李剑锋：投资股票就是投资上市公司的生意模式

　　　　来源： 记者 朱雪莲

　　随着今年A股正式被纳入MSCI指数，中国证券市场的国际化进程加速，外资在带来更多资金的同时，也将进一步强化价值投资理念。他山之石，可以攻玉。有鉴于此，记者日前越洋专访一位在欧美投资圈小有成就的华人职业投资人——李剑锋先生，分享他多年征战欧美市场的投资心得与体会。

　　荣获晨星5星评级

　　李剑锋，瑞士盈丰银行（EFG International）资深基金经理，主管公司的美国及全球股票投资，并管理公司旗下创凯全球股票精选基金（New Capital Global Equity Conviction Fund），具有12年海外市场从业经验。

　　今年6月6日，李剑锋管理的创凯全球股票精选基金荣获晨星的5星评级。在以欧美人为主的海外市场投资圈，李剑锋作为一位负责投资外国市场的华人，获得这个殊荣，实属非常难得。

　　李剑锋在瑞士盈丰银行下属的资产管理部门负责美国和全球的股票投资，其中全球组合资产管理规模是6亿美金左右。这个基金的基准是MSCI AC World Net指数。投资的对象为全世界所有市值超过20亿美元的公司。一般来说，基金有40-60只股票，在行业、地区和风格配置上力求达到相对于基准的平衡。也就是说，目标不是在风格的择时切换上赚钱，而是在个股选股上产生绝大部分的超额收益，而在组合构建和资本分配上尽量不拖后腿。

　　截至2018年5月31日，该基金刚刚成立满三年，累计回报率为30.76%，而MSCI AC World Net的三年累计回报率为23.21%，处于同类基金中三年业绩排名前10%，由此获得了晨星5星评级，而且基金整体风险衡量指标大幅优于同类基金平均水平。这说明，李剑锋在承担比同类基金小得多的风险的情况下依然取得了行业领先的业绩，实现了低风险、高回报的投资目标，充分展示了其优异的投资能力。

　　投资也是做生意

　　作为一名在国内长大的华人，李剑锋是怎么在国外走上投资海外市场的道路？李剑锋笑称：“我对投资感兴趣，更准确地说，是对做生意感兴趣，对各行各业的商业模式、竞争法则和发展轨迹感兴趣。”

　　李剑锋的外公是中国最早创业致富的一批人，通过创立油漆厂，早在80年代实现了财务自由。受到鼓舞，包括李剑锋母亲在内的七个孩子绝大多数都走上了自主创业之路。在这样的环境下，李剑锋从小耳濡目染，对做生意产生了浓厚的兴趣，随着年龄增长，李剑锋逐渐意识到，不同的生意不仅商业模式不一样，而且也有高下之分。

　　因为家庭的熏陶，李剑锋本科在清华大学经济管理学院学习管理信息系统，去剑桥念的第一个硕士也是管理研究方向。在求学过程中，李剑锋发现金融学科相对更系统更有逻辑，加上本身对金融市场的好奇，又在伦敦政治经济学院读了一个金融硕士学位，这时的他，正如鱼得水一样被金融学科深深地吸引了，也正式萌生将股票投资作为职业方向的信念。归根结底，投资股票，也就是投资上市公司的生意模式。

　　毕业后，李剑锋曾在高盛和瑞银的伦敦总部任卖方股票分析师，分析欧洲的医疗设备行业和石油天然气行业，2008年，他的一位瑞银同事离职创办对冲基金，并邀请他加入做投资经理，李剑锋毫不犹豫答应了，由此开始正式成为一名职业投资人。

　　这个对冲基金投资的是全球新兴市场，成立时间正好是2008年，在正式成为职业投资人的第一年即经历金融危机，在李剑锋看来是一种幸运，风险教育弥足珍贵。这个基金在2008年-2012年表现不俗，持续取得了超过30%的回报，远高于市场和竞争对手。

　　2012年，因种子基金投资人开始撤资，李剑锋入职盈丰银行。因为工作需要，专攻方向也由新兴市场转到了发达国家市场，主要是分析欧洲和美国的公司。经过这样的历练后，李剑锋具有新兴市场与发达国家市场的双重经验，为成长为全球基金经理打下了良好的基础。同时，在盈丰银行，李剑锋依然保持多年的勤奋，海量调研上市公司，一年一个人就见了200家公司，2012-2018年短短六年间，李剑锋迅速形成并完善了自己独特的投资哲学及体系。

　　低市盈率像魔咒

　　作为一名崭露头角的基金管理人，李剑锋的投资哲学非常简单，归纳成三个要点，即是：1、买好公司；2、估值合理的时候买；3、长期持有。

　　这样直白简单的道理看起来似乎没有什么新意，很多成功的职业投资人都有类似的理念。但是，李剑锋结合自己独立思考以及反复试错后，对这三个要点又有更深入的理解。

　　李剑锋认为，首先，对好公司的定义也可以用三句话概括：1）能够可持续的创造现金流；2）具有良好且可持续的成长性；3）拥有优秀的管理层。具体来说，李剑锋认为，一个企业只有在资本回报率高于其资本成本的时候才会创造价值，而资本回报率的水平和可持续性是由企业的竞争优势决定的，只有那些具有宽广“护城河”的企业，才能可持续地创造现金流。同时，成长性也是必需的，没有成长性，就没有复利效应，一个资本回报率高但没有成长性的企业，性质与高收益债券无异。此外，公司的管理层也至关重要，无论是企业的日常运作，还是资本配置，都需要管理层的大大小小的决策，即便做同一个生意，不同的管理层会产生完全不同的结果。

　　其次，对于估值的判断应该结合公司的质量来看。李剑锋认为，只谈市盈率不谈公司质量，是在浪费时间，付相对高的价钱买好公司往往比买便宜的差公司回报率要高得多。

　　他举例说，Facebook目前市盈率24倍左右，但每年净利依然保持40%-50%的增长，这样的估值就不贵。同样的，当下美国市场还有很多市盈率在个位数的公司，包括福特、通用等汽车公司，或者梅西百货等零售企业，或者Verizon和AT&T之类的电信公司，其中不少公司估值看似便宜，其实增长乏力，利润单薄且还在下滑，这样的公司实际上一点也不便宜。

　　李剑锋认为，在谈估值前，投资者必须先从方法论上明确投资收益的目标来源。也就是说，投资者需要搞清楚，是在赚一个股票价格回归公允价值的钱，还是在赚公允价值本身复利增长的钱。这个问题的答案又跟投资的时间期限有关，投资期限越长，复利增长对利润的贡献越大，来自价格回归公允价值的贡献越小。打个比方，S&P 500指数，历史市盈率最低点为1917年的5.3倍，最高点为1999年互联网泡沫破裂之前的34倍。假设一个投资者从1917年抄底入市，1999年市场崩盘之前成功逃顶，那么这个投资者会在这80多年的投资中赚到11.6%的年复合收益率，可是如此天才的择时，市盈率极端的变化，也仅贡献了2.3%的年化收益率，也就是20%收益，其余80%的收益，都是从市场的本身的复利增长得来的。

　　第三，对于股票持有期限，李剑锋认为，个人要想通过股票投资积累人生财富，设置20-30年的投资期限比较合理。在这么长的投资期限下，会产生两个结果：一是入场时间点和当时的估值变得相对不重要；二是很多宏观因素的短期影响也变得不那么重要。

　　这些知易行难的投资理念，李剑锋认识与贯彻起来也费了些周折。刚开始在卖方做分析师时，李剑锋认为投资最重要的事情是准确预测近年甚至下一个季度的每股收益。进入买方后，受“深度价值投资者”的两任老板影响，他最初也是主要买入低市盈率股，不过实际收益不理想，很多公司虽然市盈率估值不高，但是因所处的行业和公司自身业务存在很多问题，投资回报比较低。用李剑锋的话说，“低市盈率就像一个魔咒”，直到独立掌管大局后，他才彻底摆脱低市盈率束缚，大量买入质地优秀的公司，相应的，基金的回报率由此开始出现长足的改善。其中，成功案例包括美国最大的医疗保险公司UnitedHealth在2012年李剑锋买入时成本为55美元/股，现在已达248美元/股，6年间股价上涨了3.5倍。

　　当然，即使是再伟大的投资大师，也有犯错的时候，李剑锋也不例外。他表示，主要综合为两类错误：

　　一是高估了公司竞争优势。星巴克曾是一只成长型股票，在相当长的一段时期每年都有8-12%的增长，利润率和投资收益率也非常高，近年在增速放缓、估值大幅回落后，李剑锋买入一小部分股票，当时主要是考虑到星巴克在中国市场增长较快，而且前景良好。没想到的是，在创投基金的推动下，近年一些新兴咖啡品牌大量涌现，价格和方便性上都远胜于星巴克，直接导致星巴克在中国增长放慢甚至出现了负增长，相应的，其股价表现也不如人意。不过，当李剑锋认识到自己对星巴克竞争优势误判后，果断卖出了仓位。

　　二是对买入时的估值要求过于严格而错失良机。李剑锋无不遗憾地说：“这类错误更多，案例不胜枚举。”印象最深的是一家专业做牙齿矫形的美国公司Align Technology。2016年初，他去硅谷见过公司管理层，当时非常看好该公司，但因为觉得估值不够便宜一直没有买入，不料该股股价从彼时的70美元左右一直涨到了当前340多美元，两年时间翻了快4倍。

　　全球市场波动难免

　　在访谈中，李剑锋对于中美贸易战、A股加入MSCI、独角兽借CDR回归等热点问题也一一回复。

　　当前中美贸易战还在延续，随之而来的则是全球市场动荡。李剑锋认为，美国政府对中国态度已经发生了根本改变，中美关系进入了修昔底德陷阱，未来一二十年很可能是对抗为主基调的中美关系，贸易战只是其中的一部分。贸易战对全球市场的影响会体现在全球经济增长预期上。因为贸易战会让中国和美国增速都放缓，导致市场避险情绪上升。金融危机之后，全球股市经历了一轮持续近十年的大牛市，估值已经高企了很久，预计短期会有更大的波动。

　　对于A股加入MSCI，李剑锋表示，海外投资界对中国市场的态度可以概括为热情高涨，国外投资者后续会逐渐增加A股股票的投资比重，“我的基金一定会投资A股，我坚信中国会出现一批世界领先的企业。”李剑锋强调。

　　关于A股将实施CDR，李剑锋认为这是好事情，国内的普通中小投资者终于有机会可以买中国最好的一些企业了，国内当下的争议主要来源于市场的流动性的问题。

　　在开始衰退的行业里

　　留下印记

　　值得一提的是，随着A股市场在MSCI全球指数中的权重日益增加，在国外会说中文、熟悉中国国情的投资者成了海外资金竞相争取的对象，而李剑锋作为帮外国资金投资全世界的基金经理，则显得有些另类。

　　如何努力克服语言等先天劣势，在海外市场投资赛道上与国外同行竞技？“这大概就是激情吧。”李剑锋想了想，很认真地回答：“越难做的事情，我反倒越有激情，越想把它做好，越向往做好之后无可替代的那种成就感。”

　　李剑锋表示，作为一个投资者，最快乐的事情，并非投资之后的收益，而是在寻找全世界最优秀企业过程中，在每年全球几百家公司的调研和访谈中，一点一点积累起来的对各种不同商业模式的理解和各个国家各个不同行业的洞见。在李剑锋看来，他的工作就像剥洋葱一样，一层一层拨开这个世界和人类社会一些最本质的东西。“我可以非常肯定地说，这个世界上大概没有第二份工作可以让我这样快乐了。”李剑锋说。

　　李剑锋认为自己最大的优点就是学习能力强，能够快速理解任何地区、任何行业的几乎任何商业模式，然后进行全球范围内的高效对比和筛选，做出投资决策。事实上，在学习能力强的背后，勤奋也是必不可少的，大量的调研、阅读、思考等共同铸造了李剑锋独有的核心优势。

　　近年来，随着被动投资的兴起，导致了主动投资者的资产持续向被动投资方向流失，鉴于大多数主动管理的基金没有跑赢指数，而且这样的趋势似乎还会持续若干年。因此，基金管理行业在李剑锋眼中是“开始衰退的行业”，但是，“我的理想就是在这个已经开始衰退的行业里头留下一点自己的印记。”李剑锋说。