天风策略：历次宽松回顾 哪些大类板块胜率更高？

　　来源： 分析师徐彪

　　天风策略，刘晨明/肖超虎/李如娟/许向真/徐彪

　　历次宽松回顾

　　7月底的两场重要会议（723国常会、731政治局会议）正式确认了新一轮宽松周期。回顾此十年，国内先后三次通过宽松提振经济。我们对此前三轮和本轮政策转向发生的时间、背景和主要手段进行梳理，并简单回溯宽松确立后的市场风格偏好。

　　1、第一次宽松

　　时间：2008下半年-2009年

　　刺激原因：美国次贷危机蔓延

　　代表性政策：4万亿、“一揽子”振兴经济计划、刺激住房消费、5次降息4次降准

　　07至08年，美国次贷危机爆发引发全球金融危机。当时国内金融环境整体是稳中偏紧的，甚至08年上半年央行还连续6次提高准备金率（合计提高3%）。且当时为抑制03年确立房地产为“国民经济的支柱产业”以来房价上涨过快的势头，05到07年也是地产调控大年。但在金融危机影响下，下半年国内政策还是做出较大调整。（回顾08年是非常特殊的一年，发生了汶川地震，举办了北京奥运，又正值改革开放30年窗口期）。

　　从重大会议定调情况来看，08年7月政治局会议仍然认为“国际经济不利因素和严重自然灾害没有改变我国经济发展的基本面”；但11月底的政治局会议已经将当年定义为“极不寻常、极不平凡的一年”，并且对金融危机的影响高度重视。当月的国常会可视作本轮宽松的正式确立，会议明确了积极财政政策和适度宽松货币政策，并推出了浩浩荡荡的4万亿经济刺激计划。08年中央经济工作会议提出结构性减税；09年1月再推出“一揽子计划”，除4万亿之外，还包括大范围的振兴产业计划。

　　货币政策转向启动稍早，在09年9月首先开始降息；此后4个月，央行进行了5次降息4次降准。地产刺激也重新推出台面，11月国常会再次强调地产为“重要的支柱产业”，公积金贷款利率连调5次合计降低1.35%。

　　本次应对经济危机的“大放水”应该是力度最大的一次。数据上看，货币供应增速大幅增加且M1增速显着高于M2，信贷投放力度较大；投资数据看基建首先启动，地产从调控周期走出随后发力。值得一提的是，从财政收支看，本轮宽松相对于其后几次，减税力度是比较大的，体现为财政收入对GDP的比重在08-09年显着下滑。

　　　　2、第二次宽松

　　时间：2011底-2012年

　　刺激原因： 全球经济低迷，国内下行压力加大

　　代表性政策：地产调控松绑、2次降息3次降准

　　2011-2012年，全球经济复苏放缓，IMF在2012年初将全球经济增长预测由4%下调至3.25%，对中国的经济预测也由9%下调至8.25%。欧债危机的蔓延进一步冲击了欧元区经济，一定程度上也影响了全球贸易。11-12年我国净出口对GDP累计同比的拉动连续8个季度为负。此外，在全球通胀压力显现的情况下，主要经济体继续采取宽松的货币政策，其中欧元区从11年下半年开始连续下调基准利率，16年3月降至0后延续至今。

　　国内在上一轮宽松刺激之后，为稳定物价和抑制投资过热，货币政策开始收紧，从10年1月开始升准，10年12月开始升息。但是在净出口受影响的情况下，内需也出现萎缩，消费和投资数据都在下滑，其中基建投资一度出现负增长。虽然12年政府工作报告将增长目标由前一年的8%调降至7.5%，但是保增长压力还是逐渐凸显。2011年12月的政治局会议和中央经济工作会议提出要扩大国内需求，同时定调2012年政策主线为“稳定增长、调整结构、管理通胀”，意味着重心由此前的防通胀正式转向稳增长。12年7月政治局会议强调“把稳增长放在更重要位置”，正式确认宽松。

　　货币政策同时做出调整，11年11月至12年7月，央行进行了2次降息3次降准，重回宽松通道。M1增速提高，经济活力增强。

　　这一时期仍在楼市调控区间里，截止2011年，全国48个城市出台楼市调控政策，这些限购令多数到14年下半年才解冻；同时国务院在2012年扩大房产税试点，国土部也表态要对房价上涨过快地区进行督导。不过政策面还是给予了阶段性的放松，比如南京等地恢复公积金最高贷款额度；2012年公积金贷款利率小降0.4%。总体来看，这一阶段在宽松的大环境下整体还是控制住房价，没有出现大幅上涨。另一方面，基建投资在2012-13年初迅速增长，成为这一轮保增长的主要支点。

　　　　3、第三次宽松

　　时间：2014下半年-2016年初

　　刺激原因：增速降档下选择“软着陆”

　　代表性政策：棚改货币化安置（PSL）、刺激楼市、6次降息5次降准

　　总书记在14年5月河南考察行程中，首次提出“新常态”的概念；此后又提出了“三期叠加”的重要判断，即增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。14年上半年及之前，国内货币政策和金融监管也处在比较收紧的状态中。但随即总量压力凸显，2014年全年GDP增速7.3%，低于年初7.5%的目标。这也是1998年之后，十五年来首次没有完成预期目标；2015年经济增速6.9%，再次低于目标的7%，关于经济“硬着陆”的担忧加大。

　　政治局会议从14年7月开始点出下行压力，并要求“发挥好投资的关键作用”；14年中央经济工作会议提出要主动适应新常态。2015年初总理出席达沃斯论坛，明确不搞大水漫灌。不过在经济增速连续低于预期的情况下，最终还是进行了较大力度的经济刺激。2015年7月、12月的政治局会议和年底的中央经济工作会议，稳增长的分量也明显加大。

　　货币政策方面，央行从14年11月开始降准，到16年2月共进行6次降息和5次降准（另有一次升准）。此外，本轮宽松过程中央行货币政策更加多元化，13年开始启用SLF和SLO，14年开始启用MLF和PSL。货币宽松大环境下，股市也开启了一轮浩浩荡荡的杠杆牛。

　　地产调控全面暂缓，转而重新刺激楼市。14年下半年开始，此前限购城市陆续松绑，只年底除一线城市以外基本全部解除。14年推出“930新政”、15年推出“330新政”，连续下调首付比例和公积金贷款利率，还有标志性的“贷清不认房”政策。除此之外，棚改货币化安置被作为库存化解利器，通过PSL投入，有效推动了三四线楼市。

　　　　4、第四次宽松

　　时间：2018年

　　刺激原因：贸易战加剧国内经济压力

　　代表性政策：基建补短板、去杠杆放缓、3次降准

　　过去一年，在货币政策并不宽松、金融监管仍较紧张、以及供给侧改革、环保高效率执行的情况下，经济以全年6.9%增速收官，体现出较好的韧性。而今年二季度以来，一方面，国内社融、消费、基建投资等主要经济数据滑坡，债务违约、P2P爆雷等引发流动性担忧；另一方面，贸易战战况升级，美元加息预期增加，令国内政策通道更加狭窄。内外交困之下，宽松周期重启。

　　今年4月政治局会议对“扩大内需”的提法，较去年12月底的定调已经流露转向信号；7月23日国常会和刚刚召开的年中经济会议则正式确认宽松转向。总的来说，政策意图上，稳增长发力点短期在基建，中长期在新动能。货币政策方面，年初至今央行已经3次降准，包括一次普惠金融的定向降准、一次置换MLF的定向降准、一次用于债转股和支持小微的定向降准。另外，作为资管新规最重要细则的理财新规征求意见稿出炉，细节规定也吻合前期“去杠杆转向稳杠杆”的说法。

　　本轮宽松，政策面也不止一次强调不会强刺激、不会走老路。但是回顾15年初表态“不大水漫灌”之后的做法，市场对此或许仍存一定顾虑。不过要看到的是，本次对于楼市调控，目前暂看不到有明显的宽松迹象。同11-12年大环境放水而楼市在调控周期中阶段性松绑相比，还要更加严格。甚至在7月31日政治局会议当天，深圳还出台了升级版的楼市调控政策（3年禁售、打击离婚买房等）——我们回顾之前的地产调控周期可以看到，重点城市的楼市政策是重要的风向标，典型如08年9月南京出台楼市维稳政策、16年3月上海的“沪九条”等等。从这一点看，重走上一轮的大宽松可能性不大。

　　5、关于风格的一个简单回溯

　　虽然每一轮宽松的背景各异，但数据层面上体现的结果和经济刺激采取的措施仍有一些共通之处。我们通过中信风格分类，归纳宽松环境下市场的风格偏好。在每一轮宽松起点的确认上，我们选择定调上明确转向的重要会议作为标志（表明市场完全确认政策转向），分别是08年11月、12年7月和14年12月。则前三轮宽松区间内各风格表现如下：

　　第一轮宽松在4万亿计划推出后立竿见影，大盘触底反弹。一直到09年的高点，成长和周期都保持不错的相对收益。

　　　　第二轮政策转向，市场尚处在下跌区间。12年下半年随着宽松预期不断明确，市场于年底开启一轮反弹。本轮反弹前期金融领涨，后期成长接棒。

　　　　第三轮政策宽松确立在14年底，此前创业板指借力外延并购效应从年中开始躁动，到年底杠杆牛全面启动。本轮大牛市中成长仍然表现较好，在15年9月的反弹中也存在相对收益。

　　　　当然，我们很难用一个简单的结论去归纳各个时期复杂多面的经济金融环境，但是可以看到，过去几轮宽松在大区间上整体是利好成长板块的。周期板块在宽松的初期，受益于基建地产的刺激也有较好表现。

　　7月下行业概述

　　详细行业数据参见后文。

　　1、7月下中观景气度概述

　　上游资源类：原油价格7月下小幅回升，EIA原油库存持续走低，后续关注减产进展。煤炭主要品种中，动力煤价格7月下继续走弱（秦皇岛港口价654→600）；焦煤价格继续回落（京唐港库提价1700）。需求方面，7月粗钢产量保持高位，受河北等地限产影响部分地区供给收缩；6大发电集团日均耗煤量7月下半月升至79.38万吨（7月全月77.41万吨，去年7月72.14万吨）；库存方面，国内大中型钢厂炼焦煤可用天数小幅维持在14.2天，焦炭平均可用天数微升至8.5天；六大集团煤炭可用天数降至18.52天。有色方面，铜、铝期现价格小幅反弹；另外电解铝库存7月下小幅下降，7月30日库存比7月16日低6.7万吨。

　　中游制造类：钢铁7月主要品种价格以螺纹钢为首继续强势；7月粗钢产量仍然高位；受唐山等地限产影响，高炉开工率降至67.4%；螺纹钢厂库和社库7月下续降，呈现淡季不淡局面。建材方面水泥价格回落；玻璃价格指数延续弱势。海运指数方面7月下继续上升。

　　下游消费类：地产销售端，宽松预期下7月地产销售回暖。汽车方面新能源车6月累计销量41.2万辆，同比增111.3%，前6个月累计同比数持续回落。

　　　　2、半月行业估值及重要政策

　　7月下（截止31日）涨幅排名前5的申万一级行业分别是钢铁（9.21%）、建筑装饰（7.63%）、建材（6.55%）、银行（4.36%）、公用事业（4.18%）；涨幅垫底的是医药（-8.34%）、食品饮料（-3.83%）、家用电器（-2.83%）、电子（-2.53%）、汽车（-1.67%）。

　　从PE历史序列来看（除周期），目前估值高于12年以来中位数的一级行业只有食品饮料、银行；其余行业估值均低于12年以来中位数。

　　　　从周期行业PB历史序列来看，目前钢铁估值高于12年以来中位数；建材估值持平中位数；采掘、有色、化工估值低于12年以来中位数。

　　　　过去半个月核心行业政策如下：

　　　　7月下行业景气度详细数据

　　1、上游资源：油价高位震荡，动力煤价格走低，有色金属价格反弹

　　1、原油：原油价格小幅回升，EIA原油库存持续走低

　　　　2、煤炭：动力煤价格走低，焦煤焦炭价格回升

　　　　3、有色：金属价格近期普遍小幅反弹

　　　　二、中游材料与制造：螺纹钢价格走高，高炉开工率有所回落

　　1、钢铁：螺纹钢价格回升，开工率、产能利用率回落

　　　　2、建材：水泥，玻璃价格维持震荡

　　　　3、化工：化工品价格走势分化，环氧丙烷、碱类、尿素走低

　　　　4、机械：6月份挖机销量1.42万台，同比增长58.8%

　　　　5、轻工：箱板纸、瓦楞纸出厂价格继续走低

　　　　三、下游消费：猪肉价回升，鸡肉价震荡

　　1、地产：6月房地产开发完成额当月同比增长9.7%

　　　　2、汽车：汽车6月销量同比+4.8%

　　　　3、家电：6月空调同比增速+13.2%

　　　　4、医药：维生素价格均回落

　　　　5、农业：猪肉价底部回升，鸡肉价震荡

　　　　6、电子：内存价格继续回落，费城半导体指数小幅回升

　　　　7、传媒：6月份电影票房收入同比回落8.8%

　　　　四、金融与公用事业：十年期国债收益率走低至3.46%

　　1、银行：十年期国债收益率小幅回落至3.46%

　　　　2、证券：陆股通买入金融占A股成交额比例震荡回升

　　　　3、保险：6月平安人寿、【中国人寿(601628)、股吧】和新华保险保费收入同比回升

　　　　4、电力：6月全社会用电量同比+6.7%，前值+9.8%

　　　　5、交运：波罗的海干散货指数近两周小幅回升1.51%

　　　　风险提示：金融监管可能收紧，宏观环境可能发生变化。