海通策略：只有改革才能治本 才能扭转市场悲观情绪

　　来源： 海通策略 股市荀策

　　核心结论：①今年来A股跌幅创下08年以来第四次全球居前，换手率降至166%，风险溢价升至3.13%，接近历史均值向上1倍标准差，投资者信心低迷。② 市场担忧经济的中长期增长模式，即新时代中国经济如何由大变强。 6月下旬以来国内政策微调对冲短期内外因素对基本面的影响，中长期只有改革才能扭转悲观情绪。③市场大格局仍是中期磨底过程中的短期反弹，市场阶段性企稳反弹多是上证50领先创业板指。未来行情向上超预期看改革加速，向下超预期看中美关系恶化。

　　A股如何才能走出颓势？

　　最近一周中美贸易摩擦升级导致市场再次出现调整，上证综指、中小板指、创业板指分别跌幅4.6%、8.1%、7.1%，尤其是创业板指再创新低，反映投资者信心仍然低迷。6月下旬以来，政策持续微调以对冲去杠杆和中美贸易摩擦带来的不利影响，但中长期来看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭转市场悲观情绪。

　　1． A股市场投资者信心低迷

　　08年来A股第四次跌幅居前。8月1-2日中美贸易摩擦再次升级，市场快速下跌。从今年自2月以来A股持续下跌，上证综指、万德全A年初至今分别下跌17%、19%，而美国标普500、欧洲STOXX50、日经225指数、恒生指数、韩国综指等今年以来涨跌幅分别为5.8%、-1.9%、-1.1%、-7.4%、-8%（详见表1），A股创下2008年以来第4次跌幅居前。前三次分别为2008年（上证综指跌幅65.4%）、2010年（-14.3%）、2016年（-12.3%）。2008、2010年A股跌幅垫底，主要源于当时国内通胀压力较大，CPI最高分别在08年4月达8.2%，10年11月达5.1%，当时货币政策持续偏紧导致市场没有反弹机会。2016年A股跌幅全球居前主要受16年1月初市场熔断的影响。今年A股再次全球跌幅居前，实际上从基本面来看A股并不差，2018年上半年GDP同比增速6.8%，相比美国（2.7%）、欧洲（2.3%）、德国（2.2%）、日本（1.7%）、印度（6.6%）等，我国经济增速仍然居各大经济之首。目前A股的估值全球横向比较同样不高，上证综指PE（TTM）为12.9倍，相比标普500指数24.3倍、欧洲STOXX50的16倍、德国DAX指数14倍、日经225指数17倍、印度孟买SENSEX30的24.4倍等来看相对偏低（详见表2）。2月以来A股下跌主要源于两方面原因，内部是去杠杆背景下股市微观流动性被破坏，外部是中美贸易摩擦影响了市场情绪。

　　A股市场投资者信心低迷。我们在7月8日策略周报《反弹窗口期》提出A股跌幅已经很可观，估值接近历史底部，国内货币政策逐渐微调，短期进入反弹窗口期。从7月初低点至7月底，上证综指、创业板指最大涨幅分别为8.3%、8%。而在8月1-2日中美贸易摩擦再次升级之后，三个交易日中市场前期涨幅快速回吐，并且创业板指再创新低，反映投资者信心脆弱。8月1日美国商务部宣布对44家中国企业实施技术封锁，8月2日美国贸易代表声明拟将对从中国进口的约2000亿美元商品加征税率由10%提高至25%。从8月1日以来三个交易日，上证综指、创业板指累计跌幅已经分别达4.7%、5.1%。从情绪指标来看，市场情绪迅速降温。从成交量、换手率等指标来看，今年以来A股成交量平均341亿股/日，换手率平均186%，截至2018/8/3已经降至280亿股/日、166%。2016年以来A股成交量、换手率最低分别在230亿股/日、150%左右，相比而言目前的成交量和换手率指标已经偏低。股市风险溢价率也再次回到高位，目前10年期国债收益率3.46%，股市风险溢价3.13%，已经超过2016年1月底2638点时的风险溢价率2.97%。从2005年以来股市风险溢价率向上1倍标准差是3.3%，目前也已经接近。根据wind测算的基金仓位同样回落，股票型基金仓位由7月初的87.7%降至86%，前十大股票型基金仓位由87%降至83%，混合型基金仓位由68.2%降至67.5%。

　　　　2． 只有改革才能根本上扭转市场情绪

　　政策不断微调对冲国内外负面影响。从6月15日中美贸易摩擦升级以来，国内政策持续微调。6月24日央行年内第三次宣布降准。7月20日央行发布资管新规细则，银保监会发布理财新规，利于缓解流动性紧张局面。7月23日的国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。7月31日中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，第一条就是是保持经济平稳健康发展，提出“六稳”，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，同时也强调坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏。这与之前国常会一样，确认政策微调。8月1-2日中美贸易摩擦再次升级，之后我国也很快推出应对措施。8月3日，中国国务院关税税则委员会决定将对自美进口的约600亿美元商品按照25%、20%、10%和5%四档不同税率加征关税，征税措施的实施日期将视美方行动而定。与此同时，央行发布公告，拟将远期售汇业务外汇风险准备金率将从0%调整为20%，这一政策调整释放出稳定汇率的信号。8月3日国务院金融稳定发展委员会在第二次会议中，也重点研究了进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。短期对冲去杠杆和贸易战负面影响的政策微调仍在持续推进过程中。

　　改革才是根本的解决之道。政策微调只能短期对冲去杠杆和中美贸易摩擦带来的不利影响，中长期来看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭转市场悲观情绪。今年以来A股持续调整，市场没信心的核心是担忧经济中长期增长模式，即新时代中国经济如何由大变强。我们前期多次提出今年2月以来市场调整的主要原因内部是去杠杆破坏了股市微观资金供求，外部是中美贸易摩擦影响了市场情绪。从去杠杆的角度来看，BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显着，我国非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%，其中国企尤其是地方国企杠杆率最高，尤其是地方融资平台。实际上去杠杆的核心是降低地方融资平台的杠杆，本质上是如何解决地方财政收入分配的问题。而从中美贸易摩擦的角度来看，2017年中国GDP已经接近美国的60%，中国的快速崛起难以避免的会引发中美间的矛盾。但我国目前仍然是大而不强，从世界500强的角度来看，2018年120家中国企业入围世界500强，仅次于美国的126家，中美入围企业销售利润率为5.1%、7.4%，中国企业多而不精。中国GDP总量全球第二，但人均GDP全球排名第71位，中国实体经济整体大而不强。未来我国经济如何从大到强？这一方面要依靠供给端鼓励创造创新，实现制造升级，具体需要加大研发投入、为企业减税降费、通过直接融资大力培育创新型企业。另一方面要在需求端助力中产阶级崛起，实现消费升级。我国居民财富呈典型金字塔分布，而美国则呈橄榄球型分布。为顺利实现消费升级，当务之急是加快个人所得税改革，充分发挥税收制度的收入调节功能，详见前期报告《从世界500强看中国经济由大到强的前景-20180801》。

　　　　3． 应对策略：行稳致远

　　大格局仍是中期磨底过程中的短期反弹。我们一直把2016年1月底上证综指2638点以来的市场，定性为箱体震荡的大圆弧底，类似于02/1-05/6、12/1-14/6，市场在震荡过程中估值水平不断下移，以时间换空间，形成中长期的圆弧底。这轮圆弧底的打磨仍需时间，宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳，但是去杠杆背景下资金供求一直紧张，圆弧底右侧即新一轮牛市要等去杠杆高峰过去，资金供求关系出现拐点。未来去杠杆的高峰需要看到地方融资平台的杠杆比率下降，这意味着结构性去杠杆取得实质成效，资金面或迎来转折点。短期在中美贸易摩擦升级的背景下市场情绪低迷，政策持续微调对冲国内外的负面因素，市场仍定性为中期磨底过程中的短期反弹。投资品种上，以上证50、上证红利为代表的价值股相对更优。从历史来看，市场阶段性反弹中多是上证50、上证红利率先见底，之后创业板指代表的成长都会表现，如2010、12、13、16年，都是政策微调后前期价值风格占优，后期轮换到成长，创业板指中科技类成长是中期转型方向。上证50中银行股性价比更好，目前银行板块机构配置偏低，金融监管政策微调有利于银行板块估值修复。根据基金重仓股数据，18Q2基金配置银行占比为4.07%，较18Q1降低了1.98个百分点，较自由流通市值低配5.26个百分点，位列低配之首。消费白马等四季度估值切换以及外资流入，8月MSCI季度指数评审后，9月3日A股纳入MSCI新兴市场指数的比例将上调至5%。

　　向上超预期看改革加速，向下超预期看中美关系恶化。展望未来市场中可能出现的超预期因素，未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革。今年是改革开放40周年，4月国家领导在出席博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式时表示，中国决定在扩大开放方面采取一系列新的重大举措，包括大幅度放宽市场准入、创造更有吸引力的投资环境、加强知识产权保护等。后续主要观察时点是10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会。若十九届四中全会前后推出比较大力度的改革措施，将有助提高未来经济潜在增速。7月23日国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。未来减税相关改革政策值得关注，对股市而言改革加快将显着提升市场风险偏好，典型的例子如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，改革预期提升，低估值的银行板块率先领涨。而未来市场向下超预期的因素是中美贸易摩擦蔓延升级至其他领域，以及美股下行风险。今年3月以来中美贸易摩擦不断反复影响了市场情绪，8月1-2日中美贸易摩擦升级再次冲击了A股市场。中美贸易摩擦的背后是双方经济实力的中期较量，要警惕中美贸易摩擦出现新的恶化，即中美贸易争端进一步向金融、政治军事等领域扩散。另一个需关注的因素是海外市场大幅波动，尤其是美股下行风险。08年金融危机后低点以来纳斯达克指数、标普500指数与道琼斯工业指数的至今累计涨幅分别为511%、323%与323%，目前美股三大指数中道指和标普500估值均处历史高位，标普500指数PE（ttm）25.6倍、处于2007年以来由低到高90.9%分位，道琼斯工业指数24.6倍、90.2%分位。若出现美股大幅下跌，则会引致全球风险偏好下行，进而导致外资从A股撤出，股市微观资金供求被破坏。

　　　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。