中银策略：历史上A股的底部是什么样的？

　　原创： 中银策略

　　从下跌程度、估值分布、市场流动性和股票供给以及宏观经济来看历史上市场底部的特征。

　　本周话题：市场触底，需要哪些方面的确认？我们从下跌程度、估值分布、市场流动性和股票供给以及宏观经济形势的角度，归纳出历次市场底部的特征。

　　历史上，A股见底时，指数平均较顶点下跌60%，估值平均下跌72%。历史上共发生5次见底，1994年7月28日，指数下跌77%，估值回落93%；2005年6月6日，指数下跌56%，估值回落74%；2008年10月28日，指数下跌73%，估值回落75%；2013年6月25日，指数下跌47%，估值回落72%；2016年1月27日，指数下跌49%，估值回落44%。今年以来，市场从2018年1月26日的高点3587一路震荡下跌，并在5月30日触及一年内最低点3041，指数下跌了15%，估值回落了20%。

　　底部时，PE在0-40倍个股数量占60%以上。市场底部时低估值个股占比较高，PE0-40倍个股比重为：92%、60%、72%、54%和34%，估值大于60x的个股比重为：4%、14%、9%、20%和40%。2016年是个例外，因为2015-2016年业绩出现下滑，但是持续时间不到一年，市场未有时间充分调整估值，再加上年初是市场对经济和业绩分歧最大的时点，难以形成一致悲观或乐观的的预期，所以见底时估值较高。截至2018年5月30日，P/E高于60x的个股数量占比为26%，较2016年1月的2638点时下降了14%，但高于历史上其它市场底部。

　　底部时，A股换手率低于同期水平，底部前18个月IPO融资额/流通市值较高。市场底部时期，换手率也处于较低水平，分别为：9.42%、1.23%、1.03%、1.01%和1.22%，但换手率见底有时早于市场。最近一个月的平均换手率为0.90%，从2015年6月的高点回落后一直在低位震荡。从IPO融资额来看，历次市场底部前18个月IPO融资额/流通市值较高，分别为：108%、5%、16%、1.3%和1.2%，存在资金分流效应。此外，市场底部时，常伴随IPO融资额骤减，5次底部中有4次IPO暂停。

　　市场底部与经济以及基准利率的底部常重合，但市场能更快走出低点。1994年7月的市场底部，中国经济出现“过热”，通货膨胀率高企，国家采取紧缩手段，大幅提高存款利率，市场下跌至底部，而随着CPI的见顶回落，市场也逐渐走出了底部。市场见底时，经济增速也处于底部，但当市场走出底部时，GDP和CPI未必会走出低位。历次底部时，基准利率大多处于低位，分别为：10.98%、2.25%、2.25%、3.00%和1.50%，市场低迷时还伴随着基准利率的降低，帮助市场走出底部。

　　一周重要变化：进口再超预期，PPI继续回升。市场方面，两市融资余额来到了9956亿元，环比（+28），回到3月底水平；北上资金本周加大流入力度；股票型基金仓位和混合型基金仓位均小幅回落；市场换手率大幅走弱，涨跌停比例也跟着回落。宏观层面，进口再超预期，PPI继续回升，人民币止住反弹，利率小幅走升。行业层面，发电耗煤环比大幅回落，钢铁社会库存继续下降。

　　确认市场是否已触底，需要从多个方面来判断，我们从下跌程度、估值分布、市场流动性和股票供给以及宏观经济形势的角度，归纳出历次市场底部的特征。

　　历史上A股的底部是什么样的

　　历史上的5次见底，指数平均下跌60%，估值平均回落72%

　　1990年以来上证综指经历了5次大幅下跌见底：

　　第一次：1994年7月28日，指数跌至339点，比顶部下跌77%，估值回落93%；

　　第二次：2005年6月6日，指数跌至998点，比顶部下跌56%，估值回落74%；

　　第三次：2008年10月28日，指数跌至1665点，比顶部下跌73%，估值回落75%；

　　第四次：2013年6月25日，指数跌至1850点，比顶部下跌47%，估值回落72%；

　　第五次：2016年1月27日，指数跌至2638点，比顶部下跌49%，估值回落44%。

　　历次见底中，指数下跌平均值为60%，估值回落平均值为72%。今年以来，市场从2018年1月26日的高点3587一路震荡下跌，并在5月30日触及一年内最低点3041，指数下跌了15%，估值回落了20%。

　　　　市场底部与估值底部基本重合

　　从估底部值的具体分布来看，市场底部时低估值个股占比较高，0-40x估值的个股比重为：92%、60%、72%、54%和34%，估值大于60x的个股比重较低，分别为：4%、14%、9%、20%和40%。2016年是个例外，从图4可以发现，市场底部与估值底部并不重合。结合业绩情况来看， 2015年Q3业绩增速出现下滑（12.2%），但在2016年Q2就见底了（-8.1%），持续时间不到一年，市场未有时间充分调整估值，再加上年初是市场对经济和业绩分歧最大的时点，难以形成一致悲观或乐观的的预期，所以2016年市场底部时估值较高。

　　截至2018年5月30日，P/E高于60x的个股数量占比为26%，虽较2016年1月的2638点时下降了14%，但高于历史上其它低点。

　　　　底部时投资者情绪见底复苏，并常伴IPO暂停

　　换手率反应的是市场流动性与投资者交易情绪，1993年至2000年，股票市场的投机氛围较重，交易异常频繁，日换手率平均值为11.14%，且经常出现高于100%的情况，2000年至今，随着公募基金等机构投资者数量不断增加，股市的换手率逐渐趋于稳定，平均值为1.58%。

　　通常，市场底部的换手率也较低，历次市场见底期间的平均换手率分别为：9.42%、1.23%、1.03%、1.01%和1.22%，但换手率的见底有时早于市场，如2008年10月，以及在牛市后期，换手率就已经达到最高点并逐步下行，这说明换手率对市场走势有一定的预示作用。

　　最近一年，换手率平均值为1.07%，最近一个月的换手率平均值为0.90%，从2015年6月的高点回落后一直在低位震荡。

　　　　IPO融资金额反应了股票发行对二级市场资金分流的影响程度，历次市场底部前18个月IPO融资额/流通市值分别为：108.6%、4.6%、16.0%、1.3%、1.2%，对资金存在分流效应。此外，市场底部时，常伴随IPO融资额骤减甚至IPO暂停。历史上共有8次IPO暂停，暂停后市场大多情况下上涨，仅有1995年7月、2001年7月和2004年8月略有下跌，但幅度也在15%以内。而8次IPO重启后，仅有1996-2001、2006-2008年，2014年出现牛市的大幅上涨，其余阶段均为下跌，幅度为10-20%左右。

　　自2017年以来，监管层持续推进IPO的常态化，审核周期也大幅缩短，二级市场股票供给稳步提升，对存量股票形成了资金分流，尤其是2018年5、6月，药明康德(603259,股吧)、工业富联(601138,股吧)、宁德时代(300750,股吧)等较大市值公司陆续上市，以及中国人保也即将登陆A股，在震荡和下跌的市场中，大市值股票的上市对资金的虹吸效应将更加明显。

　　　　市场底也是经济底，降低基准利率能帮助市场走出底部

　　历次的市场见底前，宏观经济均出现了负面因素，但比股票市场更晚见底。如1994年7月的市场底部，当时中国经济出现“过热”，通货膨胀率高企，国家采取紧缩手段，大幅提高存款利率，市场下跌至底部，而随着CPI的见顶回落，市场也逐渐走出了底部。2005年6月，股票市场和CPI几乎同时见底，但是股票市场比CPI更早快出底部，2008年10月也是类似的情况。2013年6月和2016年1月，市场见底时，经济增速也处于底部，但当市场走出底部缓慢回升时，GDP和CPI依旧未走出低位。

　　市场见底时，基准利率都处于同期较低的水平。历次底部时基准利率分别为：10.98%、2.25%、2.25%、3.00%和1.50%，而且在2008年10月、2013年6月以及2016年1月，市场低迷时还伴随着基准利率的降低，帮助市场走出底部。

　　　　综上，我们概括出历史上5次市场见底的特征为：1）指数平均下跌60%、2）估值平均回落72%、3）高估值个股比重低、4）IPO融资减少甚至暂停、5）宏观经济见底、6）基准利率位于低位甚至有降息。

　　配置组合跟踪：“老佛爷”组合净值为1.17

　　组合回顾：行业组合低于市场，个股组合低于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益为-0.23%，表现低于市场1.12%；“老佛爷”个股组合绝对收益-0.23%，表现低于市场0.47%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.17。

　　　　市场重要变化：北上资金持续流入，涨跌停比升至1以上

　　场内杠杆小幅下降，市场交投有所回暖，杠杆资金增仓意愿下降。本周市场走势波动较小，我们跟踪的情绪指标多数呈现走高迹象。其中，场内杠杆资金方面，两市融资余额来到了9，754.81亿元，环比（-0.32%），在上周杠杆资金规模大幅缩水后继续下滑，单周环比下降31.06亿；融资买入成交额占全市场成交占比为7.72%，环比（+1.98%）。

　　　　北上资金本周受A股纳入MSCI指数影响，全周资金流入规模持续增加，总规模增速放缓。本周陆股通合计净流入167.14亿元（前值145.49亿），环比增量21.65亿（前值82.34亿），外资市场连续第二周呈持续强势流入态势，但增速相比上周放缓。其中沪股通净流入74.89亿元（前值65.65亿），环比增量9.24亿；深股通净流入92.25亿元（前值79.84亿），环比增量12.41亿。

　　　　股票型基金仓位连续第二周小幅上升，混合型基金仓位连续第二周小幅下降。机构仓位方面，本周权益型基金仓位总体变化不大，略有上升。具体地，股票型基金最新仓位87.70%（环比增量+0.17%），混合型基金最新仓位53.92%（环比增量-0.14%），机构投资者对混合型基金的信心在逐渐消磨。

　　　　市场换手率下降至1.28%，涨跌停比例上升至1.69。本周市场成交情况有所回暖，虽然全市场自由流通换手率下降至1.28%（前值1.48%），下降了0.2个百分点，但是市场交易较为稳定。反观打板情绪方面，全周市场涨跌停比大幅反弹，上升至1.69（前值0.60），上涨了1.09个百分点，回升到1以上，全周涨停数量超过跌停数，该指标显示市场交易情绪转暖。

　　宏观重要变化：进口再超预期，PPI继续回升

　　人民币止住反弹，利率小幅走升。本周，人民币对美元小幅反弹0.1%，短期止住近几周的颓势，主因欧元区结束QE预期增强，美元指数有所走弱。人民币对欧元贬值0.6%，欧元阶段性企稳走强。经过月末的资金紧张局面后，本周流动性有所宽松，十年期国债收益率小幅上升2.5个基点，信用利差收窄3个基点。6月关注美联储加息决议，市场预期今年内将第二次加息，国内利率与人民汇率或继续承压。

　　PPI继续回升，出口再超预期。5月PPI同比增5.4%，较4月上升1个百分点，连续两个月回升，石油价格走高推升上游石油石化产业链相关价格，化工行业价格全面复苏，此外去年5月是年内低点形成基数效应。5月CPI同比增2.5，较5月回落一个百分点，保持相对平稳，结构来看，猪肉价格拖累食品分项，交运燃料因油价影响成为拉升主力。5月人民币计价出口同比增3.2，前值3.7%，进口同比增15.6%，前值11.6%，今年以来进口增速整体好于出口，净出口对经济拉动大概率减弱。

　　行业重要变化：钢铁价格回升放缓　　发电耗煤环比大幅回落。6月第2周，WTI原油期货价格继续回落，均价收报65，周跌幅2.7%，增产预期仍在发酵。秦港煤炭库存大幅上升11.4%，六大集团发电耗煤环比下降10.3%，5月超强需求有收敛迹象。钢铁社会库存继续下降3.7%，钢价上升1%，连续两周反弹。水泥价格指数回调0.3%，夏季高温下游需求收缩。化工品方面，受限产等影响，尿素价格上涨1.1%。