海通荀玉根：阶段性多头格局不变 行情重点向金融等扩散

　　原标题：【海通策略】漫步多头路（荀玉根、姚佩）

　　海通策略

　　来自微信公众号：荀玉根-策略研究

　　核心结论：①以经济学模型概括金融工作会议：目标函数是服务实体，约束条件是协调监管，底线是防范系统性金融风险。设立国务院金融稳定发展委员会，将加强监管协调，有效降低监管中可能导致的风险。②重申风格取决于盈利趋势和投资者结构，17年上证50相当于13年创业板指。创业板中报业绩增速继续放缓。③6月4日《再次开启多头思维》看多逻辑不变，情绪指标仅位于震荡市中低位，白酒家电扩散到金融和周期龙头及二线价值。

　　漫步多头路

　　备受关注的全国金融工作会议结束了，最近一周上证50代表的价值风格与创业板指代表的成长风格裂口再次拉大，如何看待后市的趋势和结构？我们维持6月4日报告《再次开启多头思维》观点，多头格局和价值风格不变。

　　1．金融工作会议召开，多头逻辑未变

　　中期仍是中枢略抬升的震荡市。16年1月底2638点后我们多篇报告指出，单边下跌的熊市结束，市场中期步入震荡市，震荡中枢略抬升源于盈利增长。过去一年半，万得全A、上证综指、沪深300等代表的市场综合指数确实呈现中枢抬升的震荡特征。A股整体净利润同比从2015年-1%提升至16年5.4%，7-8月将公布17年中报告数据，我们预计A股整体上半年净利润同比18%、全年14%。当然震荡市中有分化有波折。一方面市场指数表现分化，从16年1月底以来，上证50、万得全A、上证综指、中小板指、创业板指分别涨幅34%、20%、17%、9%、-12%。另一方面市场有波折，上证综指、万得全A刻画震荡市的涨跌波动，每次上涨持续约2-5个月，幅度约10-20%左右，每次下跌持续2个月左右，幅度约8-10%。波折主要由一些政策性因素引发，如16年4-6月市场下跌源于债务违约和去杠杆担忧，16年12月-17年1月市场下跌源于针对保险举牌的金融监管加强，17年4-5月市场下跌源于趋严的金融监管政策密集出台，利率快速上升。

　　全国金融工作会议召开，阶段性多头格局不变。6月4日报告《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观，核心逻辑是判断金融监管政策和资金面将转好。6月以来金融监管政策力度温和、利率有所回落，股市上涨，但近期投资者仍担忧后续金融监管力度会再次变紧、利率重新上升。7月14-15日全国金融工作会议召开，以经济学模型高度概括会议要点：目标函数是服务实体，约束条件是协调监管，底线是防范系统性金融风险。设立国务院金融稳定发展委员会，将加强监管协调，有效降低监管中可能导致的风险，有助消除市场对监管过程中出现类似钱荒等不确定性的担忧。虽然7月前两周央行公开净投放分别净回笼资金2500亿、700亿，但资金利率仍较为平稳，7月以来十年期国债和国开债收益率分别稳定在3.6%、4.2%左右，7天银行间和存款类机构质押式回购利率还下行了20个BP左右。从市场情绪指标成交量、换手率数据来看，16年1月底震荡市以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高点分别为689亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为367亿股、221%，处于均值偏低水平。目前偏股混合型基金仓位81.5%，同样处于震荡市80-85%的偏低水平。整体上，震荡市中阶段性的多头格局未变，无需担忧。

　　　　2． 业绩是试金石，中报强化价值风格

　　重申风格取决于盈利趋势和投资者结构。最近一周价值与成长的风格裂口再次拉大，创业板指下跌4.9%，收盘价创16年以来新低，上证50上涨3.1%，创16年以来新高。我们在6月4日月报《再次开启多头思维-20170604》翻多时就提出，震荡市业绩为王，整体偏价值的风格不变。6月中下旬投资者对风格分歧加大时，报告《盈利趋势决定风格-20170625》再次分析指出，风格和资金面关系不大，风格取决于盈利增速趋势、投资者结构。最典型的案例是，2013年资金面相比12年偏紧，尤其是6月出现“钱荒”，但全年中小创明显表现更好，2017年以来资金面相比16年偏紧，尤其是4-5月金融监管加强国债利率快速上升，但过去半年尤其是4-5月上证50和中证100明显表现更好。真正在决定风格的是盈利增速趋势、投资者结构。2013年初-15年中，整体上中小创大幅跑赢中证100、上证50，尤其是2013年是个转折点，回顾当时盈利增速趋势，创业板指与中证100的累计净利同比之差从13年Q1的5.3%一路降至15年Q4的-38.2%。16年8月以来中证100和上证50相对更强，中证100与创业板指累计净利同比之差从16年Q1的-83.1%一路升至17年Q1的25.1%。此外，投资者结构影响风格，边际资金决定边际价格。16年1月底以来震荡市整体是存量资金，结构上散户资金略减少、绝对收益资金略增加，他们投资风格更偏价值。尤其是16年8月放开沪港通额度上限、宣布深港通开通，A股国际化正在加速，投资者更加关注估值和业绩的匹配度。

　　中报预告显示创业板利润同比增速继续回落。14日周五多个创业板权重股出现闪崩，网宿科技、温氏股份、掌趣科技分别下跌9.7%、7.0%、6.5%，背后是多家公司中报业绩下滑或不及预期，网宿科技净利润同比下滑20-40%、温氏股份净利润同比下滑74-78%、掌趣科技净利润同比下滑20-50%，乐视网巨亏逾6亿元，东方财富净利润同比下降11%-35%。截至7月15日，中小创中报业绩预告已基本披露完毕，主板披露率32.3%。其中，中小板业绩预告基本都在7月前披露（参考意义较小），创业板、主板7月以来披露预告的公司家数占比分别为77.1%、15.7%。从半年报净利润同比来看，主板、中小板、创业板分别为180%（披露率32.3%）、31.7%、6.8%，今年一季度分别为19.7%、27%、11.2%。剔除两大权重股温氏股份、东方财富后，创业板中报预告净利润同比为30.1%，一季报27.2%。目前中小板和创业板的PE（TTM，整体法）分别为41.5和49.8倍，如果未来一年继续保持中报业绩增速，目前股价一年后PE变为31.3和46.6倍，2012年12月初中小创结构性牛市启动时中小板、创业板PE分别为24.8倍、29.7倍。

　　　　3． 应对策略：多头思维，扩散策略

　　保持多头思维，不用纠结于空间。6月4日《再次开启多头思维》以来看多的逻辑未变，全国金融工作会议内容显示政策主基调仍是稳中求进、协调监管、防范风险，投资者对监管再次从严的担忧有望缓解，且情绪指标仅位于震荡市中低位，多头格局不变。有投资者担心上证综指、万得全A均接近前期高点3300点、4500-4600点，是否市场空间也有限？市场的精确点位不可测，前文已经阐述，2016年1月底以来业绩增长驱动下震荡市中枢略抬升的格局未变。《雨后彩虹——2017年中期A股投资策略-20170610》中我们也讨论过震荡市的震荡幅度问题，历史上年度振幅25-30%，考虑政策基调偏稳，今年预计会创新低，但目前振幅仍很低，各指数才10-15%。而且，沪深300早已经突破16年12月初和17年4月中高点，上证50和中证100甚至已经回到15年底的高点。保持多头思维，不用纠结于空间，跟踪未来政策面变化以及市场累计涨幅和市场情绪。

　　扩散策略，一线价值和二线价值均衡化。结构上，《再次开启多头思维-20170604》、《雨后彩虹——2017年中期A股投资策略-20170610》以来我们一直坚持，业绩为王整体偏价值的风格不会变，但会从“一九”向“三七”扩散。过去1个半月市场已经在如此演绎，所谓一九到三七，行业层面的横向扩散是从白酒家电向金融和周期龙头扩散，市值层面的纵向扩散是从500亿以上大白马大蓝筹向100-500亿二线价值成长扩散。对比海外估值，A股金融业银行PB仅 0.9倍低于美股1.2倍，保险PB虽高于海外市场，近10年保费收入年化增速18.6%。4月底以来我们一直看好金融，核心逻辑就是低估、低配、基本面存在预期差，近期金融表现好源于第三个逻辑发酵，6月PMI超预期、周期价格上涨说明经济基本面较好，券商6月经营数据环比也明显改善。上期策略周报《继续演绎扩散-20170709》我们分析过，周期股价格弹性已下降，重视子行业龙头价值股，周期股从Beta走向Alpha。海通策略联合行业构建相关组合，筛选指标为：2017年预测净利润增速30%左右、PEG小于1.2，详见表3。此外，6月以来国企改革进入政策再次加速推进期，国资委、发改委动作频繁，神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。7月14日中国铁路总公司与腾讯公司领导会面，铁路总公司欢迎腾讯公司参与铁路企业混合所有制改革。同日中国联通公告称联通集团混改试点方案已获发改委批复，具体方案仍需相关部委认可，继续停牌1个月。未来国企改革推进力度有多大，还需跟踪作为标杆的联通混改方案。整体看上半年市场对国改预期较低，下半年迎来十九大，国改尤其混改有望实现突破，相关组合见表4。

　　　　风险提示：业绩不及预期、经济增速下滑、改革进程缓慢、汇率贬值。