中信策略：改革预期提振风险偏好 主题行情倒可布局

　　【中信策略】改革预期提振风险偏好

　　投资要点

　　 本报告讨论“两会”及十九届三中全会催化下的A股政策机会。我们关注政策的四个问题：（1）对市场大势走向的影响；（2）会议本身作为热点，由于短期市场预期波动而催化的“交易性”机会；（3）各地2018年经济工作规划重点；（4）预判2018年，对股市影响最大的政策会是哪一项。

　　十九届三中全会提前+“两会”召开，将提振市场风险偏好。对于近期密集召开的全国性会议，我们的整体判断是：一方面，2018年“两会”的重要性是明显高于往年的。2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年，是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年，新旧规划均有可能性在今年加速落地；另一方面，十九届三中全会召开时间大幅度提前至“两会”之前，这释放的信号是时不我待，在全面建成小康社会的最后冲刺阶段，改革将提速。预计2018年，市场节奏会受到如下影响：（1）整体市场风险偏好会上升；（2）市场波动会比2017年大；（3）2018年政策将串联起更多A股行情主线。

　　“两会”的短期“交易性”行情。

　　 指数表现其实并不稳定。我们梳理了2010年以来，主要指数在会前/后一个月、会前/后一周、会中的表现，结果发现，并没有哪个时间窗口内，所有指数都上涨，只有会前一个月这个阶段，除上证50之外，其他指数大概率上行，也就是说，“两会”前后，指数表现并不稳定。

　　 主题行情倒可布局。通过梳理环保、食品安全、教育、“一带一路”等传统“两会”热点主题在会议前后的表现，我们发现，主题性行情还是值得参与的，且获得正收益概率较大的时间窗口是会前一个月和会后一周，2018年，医改、环保、教育这些主题的参与性价比较高。

　　地方“两会”重点梳理：寻找关键词交集。

　　强调发展质量效益，20省市下调GDP目标。

　　  三大攻坚战&供给侧改革&乡村振兴，是共同主题：（1）防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，作为全面建成小康社会的重大关卡，被各省市放在了2018年工作的重要位置；（2）推进供给侧结构性改革，一方面，继续强化“三去一补一降”，另一方面，强调在破除无效产能的同时，着力构筑新动能；（3）乡村振兴，与精准脱贫相辅相成。

　　  西部地区基础设施&东部新区建设值得关注。就地方性主题而言，东西部省份各有亮点：多数西部省份强调基础设施建设，如，四川省“四项重点工程”当中，就包括推进天府国际机场和国际空港新城建设；广西指出要聚焦以交通为重点的基础设施建设。东部则强调新区建设，如京津冀三省市规划推进雄安新区建设；广东省加快粤港澳大湾区建设；上海推进以自贸区为重点的改革开放。

　　去杠杆+培育新动能，料将是2018年政策重点。就对股市的影响而言，预计“两会”+十九届三中全会过后，对市场影响最大的政策仍会是供给侧结构性改革，但是2018年的工作重点会与2016、2017年不同：（1）就“三去一补一降”而言，2016、2017年的重点在于去产能、去库存，而2018年将会推进“三去”的最后一步，即“去杠杆”，而且在资管新规等金融监管政策下，金融领域去杠杆其实已经在稳步推进了，预计2018年的重点政策会落地到实体经济去杠杆，债转股会是实体经济去杠杆的重要形式。（2）破除旧产能之后，经济新动能的培育迫在眉睫，虽然目前没有明确的重点产业方向，但是在地方“两会”报告中被提及的，如：新消费、人工智能、大数据、高端新材料、5G等领域，更有可能受到政策扶持，建议关注新兴产业引导的主题投资机会。

　　 风险因素：改革进度不及预期；资管新规终稿于“两会”前后发布，并严于预期；海外股市再度大幅波动，风险传入，资金流出；2017年A股年报业绩大幅低于预期。

　　本期报告讨论“两会”及十九届三中全会催化下的A股政策机会。据人民日报报道，2018年全国“两会”将分别于3月3日和3月5日召开，据新华社报道，**中央政治局2月24日召开会议，决定今年2月26日至28日在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第三次全体会议。我们关注四个问题：（1）政策对市场大势走向的影响；（2）会议本身作为热点，由于短期市场预期波动而催化的“交易性”机会；（3）各地2018年经济工作规划重点；（4）预判2018年，对股市影响最大的政策会是哪一项。

　　三中全会提前+“两会”渐行渐近，提振市场风险偏好

　　三中全会会期超预期提前，全国“两会”渐行渐近，在这种政策环境下，我们预计2018年，A股市场节奏会受到如下影响：

　　（1）整体市场风险偏好会上升。一方面，2018年“两会”的重要性是明显高于往年的。2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年，是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年，新旧规划均有可能在今年加速落地。另一方面，十九届三中全会召开时间大幅度提前至“两会”之前，这释放的信号是，在全面建成小康社会的最后冲刺阶段，改革将提速。例如，**中央政治局2月24日会议中，强调了党和国家机构改革，预计这将会加强改革类政策执行力度。这些预期都将提振市场风险偏好，成为市场持续修复的新动力。

　　（2）与风险偏好上升对应的是，2018年市场波动会比2017年大。在经历2月上旬的超调、经济数据相对缺位、海外风险尚存等多重因素的影响下，市场目前并没有形成对于2018年新的一致预期，再加上政策催化下经济热点将增多，预计市场波动会比2017年要大，这意味着：第一，择时的重要性抬升；第二，主题投资会更为活跃。

　　（3）2018年的政策料将催化更多主题类行情。就2017年而言，政策对于行情的影响是贯穿全年的，主要是供给侧改革和金融监管两方面，催化了周期股“老树开新花”的行情，以及金融去杠杆、风险偏好较低环境下的价值龙头股行情，而政策催化下的主题类行情其实较少（除开雄安新区、国企混改等）。而反观2014年这一“改革年”（十八届三中全会后的第一年），则是国企改革、一带一路、PPP、互联网+、中国制造2015等众多主题异彩纷呈的一年。

　　我们认为2018年政策会催化更多主题投资机会，一方面，是基于改革提速这一判断；另一方面，供给侧改革进入2018年，会逐渐从2016、2017年的去产能、去库存，过渡到2018年的去杠杆和培育新动能，“不破不立”，破除旧产能之后，要素从低效产能释放出来，接下来，就是要培育一批新产业，以支撑经济增长，如：先进制造业、5G、人工智能等。

　　“两会”的短期“交易性”行情

　　本部分我们基于历史复盘，先来分析“两会”前后的交易性行情。通常而言，在政策性会议召开前后，因为市场预期的大幅度波动，会有一波短期的“交易性”行情。

　　指数表现其实并不稳定

　　我们梳理了2010年以来，主要指数在会前/后一个月、会前/后一周、会中的表现，如果在八年当中，在某一个时期（比如会前一月），至少六年是上涨的，那么我们认为该指数在这个阶段大概率上涨，并在表格中标注，如下表所示。但是结果发现，并没有哪个时间窗口内，所有指数都是上涨的，只有会前一个月这个阶段，除上证50之外，其他指数大概率上行，也就是说，“两会”前后，指数表现并不稳定。

　　主题行情倒可布局　

　　每年“两会”召开，都会伴随一波主题热点，比如，人民网(603000) 每年票选出来的“十大关键词”，我们以出现频率较高的环保、食品安全、教育作为例子，分析“两会”前后布局短期主题行情是否会带来短期收益，同时，“一带一路”作为2014年“两会”提出的年度主题，自2014年以来不断被提及强化，我们以之作为长期主题的代表，分析其历年收益。

　　结果如下表所示，我们将各个指数对应的关键词进入“十大关键词”的年份标蓝，同时，如果在某一时间窗口内，该指数上涨概率超过（75%），我们将该时间窗口标蓝。可以看到，2015-2017年，环境保护进入“十大关键词”，这三年，环保指数在会前/后一个月、一周均上涨；2014-2017年，教育指数在会前一月、会后一周大概率上涨（仅2017年会前一个月下跌）；食品安全指数，也是在会前一个月、会后一周大概率上涨。而长期主题“一带一路”，自2014年以来，会前/后一个月、会前/后一周的表现均较为亮眼。

　　由此，我们认为，“两会”前后，主题性行情还是值得参与的，且获得正收益概率较大的时间窗口是会前一个月和会后一周， 2018年，医改、环保、教育这些传统主题的参与性价比较高。

　　地方“两会”重点梳理：寻找关键词交集

　　目前地方“两会”已经圆满落幕，本部分我们通过整理各地《政府工作报告》，梳理地方“两会”的工作重心，并基于此，前瞻全国“两会”重点。

　　强调发展质量效益，20省市下调GDP目标

　　十九大报告明确指出，经济转向高质量发展，在2018年地方“两会”当中，也明显反映了这一点，全国共有20个省市下调2018年GDP增长目标，同时强调经济发展质量。

　　三大攻坚战&供给侧改革&乡村振兴，是共同主题

　　几乎所有省市均在2018年工作安排中强调的三个主题分别是：

　　（1）防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，作为全面建成小康社会的重大关卡，被各省市放在了2018年工作的重要位置；

　　（2）供给侧结构性改革，一方面，继续强化“三去一补一降”，另一方面，强调在破除无效产能的同时，着力构筑新动能，如：天津市指出加快产业转型升级，提及先进制造业，互联网+，大数据，云计算，人工智能等）；浙江省提出培育新动能，则包括人工智能、柔性电子、量子通信、集成电路、生物医药、新材料、清洁能源等领域；

　　（3）乡村振兴，与精准脱贫相辅相成。

　　除以上三个主题之外，全面深化改革开放、保障和改善民生等也是各省市均强调的关键词。

　　西部地区基础设施&东部新区建设

　　就地方性主题而言，东西部省份各有亮点：多数西部省份强调基础设施建设，如，四川省“四项重点工程”当中，就包括推进天府国际机场和国际空港新城建设；广西指出要聚焦以交通为重点的基础设施建设，云南、西藏、新疆也均明确要加强基础设施建设。东部则强调新区建设，如京津冀三省市规划推进雄安新区建设；广东省加快粤港澳大湾区建设；上海推进以自贸区为重点的改革开放。

　　三大攻坚战&供给侧改革乡村振兴，是共同主题

　　基于对地方“两会”工作重点的梳理，以及对2018年改革阶段的判断，我们认为，就对股市的影响而言，2018年“两会”+十九届三中全会过后，对市场影响最大的政策仍会是供给侧结构性改革，但是2018年的工作重点会与2016、2017年不同：

　　（1）就“三去一补一降”而言，2016、2017年的重点在于去产能、去库存，而2018年将会推进“三去”的最后一步，即“去杠杆”，而且在资管新规等金融监管政策下，金融领域去杠杆其实已经在稳步推进了，预计2018年的重点政策会落地到实体经济去杠杆，债转股会是实体经济去杠杆的重要形式（2018年1月发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》当中，已经对债转股形式、对象、债券类型、资金来源等实施细则进行了明确，债转股的推进预计会在2018年提速）。

　　对于去杠杆，目前市场预期是偏低的，正如2016、2017年对去产能、去库存持有怀疑态度一样，目前市场对于政策面推进去杠杆也是存疑的，但是我们认为，本届领导班子不论是在反腐，还是房地产调控上，都已经体现出了跟以往不同的决心和执行力度，而“三去”最后一步就是“去杠杆”，预计会跟2016、2017年一样，以强于市场预期的节奏推进，后续会是市场预期逐步修复，预期差逐步弥合的过程。

　　（2）破除旧产能之后，经济新动能的培育迫在眉睫，虽然目前没有明确的重点产业方向，但是在地方“两会”报告中被提及的，如：新消费、人工智能、大数据、高端新材料、5G等领域，更有可能受到政策扶持，建议关注新兴产业引导的主题投资机会。

　　风险因素

　　改革进度不及预期；资管新规于“两会”前后发布，并严于预期；海外股市再度大幅波动，风险传入，资金流出；2017年A股年报业绩大幅低于预期。