海通策略：等待微妙变化 坚持消费和银行为主

　　【海通策略】等待微变（荀玉根、钟青）

　　来源：股市荀策

　　核心结论：①对比A股前四次历史大底，目前估值已处于底部区域。市场情绪低迷，风险溢价率、换手率、个股破净率等指标呈现底部特征。②16年中以来盈利筑底特征类似02-05年W型底，18年来处于二次探底过程中，中报较好，预计未来回落幅度温和。③市场处于磨底期，阶段性机会需等待中美贸易争端和十九届四中全会出现偏积极的进展，龙头策略仍有效，行业如消费、医药、银行、5G。

　　等待微变

　　目前A股的估值已经处于历史底部区域，然而市场成交持续低迷，尤其是近两周市场日均成交额进一步回落至平均2653亿，剔除16年1月熔断时期，目前成交额已经降至14年上半年的水平。市场观望氛围浓厚，如果要有像样的反弹仍需等待新的信号。

　　1． 估值见底，情绪低迷

　　目前A股估值已经处于历史底部区域，并且结构更合理。1990年以来A股经历了五轮牛熊周期，用上证综指刻画，前几次市场底部分别是1996年1月19日512点、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点。从PE（TTM，下同）/PB（LF，下同）角度看，前四次市场底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍，目前（20180820））全部A股PE、PB已经分别降至最低14.8倍、1.6倍，已基本接近。市场对估值底的一个疑虑是整体估值虽低，但结构不好。这里我们从两个角度来分析市场的估值结构：首先从全部A股剔除银行PE\PB看，2005/6/6的998点PE18.6倍/PB1.6倍，2008/10/28的1664点16.0倍/2.1倍，2013/6/25的1849点19.0倍/1.8倍，2016/1/27的2638点29.8倍/2.4倍，目前（08/20）全部A股剔除银行PE20.5倍、PB 2.0倍已基本接近底部水平。其次，从全部A股估值中位数看，前四次PE/PB分别为20.6倍/1.6倍、16.4倍/1.7倍、27.6倍/2.1倍、44.7倍/3.7倍，目前中位数PE 28.3倍、PB 2.3倍也基本接近，若按照2013年6月2445只股票进行单独统计，目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平。从估值分布看，目前估值结构比2638点更合理，与1849点类似，全部A股PE处在0-10倍的家数占比目前（2018/8/20）为6%（1849点5%，下同），10-20倍为20%（17%），20-30倍为19%（19%），30-40倍为14%（12%），40倍以上为33%（34%），0倍以下为8%（12%）。这样的估值结构意味着市场里有45%的股票PE位于0-30倍区间，比较前几轮市场底部，2005/6/6的998点PE位于0-30倍区间的股票有49%，2008/10/28的1664点有63%，2013/6/25的1849点有41%，2016/1/27的2638点有20%。这样的估值结构使得市场有一个相对稳定扎实的底部，详见《A股估值底的含金量-20180829》。

　　市场情绪仍然低迷，风险溢价、换手率、个股破净数等指标接近前期底部水平。7月以来市场经历了两次小幅反弹，第一轮是从7月6日至7月26日，上证综指从2691点反弹至最高2915点；第二轮从8月20日至8月28日，上证综指从2653点反弹至最高2791点。市场两次反弹幅度越来越弱，说明投资者情绪持续低迷。从情绪指标来看，目前风险溢价率、换手率、个股破净数等指标都已接近前期底部水平。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，A股当前风险溢价为3.27%，远高于2005年以来的均值1.56%，接近2005年以来均值+1倍标准差3.33%。而回顾前几轮市场底部，2005/6/6的998点市场风险溢价为1.71%，2008/10/28的1664点为4.16%，2013/6/25的1849点为4.74%，2016/1/27的2638点为2.76%。从换手率看，截止2018/08/31，A股年化周平滑换手率为142%，较今年以来的均值182%已大幅下降，前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%。历史上，在市场底部区域A股破净股数量往往剧增，比如05Q2破净数占比为20.2%，08Q4为16.7%，13Q2为10.9%，16Q1为2.9%。今年三季度以来A股破净数（区间最低价/每股净资产<1）达到377家，占全部A股的10.7%，也接近前几次底部区域水平，详见《A股估值底的含金量-20180829》。虽然目前市场的估值水平已经接近A股历史底部时期，但市场情绪持续低迷，担忧主要集中在几个方面：A股企业盈利的二次探底，去杠杆过程中股市微观资金供求难以出现大的改善，以及悬而未决的中美贸易摩擦等。

　　　　2． 盈利二次探底预计不深

　　盈利会二次探底，但不会像08、11年那么差。目前，所有A股上市公司公布了2018年中报业绩。全部A股18Q2/18Q1/17Q4归属母公司净利累计同比分别为14.1%/13.4%/18.1%，ROE（TTM，下同）在18Q2/18Q1/17Q4为10.6%/10.3%/10.3%，相对于一季度A股整体净利润增速和ROE都在回升。从今年2月份以来A股已经历“杀估值”情形，有投资者担心A股未来将“杀盈利”，即“戴维斯双杀”，上周报告《这次会像08年和11年杀盈利吗？-20180826》中我们就讨论过，这次与盈利回落不会像2008、2011年那么厉害。这是因为：一是目前经济并未出现过热迹象，通胀压力不大，货币政策不会全面收紧。2008年和2011年盈利之所以高位回落源于当时通胀高企，这表明经济实际增速远超潜在增速，经济增长速度不具有可持续性。而2016年以来我国实际GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。期间我国通胀压力不大，CPI当月同比一直处在0.85~2.9%之间，均值为1.83%，今年7月CPI当月同比为2.1%，可见这种经济增长没有虚高，更具有可持续性。并且，近期微调政策频出，7月31日中央政治局会议部署下半年经济工作六大任务中，第一条就是保持经济平稳健康发展，提出“六稳”，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。在政策托底的背景下，今年经济下行压力不大。二是新时代企业微观盈利比宏观经济好，源于产业结构升级、行业集中度提高。2016年以来我国经济平稳增长，但企业盈利的改善更加明显，以上市公司为例，全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%回升到2018Q2的14.1%，ROE（TTM）也从9.4%回升到10.6%，宏微观分化源于产业结构优化、行业集中度提升。

　　这次盈利二次探底背景像2002-05年，韧性更强。本轮A股盈利回升周期始于2016年中，17Q1净利同比最高达19.8%，全年业绩高增长，2017年净利同比为18.1%，业绩明显下滑始于2018年，虽然二季度业绩较一季度略有改善，但投资者仍担忧未来业绩将恶化。我们认为这次盈利趋势变化背景类似2002-05年，盈利趋势将呈“W”型变化，18年初就进入盈利二次探底阶段。在2002-05年期间，初期经济增速逐步回暖，但通胀也开始抬头，为此央行在2014年10月启动加息，A股盈利再次探底，在经历1年多的调整后，需求回暖带动盈利再次回升，盈利趋势呈“W”型波动。期间名义GDP增速从02Q1的9.1%第一次回升至04Q3的17.9%，此后最低回落至05Q4的15.7%，第二次回升至07Q2的23.1%。归母净利累计同比从02Q1的-1.8%第一次回升至04Q2的47.3%，此后最低回落至06Q1的-14.0%，第二次回升至07Q1的80.7%。ROE从02Q1的5.1%第一次反弹升至04Q3的9.5%，此后最低回落至06Q1的7.3%，第二次回升至07Q4的16.4%。我们认为本轮盈利改善更类似2002-05年期间，宏微观基本面震荡筑底，盈利虽略下滑但幅度不大。从宏观基本面看，今年政府工作报告提出2018年GDP增长目标为6.5%，预计2019年维持6~6.5%的目标，按照wind一致预期，2018年CPI、PPI同比为2.08%、3.0%，2019年为2.35%、1.9%，以工业品和生活品的通胀均值推算，2018年名义GDP同比为 9.2%，2019年为8.3~8.8%。从微观盈利看，这次盈利回升始于2016中，至2017年已经持续1年半，进入2018年后增速回落，在宏观经济增速放缓背景下，A股盈利预计也会微降，按照2005年以来A股归母净利累计同比较名义GDP增速平均高2.2个百分点推算，2018年全部A股净利同比达到13%，对应ROE为10.5%。进入2019年，年中预计A股盈利筑底，但幅度也有限，预计净利同比在10%左右，ROE维持在9.5%~10%。综上，A股盈利趋势将类似“W”型波动，短期仍处在二次探底区间，但下探幅度不深，盈利韧性更强。详细分析见《盈利二次探底预计不深——2018年中报分析及展望-20180901》。

　　　　3． 等待微妙变化

　　A股处在第五次大底的磨底期，等待微妙变化。在《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》中，我们分析过，自开市以来A股经历了五轮牛熊周期，目前估值水平已经与前几次市场底部相似，中期视角看市场处于第五轮周期底部。从形态看，这次从上证综指2638点以来圆弧筑底阶段，背景更像02/01-05/06，即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧，港股较A股对基本面反应更强，当时A股盘整磨底，港股走牛，最近一轮也是国内经济基本面趋稳、盈利改善背景下港股呈现牛市。在中期磨大底的背景下，市场像样的反弹需要等待积极的信号。跟踪未来一段时间可能出现的一些微妙变化，9月5日美国对华2000亿美元商品加征关税的公众意见征询期结束，之后美国将正式公布加征关税的规模和范围，如果实际加征规模较小并且是分批实施，则有助于缓解市场悲观情绪。据《华尔街日报》报道，11月国家领导人和美国总统特朗普将在亚太经合组织（APEC）及二十国集团（G20）领导人峰会上会面。这两个时间点之间的时段，中美贸易摩擦或将进入平静期。根据以往**中央委员会会议召开的时间和主题内容推断，10月中下旬将召开十九届四中全会，主题可能聚焦经济改革。如果2000亿征税力度温和，中美贸易摩擦进入平静期，10月国内改革推进，届时市场情绪有望改善，出现反弹机会。中期磨底的右侧大拐点仍需等待：第一，等去杠杆出现拐点，杠杆的“症结”在于地方债务，总量看我国杠杆率（非金融部门杠杆率256%）不算高，但结构性问题显着，非金融企业部门杠杆率160%明显偏高。地方城投有息负债占GDP比重从2008年的12.9%持续升至2017年的40.3%，如果地方融资平台风险得到妥善解决，资金面将迎来拐点。第二，等待基本面数据确认盈利韧性，中报数据较好，市场担忧三季报、四季报及19年盈利，未来的宏微观数据下行压力多大，仍需要跟踪确认。

　　风格上坚持龙头策略，行业上消费和银行为主，精选先进制造类科技股。回顾年初以来市场表现我们发现，龙头策略效果明显，统计各中信一级行业市值最大的龙头今年以来涨跌幅算数均值为-6.4%，自由流通市值加权均值为-5.3%，而万得全A为-20%，沪深300为-17%，全部A股中位数为-26%。早在17年12月底，我们在《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格》中就提出，18年价值和成长的风格特征不明显，更突出的龙头效应，这源于A股机构化、国际化的趋势。行业配置上，A股目前仍处在磨底期，行业估值和业绩匹配度是重要考虑因素。从PE-G角度看，沪深300的PE（TTM，下同）11.3倍，18Q2净利累计同比/TTM同比13%/19%，以此为参照基准，消费类行业中的家电、白酒、食品、医药板块估值和业绩匹配度较好。家电目前PE为14.6倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为20.8%/35.7%，白酒目前PE为25.4倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为40.1%/50.2%，食品目前PE为29.4倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为18.0%/32.5%，医药目前PE为30.8倍，18Q2净利累计同比/TTM同比为22.8%/30.9%。且四季度进入消费旺季，消费白马估值也将迎来切换。另一方面，从PB-ROE角度看，以沪深300的PB（LF，下同）1.4倍，18Q2/18Q1ROE为11.8%/11.5%以此为参照基准，银行的估值和业绩匹配度较好，银行目前PB为0.88倍，18Q2/18Q1ROE为12.6%/12.6%。并且从改革角度出发，若十九届四中全会前后推出较大力度的改革措施，将提高经济潜在增速，银行作为宏观经济缩影，有望迎来修复行情，如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，改革预期提升，随后12/12-13/2市场反弹中，银行率先领涨，期间最大涨幅55%。此外，科技类成长是经济结构长期转型方向，短期看新经济是扩内需和调结构的交集，积极财政和稳健货币政策推出后，后续看点是产业政策向新经济倾斜，如5G频谱发放推动通信设备投资等。

　　　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。