海通宏观：股市暴跌反映美国经济金融体系四大矛盾

　　错误的药方，回不到过去——兼论美国经济的四大矛盾！（海通宏观每周交流与思考第255期，姜超等）

　　来源： 姜超宏观债券研究

　　观 点

　　上周美日欧股市继续重挫，韩印港等新兴市场股市普跌，黄金和石油下跌，金属价格震荡下跌，国内股跌债涨。

　　进入2月份以来，从美股下跌开始，全球股市互相传染，跌跌不休，到目前为止无论美日德等发达市场，还是韩国、印度、香港以及A股等新兴市场今年的股市涨幅都由正转负，为何全球市场如此脆弱？到底是哪里出了问题？

　　股市下跌和经济平稳矛盾。首先，近期全球股市的大幅下跌很难用经济数据的变化来解释。以美国为例，其17年4季度GDP环比增速从3.2%略降至2.6%，但依然位于近年相对高位。而欧元区17年4季度GDP同比增长2.7%，3季度增速从2.6%上调至2.8%，增速也都不低。从此前公布的制造业PMI来看，欧洲和美国只是在高位小幅回落，日本还创出新高，包括中国1月份的经济数据也是开局平稳，因此并不是全球经济在短期发生了大幅下滑。如果只盯着经济数据，就躲不过这一轮的股市调整。

　　17年股市上涨，市场流行“新周期”理论，最近股市下跌，60年一遇的康波萧条期被刷屏。但其实变化的不是经济本身，值得反思的也不是经济变化的方向，而是经济运行的逻辑。我们认为，股市大跌反映出美国经济与金融体系的运行中存在着根本性的四大矛盾：

　　一、利率上升和资产泡沫矛盾。

　　业绩和估值是决定股价的两大因素，既然经济平稳，企业业绩也就不会有大的变化，很明显是估值的大幅回落导致了股市的大跌。以标普500指数为例，其1月末时PE最高到过26.3倍，而最新的PE回落至24.5倍，但依旧远高于15倍的历史均值。

　　对于本轮美股的高估值有各种解释，比如说科技公司Amazon等的研发开支拉高了PE水平，但不可否认超长期的量化宽松货币政策对估值的助推，表现为09-16年的美股上涨与美联储的资产规模扩张有着高度的正相关。

　　但从17年开始，美联储开始缩表，而加息也开始加快，标志性的10年期美债利率在半年内上行了70bp至2.8%以上，超过了金融危机以后2.5%的均值，这也就使得美股的高估值出现了调整的压力。因此，利率的不断上升和美股的高估值是第一大矛盾。

　　从全球来看，持续多年的超级宽松货币政策形成了诸多的资产泡沫，比较着名的三大最坚挺的泡沫就是美国股市、日本债市和中国房市，而利率大幅上升和资产泡沫之间显然有着不可调和的矛盾。

　　二、充分就业和减税刺激矛盾。

　　美国的第二大矛盾与减税预期有关，自从特朗普上台之后，其关于减税和基建的巨额刺激就成为美股上涨的助推器，而18年减税将步入实施阶段，市场普遍认为美国经济将会继续向好。此前亚特兰大联储的GDPnow模型一度预测美国18年1季度GDP增速会达到5.4%。但美国4季度GDP增速仅为2.6%，就显着低于其此前3.4%的预测。

　　我们认为，制约美国经济增长的一个重要约束是就业状况，其最新的失业率仅为4.1%，处于历史最低值附近，这意味着美国已经处于充分就业的状态，观察其月度新增非农就业，已经从14/15年的平均22万降至16年的19万、17年的17.5万。如果没有更多的劳动力供应，就意味着美国的国内生产能力已经基本饱和，在这样的背景下即便美国大幅减税刺激需求，其自身也生产不了，只能增加从海外的进口。如果特朗普政府又不愿意增加进口、加大贸易保护力度，那么只能是导致其国内的工资和物价上涨，而这就会导致通胀预期上升，推高利率水平。

　　因此，在充分就业的背景下，美国的减税只会推高通胀和利率，唯独推高不了经济增速。

　　三、消费新高与储蓄率新低矛盾。

　　美国经济的第三大矛盾与居民消费行为有关。

　　当前美国经济增长主要靠居民消费所拉动，其4季度对GDP增速的贡献高达2.6%，几乎贡献了全部的经济增长。从密歇根消费者信心指数观察，过去一年都维持在100左右，处于过去70年的历史高位，已经超过了07年水平，仅次于99-00年。

　　但是美国居民消费预期的高涨并非来自于收入的上升，而是来自储蓄率的下降。过去两年美国居民支出增速平均是4.2%，远超2.7%的收入增速。但代价则是美国居民的储蓄率从6%以上降至了2.4%。

　　2.4%的居民储蓄率是什么概念？这是美国过去60年的最低值。此前只有05-07年时美国居民储蓄率降到过2%，随后就爆发了次贷危机。作为侧面的印证，17年美国居民用于飞机、游艇等奢侈消费的比重已经达到0.2%，接近07年的高峰水平。

　　因此，虽然在减税的预期之下，美国居民消费信心高涨，但在急剧下降的储蓄率面前，其实意味着居民口袋里面已经没有什么余粮了。

　　四、以大为美和低波动率矛盾

　　过去一年，美国标普500指数涨幅约为20%，而其中的5大巨头“FAGMA”，Facebook涨幅53%，Google涨幅33%，Apple涨幅为46%，Amazon涨幅56%，Microsoft涨幅为38%，仅5大巨头就贡献了1/4的指数涨幅。

　　与此同时，17年美国标普500指数的波动率（VIX）指数仅为11，处于历史最低值，意味着市场几乎没有波动，标普500指数在17年的每个月几乎都在稳步上涨。

　　而强者恒强的故事并非去年才出现，已经持续了好多年，其背后也有着深刻的经济背景支撑：在移动科技时代，每一个巨头都是其领域的绝对霸主，比如Google占据了全球80%的搜索份额，Apple截取了智能手机行业70%的利润，Amazon占据美国一半的电子商务和云服务市场，Facebook和Google一起占据了美国2/3的网络广告市场。而这些巨头又投入了巨额资金到研发当中，似乎这样的垄断格局很难被打破。

　　但是从理论上来说，一个由寡头构成的系统其实是不稳定的。我们可以简单举几个例子：比如说大家都知道，人类是由分子构成的，而分子是在不停地做无序运动，但从来没有人担心自己会突然飞到天上去，原因在于虽然单个分子可能突然向上飞，但是因为构成人类的分子太多了，所有分子一起向上飞的概率为零，所以大家可以放心大胆地生活，不用担心自己会突然上蹿下跳。但如果构成人类的只有5个大分子，当所有分子恰好都向上跳的时候，你就飞起来了。还有一个例子是自然界的进化，体积最大的动物恐龙已经灭绝了，反而是体积更小的很多动物活到了现在。

　　因此，虽然目前全球都在讲龙头的故事，大家都以大为美，但是这样的系统是不稳定的。比如这一次美股的下跌，五大巨头里面Apple的跌幅最大，而苹果公司的市值也最大。而Apple下跌的原因也不是因为业绩不好，而是业绩的结构出现了问题。18年1季度，苹果的iphone销量同比下滑1%，这还是在发售最新款iphoneX的当季，而iphone的销售额依然增长了13%，但这靠的是iphoneX超一千美元的高售价，但在全球智能手机销售下滑的背景下，万一未来果粉们不愿意为iphone的高价买单了怎么办？

　　经济由寡头垄断的另一个悖论在于就业和消费脱节。在美国，就业500人以上的大公司只解决了美国20%的就业。如果经济越来越多的由大公司构成，而大公司只负责赚钱，不负责解决工作，那么经济中的大多数普通人将失去生产价值、只剩下消费价值。问题是如果多数人的工资没有增长，那么巨头的收入增长又从何而来？

　　错误的药方，回不到过去！总结来说，在移动互联网和人工智能的时代，经济越来越多地由科技巨头所主导，少数人创造了巨大的价值，贫富差距日益扩大。而特朗普正是在这样的背景下上台，其提出的大幅减税符合低收入阶层的利益，但这其实是错误的药方，原因是在就业已经饱和的背景下，其减税刺激不了经济增长，只会带来通胀，推高利率。而在过去两年，美国居民已经基于减税的预期，大幅增加了消费支出，透支了储蓄，举借了债务。而美国股市的估值也已经被大幅透支，所以一旦利率上升超过了临界点，虽然经济数据还没有发生变化，但一切都回不到从前了。

　　其实，真正需要做的应该是打破垄断，将巨头分拆，让市场恢复充分竞争的状态。美国在经济70年代的滞胀之后，也一度形成了寡头垄断，当时AT&T一家公司的营业额就超过了艾克森、美孚和通用三家大公司总和。后来美国运用反垄断法，将AT&T一拆为八，使得其经济恢复活力，后来在信息经济时代遥遥领先。而日本经济进入失去的30年也和索尼、夏普、东芝等巨头的沉沦有关。

　　而这其实也同样值得我们深思，过去几年我们的中小企业，尤其是民营企业，生存环境是变好还是变差了？如果我们也和美国一样以大为美，经济只剩下一些大企业，而且我们剩下的还不是科技企业，还有一大堆的是金融、地产、能源领域的企业寡头，这样的经济结构能让我们的未来变得更好吗？

　　一、经济：1月开局平稳

　　1）PMI涨跌互现。1月官方制造业PMI从51.6回落至51.3，财新制造业PMI稳定在51.5，两大制造业PMI一跌一平。1月官方非制造业PMI指数从55升至55.3，财新服务业PMI指数从53.9升至54.7。1月首次发布的官方综合PMI指数稳定在54.6，显示综合制造业和服务业以后的企业生产经营保持平稳。

　　2）需求短期回升。1月进口增速从4.5%激增至36.9%远超预期，而出口增速也保持在11.1%的高位。从下游需求看，1月汽车销量增速回升，其中中汽协全国汽车销量增速从0%升至11.5%，乘联会全国乘用车销量增速从0.8%升至7.2%。但1月地产销量下滑，前五大地产商地产销售面积增速从73%降至38%。

　　3）生产短期稳定。1月6大集团发电耗煤增速从9.4%升至23%，意味着1月份的发电量增速短期回升。1月重卡和挖掘机销售增速也均有回升，其中重卡增速重新由负转正，而挖掘机销售增速保持在100%以上。但从钢铁、水泥、化工等行业观察，1月开工率普遍下滑。

　　4）经济改善存疑。无论从外贸、汽车，还是发电量等角度观察，1月经济整体开局平稳。但不可忽视的是去年1月恰逢春节，因而从工作日来看18年1月比17年1月多出了4天，相当于多出了21%，因而1月稳定经济数据背后有着春节错位因素的影响，仍需结合2月数据来综合判断经济走势。

　　二、物价：PPI趋势回落

　　1）1月CPI下降。1月CPI环比涨0.6%，同比降至1.5%。受雨雪天气和季节因素影响，1月鲜菜价格环比大涨9.5%，鲜果、水产、肉价均有回升，食品价格环比上涨2.2%，但同比跌幅仍有0.5%；非食品环比上涨0.2%，同比大降至2.0%。去年春节在1月份，春节月份错位对食品和非食品同比均有较大拖累。

　　2）2月CPI回升。2月以来猪肉价格走势偏弱，但受低温和季节因素推动，鲜菜价格环比继续回升，考虑到春节月份错位影响持续，预计2月CPI同比或跳升至2.3%，但或不会像市场预期的远远突破2.5%。

　　3）PPI继续下降。1月PPI环比上涨0.3%，同比继续回落至4.3%。2月以来钢价续降，煤价高位回落，国际油价大幅下跌，考虑到去年基数继续抬升，预测2月PPI同比涨幅或继续回落至3.6%。

　　4）通胀压力不大。我们在之前报告中已多次强调，猪价、油价不会对今年国内通胀构成较大威胁，近期猪价走势明显弱于季节性，国际油价大幅下挫，预计今年CPI同比前高后低，中枢相比去年有所抬升，但仍将处于温和区间，PPI同比则趋势性向下。

　　三、流动性：资金依旧充裕

　　1）货币利率继降。上周R007均值下行17bp至2.94%，R001稳定在2.59%。DR007下行5bp至2.77%，DR001回升3bp至2.55%。

　　2）央行继续回笼。上周央行继续暂停公开市场操作，逆回购到期2200亿，国库现金放款1200亿，净回笼货币1000亿，回笼规模大幅下降。

　　3）汇率保持稳定。上周美元指数大幅回升，人民币兑美元保持稳定，在岸、离岸人民币均稳定在6.3。

　　4）资金依旧充裕。上周央行表示，虽然央行1月25日以来暂停了公开市场操作，持续两周大规模回笼货币，但由于临时准备金动用安排累计释放2万亿流动性，普惠金融定向降准释放4500亿流动性，而1月末和春节前财政放款力度也较大，因而综合来看市场流动性短期依旧充裕。当前R007和DR007分别在3%和2.8%左右，均处于过去1年以来的最低位水平。

　　四、政策：降低国企杠杆

　　1）降低国企杠杆。国务院常务会议要求进一步推动国企降杠杆，出台国企资产负债约束机制，支持通过增资扩股、引入战略投资者等充实资本；完善企业债务重组政策，建立关联企业破产制度；支持各类股权投资机构参与市场化债转股，出台以市场化债转股为目的设立私募股权投资基金的措施，研究依托多层次资本市场开展转股资产交易。

　　2）金融开放加快。新一轮金融开放版图已经成型。根据最近财经高官的表态以及金融监管部门日前披露的今年工作重点任务，以银行业、证券基金业和保险业为代表的金融服务行业的开放将成为2018年金融开放的重头戏。与此同时，境内外股票市场、债券市场双向开放以及资本项目可兑换也将在年内稳步推进，但会相对审慎。

　　3）央企混改推进。在近期陆续召开的2018年度工作会议上，电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域央企纷纷明确了混改计划，新一批混改试点开始有迹可循。在各大央企2018年的工作部署中，包括中国石油(601857) 在内的多家央企均提出了混改计划，且不少都是首次披露。

　　五、海外：美国股市大幅调整，油价重新转为下跌

　　1）美国股市大幅调整，但美联储表态不影响加息。上周一美股暴跌当天是美联储主席鲍威尔就职日。他说将对金融系“保持警惕，准备回应不断演变的风险。”到目前为止，美国的金融系统比十年前更强健、更有韧性。纽约联储主席杜德利也表态淡化其影响表示：总体来说，市场功能运行良好，经济前景没有因为股市比几天前跌了一点就改变。

　　2）美国政府结束第二次关门。上周五特朗普签署拨款法案，美国政府在数小时“技术性”关门之后恢复运营。国会两党将在3月23日前敲定未来两年预算的拨款细节，这将令未来两年美国政府不再有关门事宜。

　　3）油价转为下跌。上周五油价下跌约9.6%，创两年来最大单周跌幅，WTI原油跌破60美元。下跌的原因来自于两方面：第一，美元指数重新涨回90以上，第二，上周美国日均产油首次突破1000万桶大关，同时负责英国北海地区近四成油气产量的输油管线 Forties重启，石油供给大幅增加。

　　4）英国央行鹰派表态。上周虽然英国央行按兵不动，但这一次立场显然更偏鹰派，关键词是“更早”、“更大幅度”的加息。如果经济持续按预期增长，可能需要提前在某个时间点收紧政策，且收紧幅度较预期更大。加息的确切时间点和幅度取决于经济表现和退欧谈判进展。