减持新规落地半年大宗交易回暖 后续是否再演变升级

　　减持新规落地半年大宗交易回暖，该退出通道是否会进一步演变升级？

　　来源 牛牛金融

　　作者 肖辉

　　近年来，在竞价交易市场成交额频创新低的背景下，大宗交易活跃度逆势上升，作为竞价交易系统的补充，大宗交易平台正被越来越广泛的投资者使用，其重要性不亚于竞价交易，减持新规更让大宗交易作用凸显。随着大宗交易平台成为各路重量级资金博弈的新战场，大宗交易传递出的信号往往对中小投资者投资决策有不小的影响，其对股价的影响不容忽视。

　　目前，市场上活跃度最高的两类大宗交易，一类是产业资本通过大宗交易减持股份；另一类是专业投资者在大宗交易和竞价交易间进行的套利交易。此外，一些基于其他目的的交易也不时在大宗交易上出现，比如股权抵押融资，转户转持，当然也有建仓、获利了结等一般性交易，甚至有资金在大宗交易上对倒以达到吸引注意力的目的。

　　减持新规查缺补漏，减持制度进一步完善

　　出于稳定二级市场股价、保护中小投资者和支持资本市场健康发展等目的，证监会曾于2016年1月发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2016]1号，以下称“减持旧规”，自新减持规定施行之日起废止），减持旧规的发布确实大大提高了股东减持的透明度，起到了一定积极作用。然而，减持旧规对股东集中减持的规范仍存在许多不完善之处，上市公司股东通过“过桥减持”等交易手段规避监管，各类违规减持、无序减持现象，对二级市场投资者的信心造成了极大的负面影响。于是，证监会再一次出手，2017年5月27日，发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号，以下称“减持新规”），专门针对减持旧规中突出的问题，对减持制度做了进一步完善。

　　相比于减持旧规，减持新规做出如下改进：

　　扩大受限制主体

　　减持旧规限制的主体范围为上市公司控股股东、持股5%以上股东（并称“大股东”）及董监高。减持新规在原先的基础上增加了两类特定股东，即持有上市公司首次公开发行前发行的股份的股东以及持有上市公司非公开发行的股份的股东（并称“特定股东”）。深交所和上交所在实施细则中进一步明确，特定股份在限售期内发生非交易过户的（司法执行等），受让方的后续减持也需遵守减持规范。

　　细化减持限制

　　减持新规明确了受减持限制的股票来源，一方面，增加了对特定股东持有的特定股份的减持限制；另一方面，明确了大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份不适用减持限制。减持旧规中规定的是大股东减持其通过二级市场买入的上市公司股份不适用减持限制，并不限制大股东减持其通过大宗交易买入的股票，这为“过桥减持”留下了可利用的缺口。

　　在交易方式方面，减持旧规仅规定股东在3个月内通过集中竞价减持的总数不得超过总股本的1%，未对采取大宗交易方式的减持数量做出限制。减持新规在原有基础上，一方面增加特定股东作为限制对象，另一方面增加对采取大宗交易方式减持的限制，即在任意连续90日内，大股东或特定股东通过大宗交易方式减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%，和通过集中竞价交易方式减持的总数总计不超过3%。此外，新规还明确了在计算上述1%和2%的比例时，大股东与其一致行动人的持股需合并计算，防止大股东通过其他人变相减持，进一步堵住变相减持风险。

　　减持新规中进一步对董监高减持进行了限制，规定即便董监高在任期届满前辞职，仍需在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，适用公司法规定的减持比例要求。

　　加码减持信息披露义务

　　减持新规将董监高也纳入信息披露及备案范围。大股东、董监高以及大股东采取协议转让方式减持后不再具有大股东身份的交易双方均需按照事前披露减持计划、事中披露减持进展、事后披露减持完成情况的方式进行披露。在事前披露减持计划时，还需将减持计划向交易所报告备案。较减持旧规，减持新规增加了披露减持时间区间的要求，每次披露的减持时间区间不得超过6个月，以提高减持计划的透明度和及时性。

　　扩大证券交易所监管权力

　　减持新规扩大了证券交易所的权力，根据减持新规，证券交易所为防止市场发生重大波动，影响市场交易秩序或者损害投资者利益，防范市场风险，有序引导减持，可以根据市场情况，依照法律和交易规则，对构成异常交易的行为采取限制交易等措施。

　　理想很美好，现实很骨感！减持新规的出台好处多多，却还是需要经历时间的检验，直至今日，减持新规已经发布半年之久，那么效果到底如何呢？

　　截至2017年11月27日，减持新规落地恰逢半年，据Choice统计，2017年以来二级市场总计发生大宗交易13593笔，其中减持新规发布之前（2017年1月1日至5月27日），共计发生7164笔，减持新规发布之后（2017年5月28日至11月27日）共计发生6429笔。从发生大宗交易的上市公司家数来看，截至11月27日，2017年以来总计1887家上市公司发生大宗交易。

　　　　从总次数来看，新规发布前近5个月时间的大宗交易发生次数比新规发布之后近6个月的次数还要多出735笔，大宗交易数目有所下降。然而，到底是不是新规发挥了其应有的作用呢？我们统计了2017年各月份发生大宗交易次数和上市公司家数，从图中可以看到，在减持新规刚刚发布的两个月，大宗交易的次数和上市公司家数都明显的减少，但是从8、9月开始又出现反弹，交易次数和家数又重新回到新规发布前的水平。

　　　　从大宗交易的成交额和成交量来看，据Choice统计，截至2017年11月27日，2017年以来二级市场发生大宗交易成交额4830.2亿元，成交量415.2亿股。其中减持新规发布之前（2017年1月1日至5月27日），共计成交额2710.1亿元，成交量231亿股；减持新规发布之后（2017年5月28日至11月27日）共计成交额2120.1亿元，成交量184.1亿股。从成交额和成交量总量来说，新规发布前大宗交易成交额高于发布后，6、7、8月的成交额和成交量断崖式下跌，从9月份起开始回暖，成交额几乎回到新规发布前水平，10月成交额较少主要受国庆长假影响。

　　减持新规后，大宗交易市场的内部结构已经发生明显变化：一是大股东减持明显减少。6-8月断崖式下降，9-11月有所恢复，但整体呈现缩量状态难增长；二是特定股东（包括大小非、定增减持等）在二级市场全盘抛售减持受阻，部分转道大宗交易，成为大宗交易增量重要组成部分；三是大宗市场由传统的快进快出、短小迅速的“交易型大宗”，转变为价值化、精细化的“投资型大宗”。经过大宗交易市场重新定价后，与一年期定增相比，大宗交易的投资限售期减半到6个月，投资折扣平均在6.21%附近，较多项目依旧可达9折，投资价值明显，机构接盘限售股后长期价值投资意愿增强。

　　虽然游戏规则改变了，游戏玩家“大股东”、“特定股东”受到了限制，其它游戏玩家一时也不知道该怎么玩了，但等规则熟悉之后，游戏仍然继续，甚至玩出新花样。

　　从目前的大宗交易玩法来看，新规发布前的“过桥减持”玩法显然是行不通了，近期的员工持股计划、股权分割脱离“大股东”、高送转背后暗藏减持套路、减持股票至4.99%，不当5%大股东、质押式减持等等，减持的新玩法层出不穷。减持新规之下大宗交易每年允许的减持比例比竞价交易多一倍，对有退出需求的股东来说，大宗交易仍然是较为理想的方式，只不过交易安排相对复杂。减持新规对于许多持股比例恰好在5%附近的“举牌”股东来说实际上存在一定程度的缺位，这些股东可以通过协议转让叠加集中竞价的方式加以规避。

　　在过去，大宗交易是大额减持重要手段，并且资金往来在一周内就能完成，但由于新规之后有锁定期，这也倒逼大宗交易的接盘方要挑选标的，尽量避免股价下跌造成的损失。新规之下，原来一些大宗交易的参与者选择离开，但却给券商、基金等这些拥有大资金和选股定价能力的机构更大的机会和空间。

　　目前公募基金和券商参与大宗交易常用的交易策略，存在三种产品形态，分别是混合策略、精选策略和指数策略。混合策略将大宗交易作为辅助策略，而不作为产品的主策略，比如“定增+大宗”、“固收+大宗”等等，定增类大宗交易在新规之后，对上市公司股价的冲击不再像以前那么明显，以往减持给股价“砸坑”减少，甚至近期有些股票在股东减持之后，股价没有下跌反倒出现了大幅上升；精选策略依托“投行+投研”双轮驱动，自下而上精选优质个股，构建小组合；指数策略是券商依托丰富的票源，组合买入30至40只标的，模拟某个指数，比如中证500，再买入期权进行对冲，全部或者部分锁定收益。

　　金证互通牛牛金融研究中心对上市公司发生大宗交易的频次做了统计，2017年发生大宗交易的1887家上市公司中，绝大多数上市公司发生大宗交易的次数小于50次，1212家上市公司大宗交易次数小于5次，占全部上市公司比例为35%；340家公司发生次数在5~10次之间，316家公司发生次数在10~50次之间；12家公司发生次数在50~100次之间；另外还有6家公司发生大宗交易的次数超过了100次。

　　　　我们统计了申万各个一级行业2017年发生的大宗交易频数及上市公司占比情况，可以看出，传媒和医药生物行业发生大宗交易的频数最高。

　　　　接下来，我们分上交所主板、深交所主板、深交所中小板、深交所创业板这四个板块对大宗交易的发生次数、规模等进行对比。从发生次数和发生规模来看，上交所主板和深交所中小板发生大宗交易次数最多，成交额和成交量最大。

　　　　我们对大宗交易的折溢价率进行了统计分析，从整体情况来看，无论是减持新规发布前还是发布后，大宗交易均以折价交易为主，减持新规发布后折价交易占比由77.9%下降至68.05%，平价交易占比由11.88%上升至19.15%，溢价交易占比略有上升。

　　　　所有的折价交易中，折价率在1%至5%区间的占比最多；溢价交易中，溢价率在0至1%区间的占比最多。

　　　　我们统计了2017年年初至11月27日大宗交易前20位的上市公司，这些上市公司大多属于上证50指数，沪深300指数，多为行业龙头。20家公司中区间股价涨幅最高的为中国平安(601318) 的111.73%，跌幅最大的为贝达药业(300558)的18.17%。

　　　　从当前的情况来看，减持新规落地半年，大宗交易逐步回暖。然而目前价值投资热潮带动蓝筹股较之牛市翻了一倍、数倍，短期的大暴涨必然会刺激产业资本减持，近期涨幅较大的白马股股价已经开始回调，加之近年来新股发行持续加速，解禁潮已经开始来临，而且解禁数量还会继续增大，原有股东退出也成了重要的问题。受制于减持新规，二级市场抛售减持受阻，后续大宗交易是否能够进一步演变升级，变成最重要的退出通道呢？让我们拭目以待。