广发策略:消费“强势股补跌” 未来继续下跌空间有限

　　来源：广发策略研究

　　报告摘要

　　● 历史上A股出现过几轮典型的“强势股补跌”行情

　　05年强势的交运、白酒股自5月补跌，08年强势的农林牧渔、食品饮料、医药股自10月补跌，12年强势的白酒、医药、电子股自11月补跌，而当前A股是二季度强势的家电、食品饮料、休闲服务自7月补跌。

　　● 为什么会出现“强势股补跌”？

　　（1）在市场震荡趋弱的背景下，机构投资者往往倾向于“先调仓、后降仓”；（2）经济后周期的稳健品种可以短暂成为博弈资金的“避风港”，但经济下行趋势下“安有完卵”，后周期行业的业绩下行压力凸显引发担忧；（3）宏观经济政策出现更加明确信号，强势股的“确定性溢价”下降。

　　●“补跌”是不是“最后一跌”？“补跌”是不是意味风格切换？

　　（1）“强势股补跌”是市场放下最后一根“救命稻草”而进入真正的降仓防御，是市场悲观情绪出清的后半程，因此历史经验看距离市场的阶段性底部往往不远。（2）“强势股补跌”会打破市场原有运行风格特征，防御策略的思路将从行业属性（典型防御行业如消费）转化为真实的安全边际（估值底线），因此短期市场风格多会切换。

　　● 历史经验看本轮“强势股补跌”到了哪个阶段？

　　我们从基金配置拥挤程度和强势股的跌幅进行合理推演，但也需要在A股全球化的“新生态”下重新思考。（1）当前白酒和白电的超配幅度分别达到180%和140%，从机构配置的拥挤程度来看调整压力弱于05、08年和12年。（2）类比历史强势股的调整幅度在20%-30%，本轮白酒和家电指数调整幅度20%上下，未来继续下跌的空间亦有限。 （3）在A股全球化的“新生态”下，估值下修后消费白马股会再度受到北上资金的青睐。

　　●“绝处逢生”优先配置基建产业链

　　绝处逢生首先企稳基建链条周期，其次是类债高股息率股票。A股边际变化已确认由宽货币转向宽信用，宽货币对应成长股反弹，宽信用对应基建链条周期反弹。外汇风险准备金率上调稳汇率，宽货币的力度会减弱。继续建议优先配置基建产业链（建筑装饰、钢铁、化工），基建链条持续性关注反映国内外信用预期的高频数据：1）低评级信用债利差与企业债融资；2）中国CDS走势。在消费股仓位消化过程中逢低配置全球估值横向比较仍然合理低估的消费龙头（零售、食品加工）；成长挖掘局部少量α机会（计算机/航天航空装备）。主题投资关注国企改革、乡村振兴。

　　● 风险提示：

　　中美贸易争端继续升级，企业中报低预期，汇率大幅贬值。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2018年7月中国制造业PMI为51.2%，比上月回落0.3个百分点；中国7月官方非制造业PMI54，不及预期值和前值；财新制造业PMI终值为50.8，不及预期值和前值，财新综合PMI52.3，不及前值；2、央行本周公开市场净回笼2100亿元，但货币市场利率、信用利差均有所下降：R007下跌47.00BP，SHIB0R隔夜利率下跌43.50BP，信用利差下跌2.07BP；3、本周钢价全面上涨，水泥价格环比回落，化工价格稳中有涨；国际大宗商品以跌为主。

　　本周中美贸易战再起波澜，市场风险偏好受到抑制。行业表现上，我们在上周周报《绝处逢生接下来看好什么？2018-7-29》中鲜明推荐的“基建产业链”（建筑装饰、钢铁、化工）相对表现强势，而家电、餐饮旅游、食品饮料等前期强势的消费板块出现明显补跌，家电指数周跌幅超过10%，餐饮旅游、食品饮料的周跌幅也超过8%。市场关注的焦点集中于消费股补跌之后市场会如何？强势股补跌中我们如何进行配置？

　　本周我们谈谈对此看法——

　　1、“强势股补跌”往往发生在大盘弱势的背景下，形容弱市中相对强势的某些板块最后难逃下跌进程。历史上A股出现过几轮典型的“强势股补跌”行情，分别出现在05年强势的交运、白酒股自5月补跌，08年强势的农林牧渔、食品饮料、医药股自10月补跌，12年强势的白酒、医药、电子股自11月补跌，而当前A股是二季度强势的家电、食品饮料、休闲服务自7月补跌。05年上半年A股市场震荡下跌15%，而同期交运和白酒行业表现强势，但5月开始前期强势的深赤湾A、贵州茅台等个股开始出现大幅调整，交运和白酒行业跌幅分别达28%和20%；08年同样处于熊市进程，07年10月至08年7月农林牧渔、食品饮料、医药板块一直相对强势，直至08年7月强势股出现大幅下跌，北大荒、五粮液等个股调整幅度超过50%；12年A股表现疲弱，其中1-10月一直是白酒、医药和电子行业领涨，直至11月塑化剂风波引发白酒下跌，拖累其它强势板块补跌，贵州茅台、【海康威视(002415)、股吧】等个股调整幅度接近30%。我们发现，大部分“强势股补跌”情形都集中在消费股的最后补跌。

　　　　2、 为什么会出现“强势股补跌”？——强势股抱团配置过于拥挤、机构防御行为从“调仓”到“降仓”、经济后周期行业的业绩下滑担忧、以及政策出现更明确的信号使 “确定性溢价”下降，是造成A股几轮“补跌”的主因。 我们从盈利周期在产业链之间的传导、机构的一致行为、以及宏观政策的背景变化来理解过去几轮典型“强势股补跌”发生的共性——（1）在市场震荡趋弱的背景下，机构投资者往往倾向于“先调仓、后降仓”。博弈相对收益的投资者优先抱团在“确定性溢价”相对显着的品种（大部分时期是行业具有防御属性的消费品），因此我们看到过去几轮“强势股补跌”发生时，虽然市场此前往往已有半年以上的调整，但股票型基金的仓位并不算低且无明显下降（下图5），而“补跌”品种恰恰是前期机构配置最拥挤的领域；（2）经济后周期的稳健品种可以短暂成为博弈资金的“避风港”，但在盈利趋势整体向下的背景下投资者迟早会担忧抱团品种的业绩下滑，“导火索”引发争先减仓。为什么总是消费股最后补跌？投资者倾向于在市场慢熊过程中配置后周期的防御品种，但经济下行趋势下“安有完卵”，08年和12年，农业、白酒等消费股的补跌都发生在收入与业绩出现明显下行的背景下，CPI下行、“塑化剂风波”只是反映投资者对业绩担忧的导火索；（3）宏观经济政策出现更加明确信号，强势股的“确定性溢价”下降。05年年中央行提出“适时、适度调控货币信贷总量”，08年二三季度开始陆续降准、提出“四万亿”刺激经济，12年四季度发改委集中批复基建，宏观政策的脉络明晰，也使消费相对“确定性溢价”下降。

　　本轮强势股的调整背景与历史经验极为相似——基金中报显示普通股票型基金仓位二季度小幅下降2.5%至83.3%，偏股混合型基金仓位二季度小幅下降3%至80%，均处于历史较高水平，而基金对白电、白酒、休闲服务等板块的配置拥挤，白电配置刷新历史新高、休闲服务处于历史9/10分位数以上；此外，随着6月国常会及定向降准、7月国常会及政治局工作会议，政策宽松基调进一步明晰，消费板块避险的“确定性溢价”下降，使得18年强势的消费股自6月中旬开始补跌。

　　　　3． 我们从历史上“强势股补跌”寻找对当前市场特征的启示，试图回答两个问题： “补跌”是不是意味着市场即将见底？“补跌”是不是意味着风格切换？（1）“强势股补跌”是市场放下最后一根“救命稻草”而进入真正的降仓防御，是市场悲观情绪出清的后半程，因此距离市场的阶段性底部往往不远。05年5月交运、白酒经历一轮补跌后，6月6日就看到了上证综指“998”市场底；08年7月农林牧渔、白酒、医药股补跌持续至10月，10月28日上证综指看到“1664”市场底；12年11月白酒、电子补跌后，在12月5日上证综指也看到“1949”市场底。（2）“强势股补跌”会打破市场原有运行风格特征，防御策略的思路将从行业属性（典型防御行业如消费）转化为真实的安全边际（估值底线），因此短期市场风格多会切换。比如05年交运、白酒下跌后，股权分置改革开启大盘蓝筹股上涨序幕，金融股率先崛起，并成为引领下一轮牛市的先行军；而08年消费股补跌后，08年四季度“四万亿”刺激计划出台，市场风格转向信用宽松预期的煤炭、有色等周期品；12年白酒与安防股补跌后，流动性宽松格局以及金融自由化移动互联网浪潮驱动市场风格转向传媒、计算机等科技股。

　　　　4． 根据历史经验，本轮强势股补跌到了哪个阶段？我们从基金配置拥挤程度和强势股的跌幅合理推演，但也需要在A股全球化的“新生态”下重新思考。（1）从当前基金对补跌板块的配置集中度来看，白酒和白电的超配幅度分别达到180%和140%，略低于历史上强势股补跌前的基金配置超配幅度（05年、08年、12年个别强势行业的超配幅度在200%-300%），因此机构配置的拥挤程度来看，调整压力弱于08年和12年（表1）。（2）从历史强势股的调整幅度看，行业指数和强势个股的补跌幅度通常在20%-30%之间（08年市场持续走熊使行业调整幅度超过40%），本轮白酒和家电指数自6月中旬起的调整幅度已在20%上下，可见未来继续下跌的空间亦有限。 此外，我们不可忽视在历史“补跌”经验中并未经历的“新生态”，那就是A股全球化的大背景。北上资金对17年至今的消费白马股行情起到了“推波助澜”的作用，人民币贬值压力下市场担忧外资流出加速了消费白马股的补跌幅度，如果后续随着中美贸易关系的演进、以及央行远期售汇业务的外汇风险准备金率调整的政策推出，人民币汇率阶段性稳定，那么在全球估值比较中尚具备低估优势的消费白马股或会再度受到北上资金的青睐。

　　　　5． 历史经验显示“强势股补跌”往往是“最后一跌”，A股市场进一步确立筑底信号。“补跌”带来风格切换， 短期“基建产业链”仍将具备真实的安全边际（估值底线），我们提出一些观察指标来跟踪基建链条的持续性。我们此前反复提示的“基建产业链”在近期表现突出——7月23日《财政临门一脚，看好周期反弹》我们提示优先配置财政政策潜在发力方向的基建产业链，7月29日《绝处逢生接下来看好什么？》比较了历史上3轮宽松周期中A股触底反弹过程中涨幅排名靠前的周期品特征，并进一步旗帜鲜明的看好基建产业链是当前最强品种。

　　重申为什么买基建链条？最大的边际变化来自于政策已经确认由宽货币转向宽信用，宽货币对应成长股反弹，而宽信用对应基建链条周期股反弹，进一步确认的标志是国常会。8月3日央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%并表示“将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，外汇政策的调整意味着短期稳汇率，那么对应着的是宽货币的力度会减弱。

　　怎么观察基建链条的持续性？（1）观察国内外对信用变化的预期。国内看低评级信用利差，和企业债融资情况，国外看中国CDS指数，中国CDS费率自7月下旬回落至60附近，显示本轮人民币贬值背景下全球投资者对中国宏观风险的溢价并未显着上升；（2）观察外部环境的变化。中期选举与美股风险偏好是美国短期政策博弈焦点，贸易摩擦或存在发展边界，如果中美贸易摩擦阶段性缓和，对于消费和白马成长的抛售压力会减轻，基建链条的增量资金随之减弱。

　　　　6． 绝处逢生耐心布局，方向明确，优先配置信用缓和边际力度最大的基建链条周期品。绝处逢生首先企稳基建链条周期，其次是类债高股息率股票。我们继续推荐基建产业链是最优配置方向（建筑装饰、钢铁、化工）；中期关注中美谈判进程，如果中美贸易摩擦局势趋于缓和，汇率稳定的预期将会进一步增强，在消费股补跌、仓位消化过程中逐步逢低配置全球估值横向比较仍然合理低估的消费龙头，将继续受到北上资金的青睐（零售、食品加工）；如果中美贸易缓和少量白马成长会逐渐企稳，成长挖掘局部少量α机会（计算机/航天航空装备）。主题投资关注国企改革、乡村振兴。

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年08月03日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌15.41%，相比上周的-16.45%有所回升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升26.03%，月同比上涨6.68%，周环比下降0.83%。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数小幅上涨，各地区钢价全面上涨，各品种钢价全面上涨。螺纹钢价格指数本周涨1.53%至4353.93元/吨，冷轧价格指数涨0.85%至4775.13元/吨。本周钢材总社会库存上涨1.09%至1001.82万吨，螺纹钢社会库存增加1.14%至452.66万吨，冷轧库存涨0.58%至119.26万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢涨3.39%至1721.76 元/吨，冷轧涨1.75%至1792.96 元/吨。截止8月3日，螺纹钢期货收盘价为4187元/吨，比上周上涨1.48%。

　　水泥：本周全国水泥价格环比大幅回落1.45%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.46%至414.8元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.96%至443.57元/吨，中南地区保持不变为435.00元/吨，华北地区保持不变为396.0元/吨。

　　化工：化工品价格稳中有涨，价差下行。国内尿素跌1.85%至1820.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨1.22%至1771.43元/吨，PVC（乙炔法）涨1.61%至7049.00元/吨，涤纶长丝（POY）涨2.59%至10171.43元/吨，丁苯橡胶涨0.33%至12857.14元/吨，纯MDI稳定在29457.14元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.09%至1235.00美元/吨，国际纯苯涨3.06%至871.21美元/吨，国际尿素跌2.54%至247.14美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.43%至567.45元/吨，太原古交车板含税价稳定在1570.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌3.73%至634.20元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.56%至711.50万吨，港口铁矿石库存增加0.42%至15410.39万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌0.73%至66.70美元/桶，Brent跌2.00%至73.42美元/桶，LME金属价格指数跌1.48%至2988.10，大宗商品CRB指数本周跌0.47%至193.23；BDI指数本周涨5.79%至1773.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周大跌4.63%，行业涨幅前三为银行（-2.33%）、采掘（-2.61%）和农林牧渔（-3.28%）；涨幅后三为电子（-8.80%）、国防军工（-9.20%）和家用电器（-10.02%）。

　　本周A股总体PE（TTM）从上周15.93倍下降到本周15.08倍，PB（LF）从上周1.71倍下降到本周1.62倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周23.44倍下降到本周21.98倍，PB（LF）从上周2.15倍下降到本周2.02倍；创业板PE（TTM）从上周50.81倍下降到本周46.58倍，PB（LF）从上周3.43倍下降到本周3.15倍；中小板PE（TTM）从上周30.67倍下降到本周27.88倍，PB（LF）从上周2.84倍下降到本周2.64倍；A股总体总市值较上周下降5.16%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降5.90%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.17倍下降到本周2.10倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.26倍下降到本周4.09倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.37倍下降到本周2.27倍；本周股权风险溢价从上周0.75%上升至本周1.09%，股市收益率从上周4.27%上升至本周4.55%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为31.97亿份，上周为14.77亿份；本周基金市场累计份额净增加59.53亿份。

　　融资融券余额：截至8月2日周四，融资融券余额8877.93亿，较上周下降0.52%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁347.28亿元，预计下周解禁176.26亿元。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至7月27日，当周新增投资者数量24.69万，相比上周的24.91万有所下降。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持8.52亿，本周减持最多的行业是钢铁（-1.64亿）、银行（-1.57亿）、采掘（-0.68亿），本周增持最多的行业是电子（3.31亿）、通信（2.73亿）、化工（2.63亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至115.88，上周A/H股溢价指数为116.54。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有4笔逆回购到期，总额为2100亿元；公开市场净回笼2100亿元。截至2018年8月3日，R007本周下跌47.00BP至2.33%，SHIB0R隔夜利率下跌43.50BP至1.849%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌20.00BP至3.25%，珠三角下跌20.00BP至3.30%；期限利差本周涨11.33BP至0.73%；信用利差下跌2.07BP至1.03%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布美国6月个人消费支出（PCE）环比0.4%，与预期值持平，低于前值0.5%； 美国6月个人收入环比0.4%，与预期值和前值持平； 周三公布美国7月谘商会消费者信心指数127.4，高于预期值126和前值127.1； 美国7月ADP就业人数变动21.9万人，高于预期值18.6万人和前值17.7万人；美国7月Markit制造业PMI终值55.3，低于预期值和前值55.5；美国7月ISM制造业指数58.1，低于预期值59.3和前值60.2； 周四公布美国FOMC利率决策（上限）2%，与预期值和前值持平；美国6月工厂订单环比0.7%，与预期值持平，高于前值0.4%； 周五公布美国7月失业率3.9%，与预期值持平，低于前值4%；美国6月贸易帐-463亿美元，高于预期值-465亿美元，低于前值-432亿美元。

　　欧元区：周一公布英国6月M4货币供应同比1.7%，低于前值1.9%；欧元区7月消费者信心指数终值-0.6，与预期值和前值持平；周二公布欧元区二季度GDP同比初值2.1%，低于预期值2.2%和前值2.5%； 周三公布英国7月制造业PMI54，低于前值54.2和预期值54.3； 欧元区7月制造业PMI终值55.1，与预期值和前值持平；周四公布英国央行政策利率0.75%，与预期值持平，高于前值0.5% 。

　　日本：周一公布日本6月零售销售同比1.8%，高于预期值1.7%和前值0.6%；周二公布日本6月失业率2.4%，高于预期值2.3%和前值2.2%；日本6月求才求职比1.62，高于预期值和前值1.6；日本6月工业产出环比初值-2.1%，低于预期值-0.3%和前值-0.2%； 周三公布日本7月制造业PMI终值52.3，高于前值51.6；周四公布日本7月基础货币同比7%，低于前值7.4%；周五公布日本7月综合PMI51.8，低于前值52.1。

　　海外股市：标普500本周涨0.76%收于2840.35点；伦敦富时跌0.55%收于7659.10点；德国DAX跌1.90%收于12615.76点；日经225跌0.83%收于22525.18点；恒生跌3.92%收于27676.32。

　　2.5 宏观

　　PMI：2018年7月份，中国制造业PMI为51.2%，比上月回落0.3个百分点，高于临界点，制造业继续保持增长态势；中国7月官方非制造业PMI54，不及预期值54.9和前值55。

　　财新PMI：中国2018年7月财新制造业PMI终值为50.8，不及预期值50.9和前值51；中国7月财新综合PMI52.3，不及前值53。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国7月CPI同比、PPI同比；美国7月CPI环比、PPI环比；英国二季度GDP同比初值；日本二季度实际GDP季环比初值；日本6月贸易帐

　　8月7号周二：英国7月Halifax房价指数环比；日本6月领先指标初值；

　　8月8日周三：日本6月未季调经常帐；日本6月贸易帐；

　　8月9日周四：中国7月CPI同比、PPI同比；美国7月PPI环比；

　　8月10日周五：美国7月CPI环比；英国二季度GDP同比初值；英国6月制造业产出环比；日本二季度实际GDP季环比初值。

　　风险提示：

　　中美贸易争端继续升级

　　国内金融去杠杆力度超预期

　　中报业绩预告低预期