安信策略：中性偏紧货币政策仍持续 消费与金融为核心配置

　　原标题：【安信策略】预期修复已经完成——市场周报

　　陈果曹海军彭玮骏

　　来自微信公众号：陈果A股策略

　　投资要点

　　■投资要点一：

　　在6月我们提出市场将经历一波悲观预期修复的超跌反弹，反弹将至7月上旬。目前我们维持这个看法，我们认为投资者的预期再往上修复的空间非常有限，未来更需要关注经济数据低预期与利率超预期的风险。本周创业板调整意味着中报预期行情即将进入兑现期，整体市场的风险偏好与赚钱效应也可能会趋于收缩，我们认为投资者在未来数周需要控制仓位，谨慎对待。

　　■投资要点二：

　　我们认为由于金融工作会议定位为五年的时间维度，这意味着对金融工作的核心指导思想“脱虚入实”和“监管从严”会延续较长一段时间。我们认为中性偏紧的货币政策仍会持续。

　　■投资要点三：

　　我们预计未来两个季度，创业板整体盈利增速仍呈下滑态势，但下滑速率趋缓，四季度至明年一季度，创业板盈利增速趋势有望稳定，我们认为这是风格转换中相当重要的一个因素，甚至比估值更重要。我们预计明年创业板盈利增速在今年下半年继续回落后，可能稳定在18%-20%的水平，加上估值的动态切换与调整，我们认为明年风格上创业板不会显著跑输主板。

　　■风险提示：1．经济大幅低于预期；2．地缘政治风险；3．油价超预期

　　正文

　　1．一周市场回顾与展望

　　本周上证综指上涨0.14%，收于3222.42点，创业板指则大跌4.90%，收于1745.57点。随着中报业绩的不断披露，中小创和上证50跷跷板现象非常明显。具体来看，所有行业中，银行（5.15%）、非银金融（2.60%）、建筑装饰（1.69%）、钢铁（1.43%）和家用电器（1.42%）涨幅居于前五位，跌幅前五的是计算机（-4.25%）、公用事业（-3.92%）、传媒（-3.76%）、通信（-2.72 %）和电子（-2.71%）。主题上，题材股纷纷回落，只是低估值蓝筹股集中的一带一路，沪股通概念走强，总体上市场热点有所收缩。

　　本周最重要的新增信息是7月14日-15日，第五次全国金融工作会议隆重召开。我们对本次金融工作会议的解读是：

　　本次会议核心内容，基本秉承了4月底政治局金融安全会议决定。会议决定新设国务院金融稳定发展委员会，也体现未来金融监管协调的级别较高。我们认为由于金融工作会议定位为五年的时间维度，这意味着对金融工作的核心指导思想“脱虚入实”和“监管从严”会延续较长一段时间：会议强调金融工作的“重要原则”，就是“回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点”，“强化监管，提高防范化解金融风险能力”，并特别指出“引导金融业发展同经济社会发展相协调”。并明确“形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”。

　　我们认为中性偏紧的货币政策仍会持续，会议提出“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策”，重点在“坚定”二字。去杠杆也不仅仅是金融去杠杆，包括实体尤其国企部分：“把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作”。

　　地方政府的属地风险处置责任，也提出了要强化，这将极大的增强地方政府责任感。未来不应过度高估地方政府“大干快上”的投资冲动，会议明确“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。

　　对于股票市场来说，值得注意的是，“要把发展直接融资放在重要位置”，在去杠杆的大背景下，我们预计股权融资规模未来仍将呈上升趋势，IPO高频发行常态化会继续，再融资规模未来也不会明显收缩。

　　本周随着业绩中报的不断披露，创业板再次出现明显调整。我们一直强调看不到风格切换，其中最重要因素也是经济平稳背景下，创业板盈利趋势显著差于主板蓝筹股。

　　围绕创业板业绩的一个关键问题是并购重组过程中的商誉减值。过去并购重组过程中，由于监管问题，存在一些并购后的业绩不断低于预期的事例。投资者非常警惕并购重组带来的业绩下滑风险，由于并购重组过程中业绩补偿期限一般为实施完毕后的三年，而创业板并购高峰在2015年上半年，因此年内投资者对创业板盈利趋势担忧很难消除。

　　我们再考察创业板的ROE数据。用整体法来看，从2012年四季度开始，创业板的ROE开始企稳并逐步回升，这个上升趋势一直持续到2015年一季度。这个阶段的ROE上升除了内生增长外，也与创业板并购重组高度有关。

　　从2015年一季度开始，创业板ROE开始回落，15年底创业板ROE甚至转负。目前，一季度创业板ROE更是-16.89%，低ROE公司要实现盈利增长更依赖外延并购。很显然，创业板不断走低的原因表面是估值过高，背后的主因则是创业板成长性在放缓，不少为套利进行的外延收购产生商誉减值严重伤及创业板上市公司的盈利。这种影响短期并未完全消除，这也意味着创业板短期很难有趋势性的机会。但我们也开始发现一些积极信号。用算术平均法计算出的创业板ROE下降趋势已经开始放缓，一季度的ROE甚至略有回升。整体法与算术平均法的差异是创业板权重股的影响。算术平均法计算出来的ROE回升说明创业板中已有不少公司盈利开始出现改善。我们预计未来两个季度，创业板整体盈利增速仍呈下滑态势，但下滑速率趋缓，四季度至明年一季度，创业板盈利增速趋势有望稳定，我们认为这是风格转换中相当重要的一个因素，甚至比估值更重要。我们预计明年创业板盈利增速在今年下半年继续回落后，可能稳定在18%-20%的水平，加上估值的动态切换与调整，我们认为明年风格上创业板不会显著跑输主板。

　　　　创业板正好相反，主板的ROE正是从去年下半年开始持续改善，上证50最为明显。这种趋势与经济复苏相关。从趋势上看，基于供给侧改革背景下工业企业利润的稳定以及房地产市场的去库存，我们对中周期经济不悲观，但我们认为地产周期下行依然使得经济处于短周期下滑态势中，6月较强的经济数据显著修复了投资者的经济预期，但此时需要清醒地看到，经济预期继续向上修复的空间非常有限，未来三个季度经济的名义增速处在确定性的下滑趋势中。同样地，在联储加息周期与国内继续推动金融去杠杆的大环境下，货币政策将继续维持中性偏紧，这意味即使经济下行，利率下行的速度一定慢于经济。我们始终认为当前的宏观现实环境是经济小幅下行，利率高位震荡。如果投资者对经济开始乐观，同时认为金融去杠杆趋缓，利率趋势下行，那么这是一个自相矛盾，而且非常脆弱的乐观预期。

　　在6月我们提出市场将经历一波悲观预期修复的超跌反弹，反弹将至7月上旬。目前我们维持这个看法，我们认为投资者的预期再往上修复的空间非常有限，未来更需要关注经济数据低预期与利率超预期的风险。我们认为本周创业板调整预示着中报预期行情即将进入兑现期，整体市场的风险偏好与赚钱效应也可能会趋于收缩，我们认为投资者在未来数周需要控制仓位，谨慎对待。

　　结构上，我们继续以消费与金融为核心配置、适当考虑低估值周期板块（建筑、地产等）。高景气与涨价链（新能源汽车、OLED、玻璃、鸡等）等。

　　2．结构配置：国改加速落地，新能车、OLED持续景气

　　2.1． 国企改革，三季度是成果密集落地期

　　随着国企混改试点方案陆续出台，国企混改的进展、方向和效果也开始逐渐显现。以民航领域首家进行混改的试点企业东航物流6月下旬公布的混改方案为标杆，可以看出未来国企混改三大趋势：国资不追求绝对控股；重视与新进合作伙伴的战略协同；加大核心员工持股比例。

　　我们一直强调上海在全国地方国企改革中的排头兵地位，7月12日公布的浦东科投MBO让我们看到了“排头兵”的混改新思路。浦东科投从2014年混改以来，由一家纯国有独资企业转变为一家混合所有制企业，此次浦东科投MBO导致三家上海上市公司易主，成为上海国改的一次新尝试。以浦东科投混改为标杆，可以看到未来国企改革的一些新思路：国资不追求绝对控股；加大管理层等专业化团队的激励和倚重；通过专业投资基金整合国有和社会资本投资战略新兴产业。

　　国资基金化方向成为趋势，上海国资突破管资产角色。7月11日上海“国方母基金”的正式挂牌，标志着上海国改实施获得了新突破。母基金优势凸显，从资本端看有助于杠杆社会资本，扩大基金可投资规模；从投资端看可以扩大国资使用范围；从管理端看可以更好实现对基金平台的主动管理；从协同效应上看，有利于形成独具特色的产业基金群生态圈；从创新角度看，可以进行股权投资，投贷联动，推进产融结合试验；。

　　我们继续推进混改、央企合并、地方国改三大投资主线。

　　混改：前两批试点思路和方案已获得中央高层和国企系统认可，第三批混改试点预计将迎来数量扩容和覆盖面扩大。不但将有数十家中央企业参与（其中将包括油气领域企业），更有一大批从地方筛选的混改试点国企。改革红利值得期待。重点关注各大集团混改方案密集出台和第三批混改试点的公布。

　　央企合并：央企的兼并重组的三大目标：供给侧改革、突出优势企业和企业主业、占领重要行业、关键领域和战略性新兴产业。我们认为，央企兼并重组将继续推进，应重点关注煤电、重型装备制造、钢铁等供给侧改革重点领域的央企相关上市公司。

　　地方国改：地方国改上，除了改革排头兵上海、广东之外，新增关注近期改革动作频频的天津（中新药业等）和山西（山煤国际等）国改。

　　2.2．  新能车：确定性的成长，真漂亮方向

　　7月11日中国汽车工业协会信息发布会上的数据显示：6月，我国新能源汽车产销量分别为6.5万辆和5.9万辆，同比分别增加43.4%和33%，环比上月分别增加19.7%和14.4%，其中纯电动汽车产销量分别为5.4万辆和4.8万辆，同比分别增长52.9%和41.4%；插电混动汽车产销量均为1.1万辆，同比分别增长10.1%和5.3%。

　　值得关注的点是除了前期率先复苏的乘用车之外的商用车也开始回暖，6月商用车产销量环比增长分别达到130.0%和149.1%。这也印证了我们5月初的判断。

　　近两月新能源汽车延续上升势头，产销两旺，全行业进入景气周期已经获得确认。今年3月我们全市场率先推荐新能源汽车主题，当时市场尚处于预期修复阶段，前2月数据参考价值不大，而3月的数据尚未公布。在行业整顿完成和产业链谈判逐渐明朗之际，赣锋、天齐等已经率先走强。如今，政策上已推出“双积分”政策为新能源汽车的长期发展保驾护航，技术上锂电池、轻量化等核心技术正在快速突破并普及，厂商上正在布局并推出众多新的新能源汽车产品系列，产品上标志性产品特斯拉Model 3已经顺利量产，新能源汽车正越来越多的为人们所接受（补贴与车牌因素开始下降）。现在的产销数据表明全行业进入高景气状态已获得确认。近期海外巨头纷纷计划推出多个新能源汽车产品，表明未来几年全球新能源汽车也将进入高速发展阶段，而中国作为世界上最大的汽车市场，无疑将会成为全球新能源车争霸的主战场。

　　未来新能源车有望迎来持续数年的高景气、高成长，因此我们继续坚定看好新能源汽车的主题投资机会。

　　具体投资方向上，我们首先持续看好受益于新能源电池需求持续旺盛带动下的上游材料，特别是供给端相对需求端比较缺乏弹性的锂、钴等品种，包括赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团、华友钴业、洛阳钼业等；三元电池龙头：杉杉股份、当升科技。其次，可以关注两条产业链，第一是特斯拉产业链：中科三环、宏发股份、三花智控、先导智能、旭升股份等。第二条是将与戴姆勒进行50亿合作的北汽新能源产业链：麦格米特、国轩高科等。

　　2.3． 产业型主题：持续看好人工智能、OLED、军民融合、

　　人工智能：第三届中国人工智能大会（CCAI 2017）将于 7 月 22 - 23 日在杭州国际会议中心召开。产业趋势不断向好，产业联盟成立，新一代产业创新规划公布在即，除了科大讯飞、思创医惠、和而泰等前期重点推荐的公司外，我们建议重点关注三大方向：无人零售（远望谷、新开普、汇纳科技等）、无人驾驶（四维图新、路畅科技等）、智能理财（赢家财富网等）。

　　OLED：产品替代周期全面开启，全面屏代表未来屏幕潮流。建议关注深天马A、智云股份、濮阳惠成、中颖电子、精测电子等。

　　军民融合：具体方向看好民参军（台海核电、银河电子等），具体领域看好北斗（合众思壮等）、通航（航新科技等）、军事信息化（中电广通等）。

　　3．金股组合

　　　　注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。