资管新规发布之后的市场 新的风险偏好会形成

　　读研报 | 资管新规发布之后的市场，有了哪些变化？

　　原创： 文/鲁资资

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　　一连两天、不，确切的说是从上周五下午以来，A股的走势图都很美丽。

　　很多人说，一行两会发布的资管新规细则是这一波反弹行情最直接的解药，政策松绑让市场迎来了喘息的机会。

　　然而，这一次发布的资管新规细则并不是今年唯一的松绑。年初以来，早已有过定向降准、央行MLF配额激励等调控行为，只是这些货币政策上的连续边际宽松，都没能有效挽救今年以来500点的指数下跌。

　　为何资管新规细则一出，市场就似乎被注入了上涨的动力？

　　　　资管新规发布之后的市场有哪些变化？

　　很多人说，今年市场的一个显着现象是，货币政策的变动对于股市的边际影响明显减小。

　　其实，现象背后的理由不难理解，一方面，由于市场并不存在货币政策长期宽松的基础，短期的政策松绑无法改变市场的悲观预期；另一方面，定向降准等释放的流动性并没有完全如期地流入中小企业，流动性之殇和信用风险无从缓解。

　　但资管新规细则却有效地缓解了流动性问题和信用风险，至少市场是这样认为的。

　　天风证券的报告认为，理财新规和执行细节的落地本身，就是最大的利好，解决了两个微观层面流动性的“症结”：一方面，依靠非标和股权质押融资的中小企业，他们的流动性可能会出现一定缓解，继续大量卖出股票、基金、理财来补充现金流的做法也会边际放缓；另一方面，银行资金在股票委外上只有“卖盘”，没有“买盘”的情况也会得到边际改善。

　　平安证券的宏观报告指出，自今年三月以来，委托贷款和信托贷款每月收缩 2000-2700 亿元，监管高压下表外资产的快速收缩使得信用环境被动收紧，宽松的银行间流动性与紧张的实体流动性同时并存，货币政策传导链条出现断裂。对资管新规的落地给予适度弹性，可以在稳杠杆阶段一边降分子、一边稳分母，助益过渡期的平稳过渡以及结构性去杠杆的进一步推向前进。

　　【国泰君安(601211)、股吧】的策略报告中指出，资管新规对理财、公募的放松，对非标、信用债的投放有助缓解尾部风险，降低信用违约的深度和广度，这将直接导致分母端信用风险的收敛，是市场近期反弹的重要力量。

　　如果认真读细则，你会发现，尽管诸多过渡条款变得更加灵活，但资管新规去通道、去嵌套、限非标、净值化、破刚兑这几个核心要素并没有发生变化。换句话说，市场所理解的最大利好，未必在具体某一条细节，而可能是监管层面释放的超预期信号和信用风险的缓解，以及由此带来的人心之变。

　　　　谁会更收益于这轮反弹？

　　尽管这几天大金融板块引领A股大盘开启了像样的反弹，但略出人意料的是，在多家机构的策略报告中提到的反弹首选，却并没有完全指向大金融，而是分歧很大。

　　比如，国泰君安策略报告的建议是，近期反弹，但金秋未到：信用问题仅是缓释而非转向，反弹阶段调结构是重中之重。一方面，前期抱团严重的消费板块存在较大的微观交易结构问题，在市场调转过程中容易引发踩踏；另一方面，消费板块的稳增长逻辑，在前期消费数据急转直下情形下引发隐忧。在市场风险偏好阶段性修复的过程之中，“制造业中的TMT”（计算机/电子/通信/军工/机械）属于估值敏感型受益于风险偏好修复逻辑，交易结构良好，同时股票质押影响由负转正将为其提供较强反弹基础。除此之外，天风证券也把近期的反弹定为估值修复为主，更看好计算机、半导体、军工、医药中的成长龙头的主线。

　　【申万宏源(000166)、股吧】策略报告的建议是，短期主要的边际变化来自于信用环境改善的确认，所以前期受困于信用紧缩的方向将有望迎来估值修复的投资机会，银行、地产、建筑和环保将有望成为短期反弹的主攻方向。广发证券也认为，绝处逢生的反弹已经确立，看好周期反弹，优先配置财政政策潜在发力方向的基建产业链（建材/钢铁/建筑），以及性价比较高的银行、煤炭、机械等行业。

　　机会到底在哪里，各有各的逻辑和道理。但我们所乐见的，应该是分歧本身。于当下的市场来说，分歧不是坏事，它至少说明，自2016年以来的机构预期与持仓的高度一致性现象可能正慢慢瓦解，新的风险偏好会形成，而投资的主题也有望变得更为丰富。

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