海通姜超评美联储加息：不排除中国公开市场跟随加息

　　姜超宏观债券研究

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　　　　年内还要两次加息，新兴市场谁更受伤？——18年6月美联储议息会议点评（海通宏观姜超、梁中华、李金柳）

　　摘 要

　　事件：北京时间今日凌晨，美联储6月议息会议决议以8：0的投票结果获得通过，决定上调联邦基金目标利率区间至1.75%-2.0%。我们的观点是：

　　（1）美联储6月再度加息，表态整体偏鹰。美联储6月FOMC会议决议以8：0的投票结果通过，决定上调联邦基金目标利率区间至1.75%-2.0%。此外，美联储主席鲍威尔在记者会上表示，从2019年1月开始，将在每次议息会议结束时举行新闻发布会，但数据预测仍按季度来发布。鲍威尔解释此举仅仅是为了加强与市场的沟通，并不传递任何关于加息节奏和加息时点的信号。整体来看，美联储此次声明略偏鹰派，且预计2018年共加息4次，超过之前3次的预期。会后美国10年期国债利率小幅走高，美元指数上涨，美股收跌。

　　（2）联储仍偏乐观，年内还有2次加息。美联储进一步上调经济增速和通胀预测，下调失业率预测，对经济前景仍偏乐观。同时预测2018年底的目标利率将达到2.4%，而3月预测只有2.1%，这意味着2018年还会有两次加息。期货市场数据显示，当前市场对2018年加息总次数的预测也由之前的3次调整为4次，年内再次加息时点或在9月，概率高达81%。

　　（3）美国经济短期稳定，未来会逐步减速。整体来看，受到减税、贸易保护措施的刺激，美国经济依然相对稳定。但随着通胀回升、加息继续，美国经济增速或将在明年逐步趋于回落。这类似于04-06年的加息周期，通胀上升促使美联储收紧货币，但利率抬升则打压经济增速。再加上全球贸易摩擦的持续发酵，未来美国经济有随时陷入衰退的风险。

　　（4）美元仍将偏强，冲击新兴市场。今年以来，欧洲、日本经济均出现回落迹象，且欧洲风险事件不断，而美国经济、通胀相对稳定，美元指数大幅走强。再加上美债收益率走高，提升美元资产吸引力，助于美元回流美国。我们认为这一格局年内或仍将持续，美元也将保持偏强的状态，将对新兴市场构成冲击

　　（5）不排除中国公开市场跟随加息，但长期中美利率趋于脱钩。考虑到当前央行操作利率和市场利率之间仍有较大缺口，存在一定的扭曲，再加上美元升值会对人民币汇率有一定压力，所以不排除中国央行仍会借此机会，象征性的在公开市场加息，但这对国内流动性的冲击非常有限。而今年以来央行通过公开市场、降准等操作工具，呵护流动性，支持金融严监管下表外转表内、非标转标的进程，货币政策已回归中性。长期来看，中国是全球第二大经济体，中国经济是大国经济，随着人民币汇率更加市场化，中美利率将会趋于脱钩。

　　第一、美联储6月再度加息，表态整体偏鹰。

　　美联储6月FOMC会议决议以8：0的投票结果通过，决定上调联邦基金目标利率区间至1.75%-2.0%。美联储认为5月议息会议以来，美国经济稳健增长，近几月的就业增长更为强劲，失业率进一步下降；家庭开支开始加速，商业固定投资继续增长强势；整体通胀和核心通胀均已接近2%。FOMC委员会认为经济前景面临的风险大致平衡，预计随着货币政策的渐进调整，未来经济会继续扩张，就业情况仍会保持强势，通胀中期回升至2%，因此美联储决定加息25BP。此外，美联储主席鲍威尔在记者会上表示，从2019年1月开始，将在每次议息会议结束时举行新闻发布会，但数据预测仍按季度来发布。鲍威尔解释此举仅仅是为了加强与市场的沟通，并不传递任何关于加息节奏和加息时点的信号。

　　整体来看，美联储此次声明略偏鹰派，且预计2018年共加息4次，超过之前3次的预期。会后美国10年期国债利率小幅走高，美元指数上涨，美股收跌。

　　　　第二、联储仍偏乐观，年内还有2次加息。

　　美联储进一步上调经济增速和通胀预测，下调失业率预测，对经济前景仍偏乐观。本次会议中美联储官员将对美国2018年GDP增速的预测从2.7%上调至2.8%，2019年和2020年的GDP预测保持不变；同时将2018年的失业率预测从3.8%下调至3.6%，将2019年和2020年的失业率预测均从3.6%下调至3.5%；通胀方面，将2018年总体通胀预测从1.9%上调至2.1%，将2018年的核心通胀预测从1.9%上调至2.0%，2019年和2020年的通胀预测保持不变。

　　美联储预计2018年年内还会有2次加息。美联储预测2018年底的目标利率将达到2.4%，而3月预测只有2.1%，这意味着2018年还会有两次加息。点阵图数据显示，美联储预测2019年加息3次，2020年加息1次，并最终达到3.4%的目标水平。鲍威尔在会后表示不会对通胀超过2%过度反应，且强调美联储会确保不会收紧得太快，这意味着加息仍将是渐进的。

　　期货市场数据显示，当前市场对2018年加息总次数的预测也由之前的3次调整为4次，年内再次加息时点或在9月，概率高达81%。

　　　　第三、美国经济短期稳定，未来会逐步减速。

　　从基本面来看，美国1季度GDP环比折年增速回落至2.2%，但高频数据显示经济在2季度有所回暖；就业方面，5月美国新增非农就业22.3万，失业率进一步降至3.8%；通胀方面，5月美国核心CPI回升至2.2%，美联储高度关注的核心PCE物价同比在4月也已经达到1.8%，预计未来会逐步接近2.0%。整体来看，受到减税、贸易保护措施的刺激，美国经济依然相对稳定。

　　但随着通胀回升、加息继续，美国经济增速或将在明年逐步趋于回落，美联储自身也预测2019年GDP增速将从2.8%降至2.4%，2020年进一步降至2.0%。这类似于04-06年的加息周期，通胀上升促使美联储收紧货币，但利率抬升则打压经济增速。再加上全球贸易摩擦的持续发酵，未来美国经济有随时陷入衰退的风险。

　　　　第四、美元仍将偏强，冲击新兴市场。

　　今年以来，欧洲、日本经济均出现回落迹象，且欧洲风险事件不断，而美国经济、通胀相对稳定，美元指数大幅走强。再加上美债收益率走高，提升美元资产吸引力，助于美元回流美国。我们认为这一格局年内或仍将持续，美元也将保持偏强的状态。

　　新兴经济体的汇率往往缺乏弹性，或受到美元升值的冲击更大，需要保持警惕。截至17年末，乌克兰的外债规模已是外储规模的7倍多，而土耳其、智利、阿根廷、南非的外债也已是外储规模的4倍以上；从债务的期限结构来看，土耳其、乌克兰、阿根廷、马来西亚的短期外债/外储已超过或接近100%。中国香港港币汇率也面临持续的贬值压力，如果香港金管局选择持续回笼港币、投放美元，港币汇率不会有太大问题，但市场利率的抬升或对其高企的房地产泡沫构成挤压。

　　　　第五、不排除中国公开市场跟随加息，但长期中美利率趋于脱钩。

　　考虑到当前央行操作利率和市场利率之间仍有较大缺口，存在一定的扭曲，例如7天期逆回购操作利率依然比DR007低20BP左右；另一方面美元升值也会对人民币汇率有一定压力。所以不排除中国央行仍会借此机会，象征性的在公开市场加息。但是由于主导市场利率走势的决定因素是央行提供基础货币的数量，而不是基础货币的供给价格，所以央行在公开市场加息对国内流动性的冲击非常有限。

　　而今年以来央行通过公开市场、降准等操作工具，呵护流动性，支持金融严监管下表外转表内、非标转标的进程，货币政策已回归中性。再加上去年以来人民币对美元已大幅升值到2015年的水平，人民币汇率不会成为影响货币政策的主要因素。长期来看，中国是全球第二大经济体，中国经济是大国经济，随着人民币汇率更加市场化，中美利率将会趋于脱钩。