独角兽上市股价跳水 新经济定价失效应反思

　　独角兽上市股价跳水，新经济定价失效应反思

　　来源：上海财经

　　新经济成为今年两会以来的热点话题，近期监管层不断释放信号欢迎独角兽企业回归国内资本市场，不仅港交所公布《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》（下称《咨询文件》），证监会更是在3月底发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》后不到三个月便连发九文，推动CDR制度核心规则的全面落地，资本主动拥抱独角兽似乎成了大势所趋。

　　然而，随着独角兽离二级市场投资者越走越近，诸多问题浮出水面。首先，先于港股上市的几个独角兽走势大跌眼镜，美图公司（HK：01357）、众安在线（HK：06060）、雷蛇（HK：01337）、易鑫集团（HK：02858）、阅文集团（HK：00772），平安好医生（HK：01833）等，IPO后股价无一例外的跌回或已跌破发行价。这种情形与发行时火爆的认购场景形成鲜明对比，引起了投资者对新经济公司高估值泡沫的担忧，也为我们敲响了警钟。

　　此外，自2006年询价制度实施以来，人情报价、串通报价等违规行为时有发生。独角兽估值用何种方法计算更为合理存在分歧，普通投资者难以算清这笔账。

　　独角兽为何上市后股价跳水？

　　从2017年，新经济“独角兽”赴港上市成热门，然而从IPO后的走势来看，包括众安在线、阅文集团、易鑫集团、平安好医生等在内的“独角兽”却遭遇了大面积破发，有的甚至在不足半年时间内，股价较发行后最高价接近腰斩。以平安好医生为例，上市次日便跌破发行价。而众安在线2017年4季度上市后股价曾一度攀升至97.8港币每股，市值高达约1400亿港元，而截至截稿股价报52.35港币，跌幅超46%。

　　无独有偶，同在去年4季度登录港股市场的阅文集团，股价在上市当天站上110港元，随后一路下跌至59.45港元，跌幅46%。虽然自5月初稍有“回暖”之态，但依旧不及IPO当天开盘的90港元每股价格，截止截稿报71.4港元。易鑫集团跌势更甚，2017年11月17日开盘当日股价触及10.18港元后便呈跌势，不仅当日以跌3.08%收尾，此后股价一路向下，截至截稿报3.31港元，较开盘当日最高价跌幅超过67%。

　　　　“独角兽”上市作为市场热点关注度极高，股价却在经历了上市初期的炒作之后迅速“预冷”，究竟是何缘故？综合来看，和当下一级市场和二级市场的估值出现倒挂现象密不可分。

　　前海开元基金董事长杨德龙在接受记者采访时表示，独角兽一般是创新型企业，还在发展早期没有实现盈利。因此对于参与的PE来说为了保障收益一般会签对赌协议，以保证一定的固定回报来对冲成本压力，也因此对这些独角兽企业造成很大的压力。“上市融资是实现协议中的对赌条件不被触发的关键，企业为了减少资金成本压力，会存在新股发行时定价偏高的情况。港股近日接连出现破发现象就是发行价偏高的一种表现。”杨德龙称。

　　一位投行人士对记者分析称，一级市场较二级市场的流动性低很多，没有流动性的情况下公司更容易将“故事”讲得美丽而完整，也更容易将“饼”画得大一些，估值相对容易做高。而IPO后的企业犹如经历了一次“卸妆”，公开的财报、商业模式清晰与否、产品竞争力、现金流的稳定性等都被“暴晒”了出来。因此，从一级市场转向二级市场的独角兽需要经历更严苛的市场检查、挑选和证伪，估值回归相对的理性是正常现象。

　　此外，市场主流观点认为，独角兽自带“光环”，上市定价过高以至于没有给二级市场留出上升空间，即定价几乎等同或高于市场认定的企业价值，而资本的“贪婪性”致使热钱更青睐未来走势或利润超出预期的，更有想象空间的公司。此外，诸多科技公司喜欢在上市前向高管和员工发行期权和限制性股票，导致公司的股票薪酬支出增加，影响上市后的资产”成绩单”。

　　睿盟创投管理合伙人王单卫向记者解释了独角兽一级市场高估值另一种原因。他认为，现在估值过高，主要原因还源于好项目太少，中国的大基金、保险、以及国外的主权财富基金实际上对于价格并不敏感。“大家愿意把估值推高，其实也是一种构造资金壁垒的策略，让其他企业很难融资。”王单卫称。

　　此外，上述投行人士补充称，港股独角兽遭遇破发不只是科技类企业估值高的问题，也受全球股市的影响。在他来看，现在中国还不是科技类或者创新类上市的首选市场。

　　“良兽”变成恶龙的几大理由

　　独角兽最初是由种子轮基金Cowboy Venture的创始人Aileen Lee提出的概念，指具有发展速度快、稀少、且是投资者追求目标等属性的初创期企业，一般具有成立不超过十年，接受过私募投资、估值超10亿美元等特征。估值超过100亿美元的企业还被称为“超级独角兽”。从独角兽在神话中的吉祥寓意和独角兽企业的统一特点不难看出，这些企业具较高的可投性，是资本市场的“宠儿”。然而，随着时间的推移，不少独角兽逐渐成为资本市场的烫手山芋，投资者的态度也从广受追捧转为避而远之。

　　影视行业起家的乐视，2010年初登创业板时风头正盛，是中国首家IPO的视频企业。此后乐视连年推出“超级”系列：2013年推出超级电视，2015年推出超级手机，2016年推出超级汽车。然而看他高楼起，看他高楼落，不知多少知名投资人正是栽在了投资乐视上。2017年公司营业收入74.62亿元，同比下降66%；归属母公司净利润为-116亿元，同比下降2192.53%。资金断裂后，贾跃亭出走美国，高管纷纷辞职，多家机构数度下调估值，债台高筑的乐视无力搭建生态圈，转而疲于填“坑”。

　　不仅是在A股和港股市场，历史上国际市场中也不乏“毒角兽“在初创阶段饱受市场、投资者青睐，资本大幅注入，然而最终走向淹没，被资本抛弃的案例。据CB Insights数据，自2009年以来全球共计171家独角兽行列的公司退出（仅统计初次退出），具体包括IPO、并购等退出通道，累计退出估值为7502.15亿美元，其中IPO退出占比达到约60%。而独角兽公司的后市表现，有12家公司最新市值低于10亿美元，彻底脱离了独角兽的行列，另有10家公司最新市值低于退出时的估值水平，在资本市场尚未获得认可和较高的估值。

　　说到风口浪尖的“毒角兽”和“独脚兽”，医药企业Theranos，美国第二大团购网站LivingSocial、乐视等都是例证。其中不得不提的是硅谷血液检测初创公司Theranos，公司在2014年提出“告别可怕的针头和采血试管”，宣称只需要几滴便可以完成在专业医疗实验室内进行多大240项医疗检查。2014年底公司估值上升至90亿美元，被称为是改变世界的创业公司。然而随着时间的推移，Theranos的“科幻童话”再也编不下去了，成了名副其实的“毒角兽”。

　　今年3月美国证券交易委员会最终认定，公司存在欺诈投资者行为，并以虚假宣传获取投资者7亿美元的名义向公司创始人霍尔莫斯（Elizabeth Holmes）和Theranos发起诉讼。霍尔姆斯为此不仅支付了50亿美元罚款，归还1809万股股票，放弃了Theranos的投票权，并且在未来十年内不能再担任上市公司的高管和董事。

　　安信证券在研报中表示，从企业的生命周期出发，独角兽的成长需要走过创业、瞪羚、独角兽、“龙”企业四大阶段。不论已经上市与否，独角兽成长为“龙”必需将时间线拉长，来看公司是否能一路过关斩将。目前BATJ等企业已经从独角兽进发成为“龙”企业，而大部分企业仍处于瞪羚到独角兽的阶段。独角兽失败要素主要源自创新性、运营、发展战略以及财务四大层面。原创性差、产品迭代落后、易被淘汰等都会使企业偏离市场需求；而行业生命周期，品牌复制、流量成本供应链是营业层面需要重点解决的难题，企业能力高下立见；而企业管理不善，过度追求扩张的战略性失误也会使独角兽自断臂膀；财务层面来看，毛利率不高、过度依赖资本和通过打价格战盈利的企业，或许短期风险不明显，长期资金链却容易出现问题。

　　此外，现金流+人才是支撑企业发展和运行的重要因素，上述投行人士称，随着企业的扩大，人才的配置是软实力的体现，公司的软实力跟不上意味着公司的财富水平下降，后续增长乏力，“良兽”就会“生病”。