海通策略:18年成长更像13年而非15年 是讲盈利真成长

　　来源：海通策略

　　核心结论：①2013年成长股上涨由盈利驱动，当时市场偏存量博弈，创业板指权重股业绩更优、涨幅更大，主板绩优白马股也涨。②2015年成长股涨更多源于风险偏好提升，全面牛市阶段增量资金蜂拥而至，主题概念类小市值公司涨幅更大。③18年成长股的基本面和市场面背景更像13年，盈利是核心。新时代中国经济由大变强，真正的主线是龙头，价值龙头携手成长龙头。

　　18年的成长更像13年而非15年

　　市场自2月12日低点上涨以来，春节前后5个交易日各板块表现较为均衡，但是自2月26日起市场出现分化，截至目前创业板指、中小板指分别涨7.7%、3.7%，上证50和沪深300分别跌2.2%、0.1%。部分投资者开始担心市场风格是否会走向另一个极端。通过对比市场背景和基本面，我们认为18年的成长股行情更像13年而非15年，业绩是市场的核心变量，龙头才是真正的主线。

　　1． 回顾：2013年真成长、15年概念风

　　2013年创业板强而大盘弱，创业板龙头权重股领涨。2013年和2015年都是以创业板为代表的成长股大年，其内在机理却不尽相同。13年股市处于存量市场，在大盘整体震荡下行背景下，创业板走出强势行情独领风骚，对比13年全年指数累计涨跌幅：上证综指（-6.7%）、中证100（-13.1%）、沪深300（-7.6%）、中小板指（17.5%）、创业板指（82.7%）。针对创业板指进一步拆解，选取13年初创业板指权重合计占比50%的前25只个股作为创业板指权重股，13年初创业板指权重股市值中位数69亿元，创业板指市值中位数33亿元，创业板指权重股全年累计涨幅90.4%，年内最大涨幅114.6%，可见13年是偏大市值的创业板指权重股引领了创业板全年大涨行情。相比之下，同样具备成长属性的中小板指13年也有一定上涨，但全年17.5%的累计涨幅远不及创业板指和创业板指权重股表现优异。而上证综指和大盘价值股13年的表现则较为低迷，震荡下行趋势与创业板的强势表现形成鲜明对比。创业板强而大盘弱成为了13年市场的一大特点。

　　2015年全面牛市阶段，主题概念成长股受追捧。2015年初市场进入全面牛市爆发阶段，受益于14年并购重组政策宽松利好，增量资金入场起舞，3月份开始创业板迎来了13年之后的又一轮大涨行情。与13年创业板龙头权重股领涨不同，15年风险偏好提升，并购重组、成长概念等热点主题轮动，围绕“互联网+”的小市值主题概念成长股表现更为亮眼。统计15年上半年（截止6月12日）累计涨跌幅：上证综指（59.7%）、中小板指（119.7%）、创业板指（165.0%）、移动互联网指数（200.6%）、移动支付指数（228.1%）、网络游戏指数（197.7%）。分市值区间看，0-50亿元个股涨幅均值163.9%、中位数148.5%；50-100亿元个股涨幅均值141.2%、中位数125.3%；100-200亿元个股涨幅均值117.0%、中位数104.1%；200亿元以上个股涨幅均值76.8%、中位数65.0%。特别是在15年4月-6月（截止到6月12日）牛市冲顶阶段，主题概念狂飙突进，移动互联网指数（85.3%）、移动支付指数（81.8%）、网络游戏指数（78.7%），典型个股如暴风科技（1757%）、光启技术(002625)（800%）、航新科技(300424)（660%），期间创业板指涨67%。

　　　　2． 13年成长看盈利，15年成长讲故事

　　2013年创业板盈利趋势好转带动股价上行，机构投资者加仓明显。2013年全年A股资金净流出1721亿元，业绩是决定结构分化的核心变量。回过头看，真正决定13年创业板上涨的是低估值水平下创业板盈利趋势见底回升，创业板指净利润同比增速从12年Q4的-9.4%回升至13年Q4的20.7%，估值方面创业板指PE（TTM）自10年6月69.4倍持续下行至13年初的34.7倍。涨幅更优的创业板指权重股估值盈利匹配度更佳，12Q4创业板指权重股净利润同比增速就达到27.3%，并在13年维持在29.7%，PE从10年6月90.7倍持续降至13年初36.1倍。而同时期涨幅一般的中小板指盈利回暖趋势也较弱，净利润同比增速从12Q4的-4.8%上升至13Q4的6.3%，13年初PE（TTM）24.0倍，可见同样成长属性下，创业板指尤其是创业板指权重股低估值水平下盈利回升趋势更为强势。主板虽整体震荡下行，但部分绩优白马股也脱颖而出，如食品饮料中的伊利股份(600887) 13年上涨80%、全年净利润同比增速85.6%，汽车中的比亚迪(002594) （上涨85%、579.6%），家电中的老板电器(002508) （上涨117%、43.9%）、生物医药中的通化东宝(600867) （上涨96%、193.3%）。从投资者结构看，13年公募基金也加大了对创业板的持仓额度，基于基金重仓股的样本统计显示公募基金创业板配置比例从12年Q4的3.3%上升至13年Q4的14.0%。

　　　　2015年成长股偏概念主题，杠杆资金追逐明显。2015年初股市进入全面牛市阶段，从股市资金面看，14年8月-15年6月期间A股资金净流入达到72427亿元，其中杠杆资金更是增长迅猛，融资余额从14年7月的4400亿元上升至15年6月的20447亿元，增长365%，以融资为代表的杠杆资金成为推升15年成长板块的重要动力，创业板的融资买入额占成交额比重从14年7月的14.1%上升至15年3月最高的26.5%。从股市政策看，14年初开始并购重组相关政策逐渐放宽，A股月均并购重组公司数量从14年的21家上升至15年的37家，产业政策方面，2015年3月“互联网+”首次写入政 府 工 作 报 告，全面牛市下围绕“互联网+”的相关概念主题成为资金竞相追逐的焦点。与13年创业板指权重股不同，15年的主题概念成长普遍市值偏小、估值偏高且业绩一般。对比15年初市值中位数：创业板指72亿元、移动互联网指数58亿元、移动支付指数65亿元、网络游戏指数69亿元。从盈利估值匹配度看，15年6月12日PE（TTM），15Q2净利润同比增速：全部A股（31.8倍、8.6%）、创业板指（135.1倍、31.8%）、移动互联网指数（145.7倍、8.1%）、移动支付指数（158.8倍、8.2%）、网络游戏指数（167.0倍、7.5%），可见虽然市场风险偏好推动了概念成长股大涨，但这种上涨背后缺少足够的业绩基本面支撑。

　　　　3． 18年业绩为王，成长机会更像13年

　　业绩为王，18年的成长更像13年而非15年。市场自2月12日低点上涨以来，春节前后5个交易日各板块表现较为均衡，但是自2月26日起市场出现分化，截至目前创业板指、中小板指分别涨7.7%、3.7%，上证50和沪深300分别跌2.2%、0.1%。部分投资者开始担心市场风格是否会走向另一个极端。通过对比基本面和市场背景，我们认为2018年的成长股可能更像2013年的情形，基本面是核心变量，盈利是核心矛盾。我们在17年12月《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》中提到新时代基本面特征是经济平盈利上，两者的分化本质源于：产业结构优化、行业集中度提升和企业国际化加快。从资金面看，前期报告《略有增量，外资和保险是主力-20180110》中我们测算17年A股资金净流入223亿，预计18年资金净流入为3300亿，有增量资金进场，但与14-15年牛市72427亿元资金净流入相比仍属温和状态。从政策面看，2月24日第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定：股票发行注册制改革期限延长二年。28日据北京商报讯，证监会发行部近日对相关券商做出指导，包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内的4个行业中，如果有“独角兽”的企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队。所谓“独角兽”企业一定是符合经济转型升级方向，具备技术优势的优质企业，与15年的纯概念主题成长有严格区分。再从换手率看，05年以来周年化换手率均值377%，目前196%属于中位偏低状态，而15年上半年增量资金进场，市场周年化换手率从年初330%升至6月高点757%，创业板大涨的背后是买家之间的筹码游戏。所以整体看18年成长所处的氛围环境更像13年而非15年。

　　真正的主线是龙头，价值龙头携手成长龙头。虽然最近两周成长股走势更强，但是成长股内部依旧是龙头占优，统计2月26日至今涨跌幅：创业板50（8.3%）、创业板指（7.7%）、创业板综（7.6%）、中小板指（3.7%）、中小板综（4.1%），可见中小创内部都是龙头权重股涨幅更大。我们在17年12月《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》中就提到行业集中度提升带来的龙头盈利好转是支持过去两年龙头上涨的核心动力，展望2018年是十九大后的第一年，是进入新时代和实现第一个百年目标承上启下的一年，新时代中国经济由大变强，真正的主线是龙头，基本面和资金面均支持龙头效应延续，但在价值龙头估值修复逻辑演绎之后，市场将更加关注以中小板指、中证500为代表的成长龙头的业绩增长，市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行，价值龙头如金融尤其银行，成长龙头如通信设备、电子制造。站在17年初，价值龙头估值盈利匹配度明显优于成长龙头，上证50 PE（TTM）10.2倍，17年净利润同比增速（Wind一致预测）16.9%，中证100 为11.5倍，13.9%，成长龙头的代表中小板指为32.3倍、16.9%，中证500为46.7倍、30.9%，当时成长龙头估值仍相对偏高。而18年板块间盈利估值匹配将趋于均衡，截至目前上证50 PE（TTM）为11.8倍、我们预测18年净利润同比增速11%，中证100为13.2倍、11%，中小板指为32.4倍、25%，中证500为28.0倍、25%，无论是价值龙头还是成长龙头18年PEG均在1.1-1.3附近，盈利和估值匹配度正在靠拢。创业板内部，代表龙头的创业板50为43.4倍、35%，整体估值盈利匹配度更好，而市值偏小的创业板综为51.8倍、11%，估值盈利匹配度仍不佳。

　　　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。