专家：降准不是不降 时候未到

　　本周央行加量续作到期中期借贷便利（MFL），引起市场人士对货币政策操作的讨论。接受记者采访的多位市场人士表示，央行扩大MLF担保品范围，释放了对债务风险的维稳信号，流动性潜在投放空间扩大，但并不意味着货币政策转向宽松。当前经济运行平稳，流动性较充裕，降准迫切性不强，但预计必要时降准置换MLF操作仍会继续。

　　MLF新政释放维稳信号

　　：央行日前扩大MLF担保品范围，用意何在？

　　宋垚：这是央行对近期债券违约事件频发的维稳信号。从实际操作看，银行债券质押库中仍以政策性金融债、地方债为主，且质押量充足，之前AAA公司债都很少用到。而且，银行资产负债、金融市场等自营部门的风险偏好较低，过往很少投资AA+及以下的信用债，此次虽将上述债券纳入MLF担保品范围，但不到可质押券枯竭时，银行也不会动用有限的低评级债券去做担保品。但此次将优质小微企业贷款纳入MLF担保品范围，对小微贷款比重大的银行是正向激励，具体执行流程值得关注。

　　孙超：MLF担保品扩容难以扭转低等级信用利差走阔的趋势。目前仅是一级交易商方可从央行申请MLF，并且受制于商业银行法，非银机构不能直接拿钱。同时低等级信用债折扣率比较高，操作成本大，对于一级交易商中的银行而言，使用低等级信用债的机会成本较高，低等级信用债利差走阔的趋势难以出现实质性的改善。

　　臧旻：央行将MLF质押品范围扩大至AA级，充分表明央行对债券违约多发的重视，释放了维稳信号。

　　目前市场上对该政策存在普遍误读，我们认为MLF抵押品的扩充，除了政策意图方面，对市场的实际影响不会太大：（1）目前AAA以及利率品种的质押品数量并不短缺，一级交易商也并不会因为可以将AA债券质押给央行融资就去投资AA债券，因为AA债券的信用风险最终还是需要银行来承担而不是央行；（2）主要投资中低评级信用债的机构还是集中在广义基金，这一部分机构无法直接参与MLF操作。

　　近期降准几率下降

　　：近期降准的可能性大不大？

　　宋垚：在4月降准置换MLF后，近期再降准的可能性很小，否则宽松信号过于明显，有悖稳健中性的货币政策基调。本次MLF超额续作+MLF担保品范围扩大的组合政策，包括4月份的置换性降准都体现了央行货币政策结构性调整的优化，未来仍会有类似的结构优化操作。但现在MLF余额回升到42205亿，体量很大，下半年央行仍将大概率采取置换降准的操作。

　　孙超：当前经济依旧平稳运行，银行间流动性整体充裕，而美联储加息在即，欧央行再起退出QE讨论，时点相对敏感，并非提升货币供应较好的时机，货币政策依旧维持着稳健中性的态势，预计短期内再度降准的概率有所下降。大方向上，预计未来采取降准置换MLF仍会继续，但会倾向在更关键的时刻运用。

　　臧旻：央行对于MLF抵押品范围的扩充，以及近日超量续作MLF，在一定程度上降低了近期降准的可能性。但年内大概率还会见到1-2次降准，主要原因在于：银行表外理财资产面临回表的需求，主要制约来自于包括MPA在内的银行各项指标的限制，而降准作为最直接的手段，可以有效缓解表内指标的制约；采取降准对MLF进行置换，也是降低银行负债端成本的手段之一，进而有效减缓企业新增贷款成本的上升幅度。

　　：如果未来货币政策继续放松，触发因素可能有哪些？

　　宋垚：未来货币政策仍将着眼于结构优化来解决小微企业、民营企业、“三农”等领域的问题，在打好“三大攻坚战”的形势下，货币政策即便放松也要从“大水漫灌”到“精准滴灌”转变。

　　孙超：货币政策再度转为宽松，可能的因素是经济增速出现断崖式下跌。倘若经济增速回落明显，积极财政将继续发力，基建增速回升，届时货币政策继续宽松，营造宽松的环境降低融资成本。

　　第二个可能触发的因素是信用违约潮。年初以来信用风险频发，在较强的违约预期下，投资者追逐流动性较好、信用风险低的高等级、短久期信用债，信用债市场出现两极分化，低资质企业融资压力加大。未来或将再度出台相关政策引导资金流向信用领域，修复其融资功能。

　　臧旻：目前市场中期逻辑主线在于两条：全球协同复苏趋势有所放缓，包括欧元区、日本在内的其他发达经济体经济增速均有所回落，强美元导致少部分新兴经济体出现危机；国内方面，信用紧缩导致的民企信用风险出现。

　　现阶段货币政策虽难言全面转向宽松，但仍然执行中性偏紧的货币政策无异于雪上加霜。因此在海内外不确定因素显着增多的前提下，货币政策需要一定程度的边际放松，以对冲经济下行可能产生的风险。

　　：对年中资金面有何判断？

　　宋垚：年初至今7天回购利率均值3.28%，比去年均值3.35%略低，对回购价格敏感的1年期repo利率互换近期维持在3.2%的低位，显示市场对资金面的预期偏宽松。结合央行最近的几次操作看，年中资金面不会出现持续性的紧张格局，但大概率季末前几天会有些紧张。

　　孙超：年中的资金面可能略偏紧，除了传统的央企资本上缴、上市股东分红等影响因素，这次还出现了3000亿CDR基金，将存在比较明显的资金分流现象。另外，302号文等一些监管文件增加了资金过桥的难度，而《商业银行流动性管理办法》7月1日正式实施，冲击不确定性下商业银行的拆出行为可能会更加审慎；草根调研了解到一些小型农商行被要求6月必须确保MPA考核合规，监管的因素也会加剧资金的紧张程度。另外，美联储大概率加息，国内跟随上调利率也将提高资金成本。预计短期内央行可能会选择期限较长的公开市场操作来呵护流动性，譬如28天的逆回购来保证跨季流动性供给。

　　臧旻：对6月跨季资金面不悲观。从过往几年6月同期情况来看，财政投放规模一般在3000亿元左右。而周三超额2035亿元操作MLF，但本周逆回购多数为净回笼，从央行公开市场操作情况来看，基本还是维持中性略偏宽松的态度。从存单发行情况来看，银行负债端压力总体不大。目前跨季存单的需求已完成接近7成，后续发行压力总体不大。短端利率目前可以确认已经接近短期顶部。