转正，从-2.6%向上抬升5.7%；计算机设备18年收入增速由负转正，中报相比一季报继续上行，行业业绩自17年以来负增长呈持续收敛趋势，但中报相比一季报负增长从-12.9%小幅扩大至-13.6%。

　　　　传媒子行业中营销传播收入与盈利依然保持在较高景气，互联网传媒盈利负增长有所收敛，文化传媒盈利增速下滑。营销传播中报收入增速维持在40%的较高水平，盈利增速从一季报的11.8%继续上行至中报13.3%；互联网传媒收入增速抬升，中报业绩负增长明显收敛；文化传媒业绩下滑显着。传统有线电视业景气下滑拖累文化传媒板块，中报收入与业绩增速双降。

　　需要警惕行业政策趋严与后续的商誉减值压力对传媒下半年业绩带来的负面影响。18年中以来，传媒行业推行供给侧改革，对游戏、影视业、直播等业态监管明显加强提升了行业业绩不确定性，另外在年报的资产减值压力释放后，一二季度传媒行业实现内生盈利增长，但作为商誉占净资产比重较高的新兴行业，17年传媒行业商誉仍有22%的同比增速，且资产减值率上升至3%，因此仍需警惕后续的高商誉减值压力。

　　　　电子行业中报收入增速由一季报的11.9%小幅改善至中报的12.6%，盈利增速由一季报的7.3%回落至中报负增长-1.9%，主要来自于光学光电子与电子制造行业盈利负增长扩大的拖累，细分行业中元件趋势向好，半导体剔除个股扰动后盈利改善。元件行业中报收入与盈利增速双升，其中业绩增速相比一季度由0.3%大幅加速至22%；半导体一季报盈利增速超过1000%受【纳思达(002180)、股吧】的扰动，中报半导体剔除纳斯达后盈利增速从一季报的-21.2%收敛至-10.9%；17年高速增长的电子制造、光学光电子行业收入与盈利仍在继续下滑，中报盈利负增长有所扩大。

　　　　通信细分行业受行业权重个股的扰动较大。通信运营业总体净利润增速高达186%主要是受龙头中国联通影响，中国联通中报业绩增速为232%，剔除联通后行业业绩增速仅为25%。通信设备行业录得-103%的负增长主要是受中兴通讯影响，18年中兴通讯业绩大幅下滑，二季度业绩增速为-441%，剔除中兴通讯后行业业绩增速为-5%，仅小幅负增长。

　　6.8 新兴产业链：智能汽车趋势改善，新能源汽车、光伏、苹果产业链盈利仍在回落

　　除了比较以上传统的产业链，我们还比较了新兴产业链的景气状况。在这些新兴行业中，智能汽车行业盈利由负转正，持续提升；安防产业与工业4.0二季度盈利有所加速。OLED、苹果产业链、风能等新兴产业链在17年业绩实现高速增长，而18年以来盈利连续两季度下滑且转为负增长。

　　　　风险提示

　　宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动。