海通证券:独角兽企业估值面临三大难题 估值方法探讨

　　继今年3月底证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》后，证监会6月6日深夜连发9文，CDR制度核心规则全面落地。

　　海通证券(600837,股吧)近日发布策略专题报告称，在大家普遍关注的CDR交易规则、试点企业名单、战略配售基金等议题之外，市场需要解决的一个核心问题是独角兽企业的定价。海通证券提出，初创期多采用围绕用户数的D E V A、P/MAU，中期转为围绕营收的市销率、P/GMV、企业价值倍数等，成熟期后围绕利润的市盈率、市盈增长比率、现金流等估值方法优势显现。

　　研报指出，中国存托凭证推进表明A股正在为新经济、大市值、高营收的企业开启“绿色通道”，随着相关基础制度逐渐明确，有利于根除A股发行制度“顽疾”。

　　根据胡润研究院发布《2018第一季度胡润大中华区独角兽指数》，截至2018年3月31日，未在境内外上市、有获得外部融资且估值超十亿美金的“独角兽”企业有151家，包括蚂蚁金服、滴滴出行、小米等。如果按照证监会《若干意见》提出的试点企业要求，对于已在境外上市的大型红筹企业，研报筛选出市值不低于2000亿的企业共20家，其中符合新经济发展战略的企业共有5家，市值从大到小分别为腾讯、阿里巴巴、百度、京东、网易。对于尚未在境外上市的境内注册企业，依据胡润研究院《2018第一季度胡润大中华区独角兽指数》研报筛选出估值大于200亿元的独角兽企业共45家，如蚂蚁金服、滴滴、小米、今日头条等。

　　独角兽企业集中于互联网领域，北京地区最多，估值中位数100亿元。从行业分布看独角兽企业集中于互联网相关行业，而集成电路、高端装备制造、生物医药等行业则相对较少。从地域维度看，与传统印象中广深地区创新企业密集不同，独角兽企业呈现出由北向南递减的特征。从成立时间看，独角兽普遍较“新”，近5年成立的企业占半数以上。

　　海通证券认为，如何合理估值是独角兽面临的核心问题。目前有几大难点：①难题一：未盈利。未盈利对独角兽企业“持续经营”的假设提出了挑战，使得A股市场普遍使用的市盈率、市盈增长比率等指标失效。②难题二：市场历史短。如果过度缺乏历史数据，会使得估值中的很多步骤难以进行。过短的历史也会使得现金流、净利润的预测失去意义，难以验证公司增长逻辑真实性。③难题三：无可比公司。独角兽企业多数在经营与盈利模式上具备颠覆性创新，特别是在初创期很难有明确的商业运营模式，很少有相似度较高的可比公司进行参照，估值时简单套用相对估值模型进行横向比较就可能造成较大误差，进一步加大了估值的难度。

　　最后，研报提出了有关独角兽企业估值方法的探讨。①估值方法构建的关键问题是依据企业发展阶段及财务数据质量，选取可量化的关键指标对企业价值进行评估。上世纪90年代玛丽·米克尔在梅特卡夫定律基础上构建的D E V A估值方法，将用户贡献作为企业价值的主要驱动因素，主要适用于处于初创期的互联网企业估值。此后许多估值方法就此角度入手，初创期独角兽企业多采用以用户数为核心的修正D E V A、P/MAU估值法。②独角兽企业发展中后期，估值更加关注财务指标，如市销率、P/GMV、企业价值倍数等。其切入点在于还原独角兽的真实收入流量。成交总额 主要用于对电商网站进行估值分析时使用，企业价值倍数则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系，对于部分科技类独角兽公司研发费用占比也是一个比较实用的估值方法。③进入成熟期的独角兽企业盈利模式已基本稳定，财务数据质量明显提高，这时围绕净利润指标展开的市盈率、市盈增长比率、现金流等估值方法具备了可操作性。对于多元化控股公司宜采用分类加总估值方法。总结来看任何公式化的估值都有缺陷，特别是对于尚未实现盈利、缺乏正现金流、市场历史较短、可比公司极少的成长型企业，各类估值方法可以参考，不能固守。