中信策略：看好A股“慢牛”重启 坚持抓大放小

　　来源：中信策略

　　秦培景/杨灵修/裘翔

　　投资要点

　　? 在过去一段时间的市场调整中，我们通过三篇报告分别分析了资管新规、美国加息减税、市场风格等问题。12月我们先建议“看长做长”；然而，随着市场预期修复，我们明确看好风险偏好修复后A股“慢牛”重启；风格上依然是大强小弱，没有什么切换，建议继续抓大放小。

　　? “慢牛”重启。过高的风险估计和过低的估值都蕴含着机会。宏观盈利等基本面因素稳健（EPS），跨年后流动性环境改善压低短端利率（r）；而更重要的是，考虑到衍生风险和市场与机构的接受程度，与集资管新规最终落地和执行会更有弹性，修复风险偏好（ERP），并重启A股“慢牛”。

　　?基本面短期趋势并不差。宏观经济和盈利数据都不差，至少优于市场普遍悲观的预期。同时，11月1.7%的CPI同比，2018年580万套棚改计划目标等，都能改善市场预期。全部A股18年10%甚至更高的盈利增速已经足够支撑起“慢牛”。

　　?跨年流动性环境改善。本轮利率上行，特别是短端利率上行，反映的主要是流动性趋紧而非通胀或基本面预期。一方面，跨年之后短期流动性改善压低短端利率，修复期限利差；另一方面，“暂离”的绝对收益型资金会逐步回流A股。

　　?金融监管衍生风险重估。短期来看，预计“资管新规”最终会落于规范原则和衍生风险之间的平衡点：新规相对《意见征求稿》会更有弹性，执行起来也会循序渐进。中期来看，监管使得资管产品风险和收益匹配，实际上提升了优质权益资产的竞争力。

　　? 坚持抓大放小。从中长期业绩趋势、流动性和利率环境、市场流动性溢价、小票遗留风险消化四个方面来看，我们认为2018年不会有什么风格切换，只不过分化不会如今年这么极端，建议坚持抓大放小。

　　?基本面趋势向好，时间站在大票这边。一方面，从行业之间看，小市值/成长板块的权重行业大多已经处于景气周期顶点，而权重板块的主导行业复苏才刚刚开始。另一方面，从行业内部看，龙头增速跑赢行业的现象越来越普遍，收入和利润普遍在向行业领先者归集。

　　?利率与宏观流动性也不支持风格切换。考虑到金融监管趋严、刚兑预期有序打破、甚至潜在的通胀压力，明年暂时还看不到中期流动性宽松以及驱动利率持续下行的因素，大票依然较优。

　　?小票“僵尸化”提升了大票的流动性溢价。周数据显示，5日累计成交额不超过1亿元的个股，在今年5月至11月中是平均258个，但在最近5周跳升到周均752个（全市场交易量并没有显着萎缩）。最新一周的数据是882个，这意味着25.5%的A股日均成交不超过2000万元——小票的“僵尸化”会带来折价，也提升了大票的相对溢价。

　　?小票的遗留风险并未完全释放。1）“壳价值”下行：近期已经跌到18.8亿元的新低；2）业绩承诺兑现：A股承诺业绩规模在2017年创新高，在中小板和创业板中占比明显更高；3）定增减持压力：资管新规叠加减持新规导致定增股份兑现动力更强。

　　? 配置建议：紧扣大金融、龙头、中游三条主线。配置选择的核心还是基本面，包括行业景气趋势，利润归集趋势，以及产业链景气联动三个维度。1）无论从景气趋势还是底仓配置价值来看，大金融板块依然是最优选择，底仓推荐银行、保险、房地产。2）越来越多的行业利润开始向领先者归集，基本面趋势+流动性溢价使得白马龙头再次成为市场修复的主力，核心仓位推荐食品饮料、家电、餐饮旅游中细分领域的龙头。再次，周期板块利润已经完成了从向“上游”归集到向“中游”归集的切换；结合量、价和订单的趋势，推荐关注中游的石油石化、工程机械、集装箱制造。

　　? 风险因素：宏观经济和盈利增速超预期下滑；金融监管政策和执行上进一步发力，导致利率趋势快速上行；美元大幅升值导致资金跨境流出。

　　在过去一段时间的市场调整中，我们通过三篇报告分别分析了投资者关注的资管新规、美国加息减税、市场风格问题。12月月报中我们建议“看长做长”；然而，随着市场预期修复，我们明确看好风险偏好修复后A股“慢牛”重启；风格上依然是大强小弱，没有什么切换，建议继续抓大放小。本报告也是从大势研判和市场风格两个部分论述。

　　本报告有一些论据来自我们上个月的一系列报告，包括：《看长做长》、《再论“资管新规”》、《美国加息减税后，全球资金何去何从？》、《数据观天下系列跟踪报告（第16期）：没有什么风格切换》等等。

　　“慢牛”重启

　　?金融监管衍生风险重估（风险偏好）

　　过高的风险估计和过低的估值都蕴含着机会。近期A股的调整，主要原因在于投资者对金融监管，特别是资管新规（意见征求稿）可能带来的衍生风险估计过高；我们认为新规最终落地和执行要比初始的意见征求稿缓和，主要原因如下。

　　趋严的金融监管原则方向上没有弹性，但执行上有。后者主要考虑金融市场和金融机构的接受程度，以及可能的衍生风险。趋严的金融监管是近期中央经济工作会议提出的未来3年“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战中第一项重要的组成部分。这也与未来经济增长更注重质量，金融发展重心由“快”到“稳”的大方向一致。但是，在稳中求进的政策风格下，市场对资管新规的落地和推进过程预期还比较混乱。新华社评论既强调“百万亿资管业必须迈过这道坎”，又强调“资管行业改革将稳妥推进，不会发生处置风险的风险”。

　　　　2017年3月份金融监管明显趋严以来，金融机构之间的杠杆和资本交错情况明显下降，以银行部门（存款性金融机构中最主要的部分）对其它金融机构的净债权率来看，截至到11月已经下降到4.2%，达到2016年8月以来的最低值，预计未来还会继续下行。一方面，金融机构间杠杆去化在有序推进；另一方面，银行对其它金融机构的债权增速已经明显低于社融增速，符合“脱虚向实”的导向——这意味着为了避免因为监管风险而产生新的风险，未来金融监管趋严原则不变，但不会进一步发力。实际上市场对于金融监管政策的纠结不是政策的方向，而是政策的力度。

　　对于市场普遍关注的“资管新规”而言，政策最终会在规范原则和衍生风险之间取得平衡。对于资管行业，新规整体趋严的方向不变，稳中求进的风格下，其节奏和力度的调整会考虑以下三个方面：1）不能因为金融监管而触发新的金融风险；2）刚兑打破的过程不能影响社会稳定；3）不能对实体经济融资规模和成本造成较大负面影响。

　　考虑到机构和市场的接受程度，预计新规最终落地会更有弹性，执行起来也会循序渐进。这里只以银行理财为例，如果按照目前资管新规的意见征求稿执行，那么：（1）存量封闭式理财产品（公募型）将逐步按周披露净值，而新发行产品净值化转型；（2）停止发行90天以内理财产品（目前发行占比50%以上）；（3）类资金池模式产品将减少发行直至资产端逐步到期。

　　　　从数据上看，根据《中国银行(601988) 业理财市场报告》，截至2017年6月，理财产品余额中有20.9万亿（73.4%）投向实体经济，且多以非标形式；全部理财中4.6万亿（16.1%）投向非标准化债权类资产。银行理财产品到期以3M~12M为主，而非标期限一般至少在2年以上。且非标大部分投向于实体经济，而且很大一部分是在2019年6月（过渡期结束）之后到期，这会引发非标到期后实体经济的融资问题。另外，由于新规对资金池业务和期限匹配的限制，理财产品兑付上也可能面临资金池“水落石出”的流动性风险。我们认为，考虑到潜在冲击，特别是考虑到对非标的影响和流动性风险，意见征求后的新规会宽松一些。

　　从居民资产配置的角度出发，随着资管新规等措施的推进，时间其实是站在A股市场这边的。我们在年度策略报告《泡沫大迁移2.0：复兴牛》中就详细分析过，包括资管新规在内的一系列趋严的监管，实际上是有利于修正资管行业大爆发背后产品收益和风险不匹配的问题。新规的主要意图是规范资管行业，防范金融风险。而防范金融风险的前提是有效定价风险。新规对资管行业当中原本存在的杠杆、套利、通道、错配等各种增厚收益的“套路”做了严格限制，长期所谓的“低风险、高收益”产品收益率空间受到限制，产品规模增长也会遇到瓶颈，甚至规模回落。

　　实际上，我们观察到，自从本轮金融监管趋严以来，银行理财产品、短期理财型保单、货币市场基金等传统理财型资产预期收益率都趋于下降；规模也在下降，或者是增速放缓。而这些渠道都是股市资金的竞争者。中期来看，这是有利于提高权益资产，特别是优质的股权资产配置价值的。

　　综上所述，对资管新规落地和执行过程的衍生风险重估，会改善市场的风险偏好；而随着时间的推移，从大类资产配置的角度出发，优质权益资产对居民部门而言相对配置价值会提升。这是A股市场“慢牛”重启的主要原因。

　　?基本面短期趋势并不差（盈利）

　　每次到跨年市场都会弥漫着对来年经济增长和盈利趋势的担忧，今年也不例外，特别是中央经济工作会议提出更注重经济增长质量以后。

　　　　实际上，近期国内的宏观数据整体是优于市场预期的。如上图所示，相对市场比较悲观的预期，11月主要宏观实体数据都优于预期；而且，部分投资者担忧的CPI通胀，11月份1.7%的同比也是优于预期的。12月23日全国住房城乡建设工作会议提出：“2018年改造各类棚户区580万套”，这也是超出市场普遍预期的。

　　　　宏观盈利的趋势也很稳定。增速方面，如上图所示，无论是工业企业口径还是国有企业口径，其利润总额同比增速在最近月份的增速都是平稳甚至稳中有升的。我们不期望宏观盈利或者A股整体的盈利在2018年给出太多正面的惊喜，也认可如果国际油价继续上涨，可能侵蚀非金融板块的毛利率。但是，只要国内宏观基本面稳定，预计2018年全部A股的盈利增速会从2017年的20.2%回落到10%，依然能支撑起一个“慢牛”的大市。

　　?跨年流动性环境改善（利率）

　　首先必须明确的是，本轮利率上行主要是流动性的问题而非通胀或者基本面预期的问题。近期金融机构现金偏好上升，推升利率水平：如下图所示，从期限结构来看，11月份以来1年期的短端无风险利率抬升最明显。年末各类机构对现金的偏好普遍上行。一方面，对于银行，既面临MPA考核，又对来年定向降准有诉求，再叠加较低的超储率，卖债变现的诉求较强；更重要的是，同业负债去化也伴随着同业资产的调整，而这些同业资产不少对接的就是债券。另一方面，监管政策得各机构业务风险偏好降低，对现金和高流动性资产也有较强偏好。但是，这些因素都是“看短做短”的交易驱动的，随着跨年这些因素会明显缓解。

　　　　毕竟，预期之中的是监管，而预期之外的是通胀。从目前已有的数据与舆情以及逻辑判断，我们的基准假设是CPI同比高点会在2018年2月份出现，其后缓慢下行。也就是说，如果通胀不超预期上行，中期来看无风险利率水平不会长期处于这个高位——毕竟，目前以国债收益率和国开债收益率计算的实际利率水平都已经接近了2010年以来的最高值（如下图所示）。

　　　　随着跨年之后短期流动性紧张状况缓解，一方面，短端利率有下行空间；另一方面，按年考核的绝对收益型资金会逐步回流A股。当然，随着刚性兑付预期的有序打破，信用利差在明年上半年可能会继续上行。最后终端利率的趋势保持平稳，是否进一步上行还需要根据通胀趋势研判，这主要看2、3月份的CPI数据公布情况。

　　坚持抓大放小

　　风格上，我们依然建议把握龙头主线，继续抓大放小，A股不会有什么风格切换。这方面我们已经在上周的报告《数据观天下系列跟踪报告（第16期）：没有什么风格切换》（2017/12/18）做了一些论述，这里再结合其他内容，系统论述一下我们对A股风格的判断。

　　?基本面趋势向好，时间站在大票这边

　　首先，中期风格的主要决定因素是基本面趋势。一方面，从行业之间看，小市值/成长板块的权重行业（电子/医药/基础化工/机械等）大多已经处于景气周期顶点，而权重板块的主导行业（大金融/石油石化等）复苏才刚刚开始。另一方面，从行业内部看，越来越多的行业中收入和利润都是在向龙头公司归集的——龙头增速跑赢行业的现象越来越普遍。如下图所示，在中信二级行业中CR3上升的行业个数在2017年明显提升。也就是说，随着财务数据公布，时间是站在龙头和大票这边的。

　　　　?利率与宏观流动性也不支持风格切换

　　我们发现最可靠的判断风格切换的框架就是利率和流动性（1998年以来每一轮切换均符合该规律），而考虑到金融监管趋严、刚兑预期有序打破、甚至潜在的通胀压力，明年暂时还看不到流动性宽松以及驱动利率持续下行的因素，大票依然较优。

　　　　?小票“僵尸化”提升了大票的流动性溢价

　　从市场流动性的角度出发，小票“僵尸化”也给大票带来了相对溢价。如下图所示，经过一轮调整后，白马股指数已经有很大修复，目前相对高点跌幅只有2.9%，而Wind全A指数相对高点跌幅依然是5.0%。这说明市场的共识依然在白马龙头股上。

　　同样，本轮调整也揭示了白马龙头，或者说大票的市场流动性较好的特点。一方面，当接近年底，机构对现金偏好增强时，白马龙头股因为流动性好，冲击成本小，往往成为提款机，短期表现较差；当然，另一方面，也有绝对收益者离场和获利盘了结的因素。实际上，白马龙头或者说大票的提款机效应大都发生在整个金融市场宏观流动性较差的时候，我们前面论述过，随着跨年流动性环境改善，前期超跌的白马股也会优先修复。

　　　　当市场没有系统性的流动性趋紧风险时；大票的流动性溢价显得更明显。这个因素未来会越来越重要，因为越来越多的小票沦落为低成交的“僵尸股”。如下图所示，剔除停牌，以周数据统计，5日累计成交额不超过1亿元（平均当日成交不超过2000万元）的个股数量，在今年1~4月平均是69个，在5月~11月中是258个，其后跳升到周均752个。值得注意的是，这段数据跳升的时期，A股整体交易量并没有下行得很明显，也没有低于今年1月底和6月底交易量得低谷。最新一周这一数据是882个，这意味着以小票为主，整个A股25.5%的个股日均成交量不超过2000万！这也从另一个侧面解释了前期白马股的结构性“超调”更多是流动性问题，因为其他的小票根本卖不出去。

　　　　?小票的遗留风险并未完全释放

　　最后，中小票的风险并未完全释放，包括“壳价值”下行、业绩承诺兑现、定增减持压力三个方面。1）如下图所示，随着IPO继续以较高频率发行，A股的“壳价值”再创新低，目前只有18.8亿元；而且，没有任何因素预示着这一趋势已结束。总市值较低的小票受“壳价值”下行影响更大。

　　　　2）随着过去几年A股并购重组高峰而来的是最近几年业绩承诺兑现压力的高峰。如下图所示，预计2017年年报将是业绩承诺兑现的新高，主板、中小板和创业板按归属母公司股东权益比率调整后的承诺利润规模分别达到368亿元、268亿元和236亿元，相当于2016年全年净利润的1.5%、13.2%和23.7%。从过往案例来看，业绩承诺不达预期的程度越高，对应的商誉减值幅度也越大。而且，板块上，创业板和中小板受这一负面影响的程度要明显高于主板。

　　　　3）存量的堰塞湖、减持新规、资管新规共同影响下，定增股份兑现动机更强。在过去几年A股定增大发展的环境下，不少存量的理财产品通过定增优先级进入权益市场（2015~2016A股定增规模3.18万亿），定增到期后，由于减持新规的束缚，无法完全退出兑现。随着理财产品关联的资金池业务也受到限制，定增股份在减持时会越来越少考虑股价因素。我们在周报《再论“资管新规”》（2017/12/10）中就提示过，有定增减持“包袱”和业绩承诺压力的个股，我们建议谨慎对待。

　　　　综上所述，过去的极端分化行情只不过是过去错误定价的修复，不代表超调以及博弈反转机会的到来：从中长期业绩趋势、流动性和利率环境、市场流动性溢价、小票遗留风险消化四个方面来看，我们认为2018年不会有什么风格切换，只不过分化不会如今年这么极端，依然建议坚持抓大放小。

　　配置建议：紧扣大金融、龙头、中游三条主线

　　有了上述的大势、风格和结构判断后，配置建议就比较简单了。配置选择的核心还是基本面，包括行业景气趋势，利润归集趋势，以及产业链景气联动三个维度。首先，无论从景气趋势还是底仓配置价值来说，大金融板块依然是最优选择，底仓推荐银行、保险、房地产。其次，越来越多的行业利润开始向领先者归集，基本面趋势+流动性溢价使得白马龙头再次成为市场修复的主力，核心仓位推荐食品饮料、家电、餐饮旅游中细分领域的龙头。再次，如下图所示，剔除大金融板块后，A股的非金融板块盈利已经完成了从向“上游”归集到向“中游”归集的切换。从这个维度看，结合量、价和订单的趋势，推荐配置中游周期中的石油石化、工程机械、集装箱制造。

　　　　风险因素

　　宏观经济和盈利增速超预期下滑；金融监管政策和执行上进一步发力，导致利率趋势快速上行；美元大幅升值导致资金跨境流出。

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