股价高位跳水让利空间缩窄 A股逢配必跌的魔咒怎么破

　　来源：牛牛金融

　　2017年，在监管层“217再融资新政”和“527减持新规”等监管法规政策的影响下，上市公司通过定增再融资的方式受到诸多限制，包括国轩高科(002074)、陕国投、健康元(600380) 在内的不少行业细分领域龙头进而转向配股、可转债等其它再融资工具。从近两年市场数据来看，算上了以前年度完成实施的项目后，定增与配股的体量差距仍很悬殊，但2017年的定增市场规模骤缩，出现了明显的“此消彼长”态势：

　　2017年初至今，A股共有33家上市公司发布了配股预案，数量超过了此前两年的总和；募资总额达到715.48亿元（东财测算口径），平均每家募资21.68亿元。具体到各月来看，2017年4月和8月是A股市场配股活动的高峰月份，募资总额分别达到了169.10和144.00亿元，如下图所示：

　　历史上A股上市公司配股需要满足监管法规对于公司盈利年度、净资产收益率、再融资时间间隔等多个方面的要求，特别是对净资产收益率这个衡量公司为股东创造回报多寡的指标，相关规定在二十多年间经历了“配股前三年均值不低于10%，仅部分行业可‘略低’——可低于9%，但任意一年不低于6%——不低于6%，但可以有1-2年低于6%——最终取消”的曲折过程。证监会在2006年取消了对净资产收益率的规定，但“配股对净资产收益率有门槛要求”已经固化为再融资市场约定俗成的红线之一，让不少有再融资需求的上市公司改道而行。

　　从前述33家公司2014-2016年的营收和业绩数据来看，目前有意愿通过配股进行再融资的上市公司所处行业与经营的业务五花八门，但仍以基本面扎实、具有持续盈利能力者占了大多数，如下表所示：

　　 总体而言，A股市场向投资者配售股份的上市公司绝大多数都有盈利能力和经营业绩作支撑，然而市场上长年流传着“逢配必跌”的魔咒，历史案例也表明，许多上市公司在发布配股预案或完成配股后股价都出现了大幅下跌。对此，牛牛金融研究中心按前复权口径，跟踪测算了前述33家上市公司在预案公告日后股价的涨跌幅情况。预案发布后一周（5个交易日）内，它们的涨跌幅平均值为-2.70%、中位值是-2.45%，即下跌了2%以上；上涨的11支个股中除借着年报业绩大增而涨幅逾30%的北京科锐(002350) 外，其余均在10%上下徘徊，如下图所示：

　　将分析的区间拉长至两周（10个交易日），个股之间仍然是涨少跌多，同时北京科锐的涨幅由33.50%进一步扩大至45.18%，见下图：

　　分析区间扩张至一个月（约20个交易日），上涨个股数量仍少于下跌一方，股价累计涨跌幅的平均值收窄至-1.60%，然而中位值却增大至-3.61%，表明个股之间股价走势出现明显分化，此时北京科锐的股价继续上涨，累计涨幅已过半，见下图：

　　最后，把分析的区间范围直接延伸到2018年最近一个交易日，得到的结果相当残酷：33家发布配股预案的上市公司，股价平均跌幅达到了14.08%，它们当中跌幅超过30%的多达8支、超过40%的有3支。上涨个股只剩下7支，而且只有天齐锂业(002466) 、健康元和上峰水泥(000672) 的涨幅超过10%，北京科锐曾经过半的涨幅现已变成25.70%的跌幅，见下图：

　　上面四张图分别从短期和长期两个角度，部分印证了“逢配必跌”这个说法的真实性，也揭示了不考虑配股事件本身，单纯踩着预案公告的时点买入对应上市公司股票，这个投资策略具有多大的可行性，或者说“不可行性”。那么参与了配股呢，结果会否出现变化？鉴于上市公司在配股预案中，对拟配售股份的定价往往只有“不低于发行前一期末经审计的每股净资产”或者是“以刊登配股说明书前20个交易日公司股票交易均价为基数，采用市价折扣法确定配股价格”等较为模糊的表述，牛牛金融中心此番从已完成实施的上市公司数据入手，进行分析。

　　在发布预案的33家上市公司中，仅三聚环保(300072) 1家在预案发布后由董事会自行宣告终止，另有7家已经完成实施，加上以前发布预案的项目，2017年初至今共有13家上市公司完成配股，共募资238.19亿元，平均每家募集18.32亿元，明细数据见下表：

　　假设投资者看到配股公告后，在股权登记日当天收盘前才买入上面13家公司的股票，并且按照上表所列的配售比例全额参与配股，平均可以将自身持仓成本摊低约9.42%，最少的也可以摊低3%左右。在这前几年，参与配股摊薄投资成本的比例基本都在15%，甚至20%以上，2017年大股东们“买旧送新”时让利的空间明显缩窄不少。更遗憾的是，这点来自大股东的让利仍然不足以抵消后续凌厉的跌势：13家上市公司的股票中，只有天齐锂业、浪潮信息(000977) 等少数几家累计涨跌幅为正、走出了填权行情，余下个股仍以平均跌幅高达22.98%贴权行情“回报”了投资者，详细数据见下表：

　　13家公司中，以华仁药业(300110) 的跌幅最深，对投资者的“杀伤力”最重。公司主营各类非PVC软袋大容量注射制剂（俗称“大输液”）及其相关配套产品的研发、生产和销售，去年6月发布配股预案后，股价从7.37元一线开始发力上攻，至今年1月中旬升至14.21元的高位，半年间涨幅超过90%；公司在今年1月末披露配股发行公告，随后完成配股发行、路演、缴款等手续，然而2月9日华仁药业复牌之后遭遇连续六个“一字”跌停板，将股价由前期高点直接砸回半年多前的7.33元，累计跌幅达到46.73%，纵有业绩快报里2017年归母净利润预增60%的利好消息也无济于事，如下图：

结语：打破魔咒，需要市场各方共同努力

　　对于华仁药业这几天的股价走势，市场和各大财经媒体直接用“庄股闪崩”加以描述形容，然而在监管部门介入调查和核实之前，这种说法只能停留在猜测的层面。A股上市公司确实存在“逢配必跌”的现象，华仁药业只是其中一个比较极端的例子。

　　综合前面所做的分析，牛牛金融研究中心认为，配股其实并不应作利空解读。一方面，符合配股条件的公司经营基本面和盈利能力有保障，同时配股对原股东优先配售，不会大幅稀释原股东的持股比例。另一方面，监管层在审核时也会重点关注资金使用效率、高管和核心技术人员最近12个月内有无发生重大不利变化、业务和盈利来源是否严重依赖于控股股东及实控人等情形。加之配股过程中大股东需要掏出真金白银参与，配股对上市公司长期发展而言反而是利好。

　　打破“逢配必跌”魔咒，让配股发行“接棒”定增和股权质押、成为上市公司再融资的主流途径，有赖于各方的共同努力。在监管层出台相应的政策加以引导之余，上市公司也要“内外兼修”，努力提升经营管理能力和业绩的同时重视信息披露和投资者关系管理工作、与市场和投资者建立良性互动生态，避免出现投资者“用脚投票”的尴尬，进而树立自身在资本市场的品牌形象，乘风破浪，勇往直前。