广发证券：风格转换需长期等待 市场仍是看长做短

　　来源微信公众号：广发策略研究

　　1、本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速下跌33.1%，相比上周略有回升；2、国内工业品中煤炭和化工品价格平稳，钢铁和水泥价格下跌，海外大宗品价格普遍下跌；3、上周两融余额较前周上升0.5%至8668亿元，大小非净增持15.3亿元。

　　我们在5月30日报告《6月可能没那么差》中提出了市场短期反弹的可能性，而在近期的反弹中大家其实更关注的是结构——除了对龙头股的抱团，风格是否会转向此前大幅下跌的小盘股？

　　就此问题，我们的看法是：

　　1、相对估值的困惑——创业板相对主板的相对PE已经接近底部，而相对PB还在半山腰，到底是看相对PE还是相对PB呢？目前创业板相对主板的相对PE为3.0，已经接近历史最底部，因此部分投资者认为在这个位置买入创业板已经比较安全了；但是另一方面，目前创业板相对主板的相对PB为2.6，其实还在历史均值附近，距离底部还有很大的空间。那现在到底该相信相对PE去“抄底”还是相信相对PB而继续等待呢？我们认为应该从PE和PB所反映的内涵去分析这个问题。

　　　　2、创业板相对主板的相对PE下行较快的原因，除了创业板股价跌幅更大以外，还在于过去两年创业板的业绩增速大幅超越主板。在股价不变的情况下，盈利增速提升会带来PE的向下回落。而去年以来创业板一方面股价表现不如主板，另一方面盈利增速又大幅超越主板，这就会加速创业板相对主板的相对PE回落。

　　　　3、但今年主板业绩增速大概率会反超创业板，这意味着即使创业板相对主板的相对PE见底回升，创业板股价表现也不一定会超越主板。从上图可以看出，今年一季度主板利润增速开始大幅上行，而创业板盈利增速已开始见顶回落，两者差距明显缩小，展望全年主板的盈利增速大概率会反超创业板。这意味着接下来即使创业板股价表现没有超越主板，其相对主板的相对PE也有可能会向上回升；或者反过来说：即使创业板相对主板的相对PE见底回升，其股价表现也不一定会超越主板。

　　4、PB所反映的估值内涵是对股票ROE的预期，但创业板ROE已被主板反超，再加上外延收购的减速，这可能会导致创业板的PB中枢进一步下降。一般来说，ROE越高的股票，其PB水平也应该更高。在过去两年，创业板的ROE水平和主板差不多（2015~2016年，创业板ROE只比主板高不到0.5个百分点），但是PB水平却是主板的三倍左右。如此高的PB溢价，主要反映投资者对创业板未来ROE大幅超越主板的美好预期。但是今年一季报创业板的ROE水平反而被主板超越，再加上未来创业板外延收购减速会进一步降低其ROE上行的预期，因此预计未来创业板的PB中枢还会进一步下降，进而导致创业板相对主板的相对PB进一步下行。

　　　　5、从过去历史经验来看，市场中长期风格转向小盘股的契机并不在于相对估值的见底，而是需要诞生大故事、大逻辑来支撑小盘股“看长做短”，而目前来看这还需要更长期的等待。由于创业板成立时间较短，我们进一步加上中小板来回顾一下小盘股相对大盘股的相对PB变化（见下图）。可以看出历史上中小板+创业板相对主板的相对PB其实并没有固定的顶部和底部，即并不是要等到相对PB触及历史低点风格才会转向小盘股。而历史上有两次比较持续的风格偏向小盘股，一次是2009年下半年到2010年，一次是2013年到2015年上半年。这两次持续的风格转换，我们认为更重要的是背后的大时代背景变化——2009年下半年，最高决策层首次提出了发展“战略性新兴产业”进行产业结构转型，此后密集出台了系列政策方针，对以新兴行业为主的小盘股营造了极佳的政策环境；2013年新一届领导班子上台以后，又提出了 “互联网+”、“工业4.0”、“大众创业、万众创新”等新的口号来大力发展新兴产业，再加上创业板公司开始掀起兼并收购浪潮，这都帮助提升了小盘股的估值。可见，在一个“看长做短”的市场环境下，真正可持续的风格转换一定需要大故事、大逻辑来支撑。而今年小盘股通过外延收购实现高增长的大逻辑已经明显减弱，新的“大故事”又还讲不出来，因此我们认为即使有风格转换也是极短期的现象，操作难度极大，真正值得参与的风格转换还需要更长期的等待。

　　　　2、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年06月09日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌33.06%，相比上周的-33.39%有所回升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降6.09%，月同比下降25.33%，周环比上涨18.11%。

　　汽车：乘联会数据，5月第4周乘用车零售销量同比上涨4%，相较5月第3周的-4%有所上涨。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢价小幅下跌。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢含税均价本周跌2.15%至3648.00元，冷轧含税均价涨0.75%至3756.00元。本周钢材总社会库存下降0.92%至1012.12万吨，螺纹钢社会库存减少1.81%至389.96万吨，冷轧库存涨0.11%至113.75万吨。本周钢铁毛利率涨跌互现，螺纹钢跌0.83%至18.78%，冷轧涨1.34%至-2.74%。截至6月9日，螺纹钢期货收盘价为3017元/吨，比上周下降0.3%。钢铁网数据显示，5月下旬重点企业粗钢日均产量为176.39万吨，较5月中旬下降2.99%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比回落，幅度为0.6%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.66%至352.7元。其中华东地区均价环比上周保持不变为360.00元，中南地区跌2.28%至357.50元，华北地区跌1.07%至371.0元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨0.46%至1567.14元，轻质纯碱（华东）涨3.27%至1600.71元，PVC（乙炔法）跌2.46%至5803.57元，涤纶长丝（POY）跌0.37%至7685.71元，丁苯橡胶跌4.49%至10935.71元，纯MDI跌3.43%至24107.14元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌3.13%至885.00美元，国际纯苯跌0.08%至746.07美元，国际尿素跌3.07%至185.00美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌4.98%至558.68元，太原古交车板含税价稳定在1320.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.06%至553.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.39%至555.00万吨，港口铁矿石库存增加2.83%至14411.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌3.84%至45.83美元，Brent跌3.65%至47.55美元，LME金属价格指数涨0.47%至2758.70，大宗商品CRB指数本周跌0.67%至176.76；BDI指数本周涨2.29%至849.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.70%，行业涨幅前三为家用电器（6.54%）、食品饮料（5.32%）和建筑材料（5.10%）；涨幅后三为采掘（1.92%）、钢铁（1.73%）和银行（0.23%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周19.25倍上升到本周19.70倍，PB（LF）从上周1.91倍上升到本周1.96倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周31.46倍上升到本周32.43倍，PB（LF）从上周2.45倍上升到本周2.53倍；创业板本周PE（TTM）从上周48.76倍上升到本周50.50倍，PB（LF）从上周4.26倍上升到本周4.41倍；中小板本周PE（TTM）从上周39.81倍上升到本周41.36倍，PB（LF）从上周3.56倍上升到本周3.71倍；A股总体总市值较上周上升2.34%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升3.08%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.72上升到本周1.74；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.68上升到本周3.76；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.83上升到本周2.89。本周股权风险溢价从上周的-0.45%下降到本周-0.55%，股市收益率从上周的3.18%下降到本周3.08%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为51.82亿份，上周为38.07亿份；本周基金市场累计份额净增加13.75亿份。

　　融资融券余额：截至6月8日周四，融资融券余额8668.33亿，较上周上升0.50%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至6月2日，当周新增投资者数量17.96万，相比上周的29.81万有所下降。

　　证券市场交易结算资金：截至6月2日，证券市场交易结算资金余额1.21万亿，相比上周减少1.30%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁477.74亿元，预计下周解禁238.78亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持15.30亿，本周减持最多的行业是电子（-6625.35万）、家用电器（-852.46万）、建筑装饰（-569.08万），本周增持最多的行业是公用事业（5.42亿）、计算机（2.33亿）、食品饮料（1.69亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为123.48，上周A/H股溢价指数为121.54。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了11笔逆回购操作，总额为4600亿元；有10笔逆回购到期，总额为4700亿元；有1笔MLF操作，总额为4980亿元；2笔MLF回笼，总额为2243亿元，公开市场操作净投放（含国库现金）2637亿元资金。截至2017年6月9日，R007本周下跌21.43BP至3.22%，SHIB0R隔夜利率上涨3.22BP至2.8275%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨5.00BP至4.30%，珠三角涨5.00BP至4.35%；期限利差本周下跌15.84BP至-0.03%；信用利差下跌7.47BP至1.25%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国5月ISM非制造业指数56.9，低于预期值57.10和前值57.50；周一公布美国4月耐用品订单环比终值-0.80%，低于预期值-0.50%和前值-0.70%；周四公布美国上周首次申请失业救济人数24.5万人，高于预期值24万人，低于前值24.8万人；周五公布美国4月批发库存环比终值-0.50%，低于预期值和前值-0.30%。

　　欧元区：周一公布欧元区5月服务业PMI终值56.30，高于预期值和前值56.20；5月综合PMI终值56.80，与预期值和前值持平；周一公布英国5月服务业PMI为53.80，低于预期值55.00和前值55.80；英国5月综合PMI为54.40，低于预期值55.50和前值56.20；周二公布欧元区4月零售销售环比2.50%，高于预期值2.10%和前值2.30%；周三公布英国5月三个月Halifax房价指数同比3.30%，高于预期值3%，低于前值3.8%；周四公布欧元区一季度GDP同比终值1.90%，高于预期值和前值1.70%；周五公布英国4月工业产出环比0.20%，低于预期值0.70%，高于预期值-0.50%；英国4月制造业产出环比0.20%，低于预期值0.80%，高于预期值-0.60%。

　　日本：周一公布日本5月服务业PMI为53.00，高于前值52.20；5月综合PMI为53.40，高于前值52.60；周四公布日本一季度实际GDP季环比终值为0.3%，低于预期值0.60%和前值0.50%；周四公布日本4月末季调经常帐为19519亿日元，高于预期值16988亿日元，低于前值29077亿日元；周五公布日本5月货币存量M2同比3.90%，低于预期值和前值4.30%。

　　本周海外股市：标普500本周跌0.30%收于2431.77点；伦敦富时跌0.27%收于7527.33点；德国DAX跌0.06%收于12815.72点；日经225跌0.81%收于20013.26点；恒生涨0.41%收于26030.29。

　　2.5 宏观

　　财新PMI：

　　中国5月财新服务业PMI升至52.8，前值51.5，是今年首次上涨。5月财新综合PMI为51.5，前值51.2。

　　CPI&PPI：

　　中国5月CPI同比1.50%，高于前值1.20%；PPI同比涨5.5%，连续3月下滑，环比下降0.3%。

　　贸易帐：

　　中国5月贸易帐为2816亿元，低于前值3241亿元，高于前值2623亿元；5月中国进出口总值2.35万亿元，同比增长18.3%；其中出口1.32万亿元，同比增长15.5%；进口1.03万亿元，同比增长22.1%。

　　外汇储备：

　　中国5月外汇储备为30535.70亿美元，连续4个月上升。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国5月社零总额、工业增加值、固定资产投资、房地产开发销售；美国5月PPI同比；欧元区5月CPI同比终值

　　6月12日周一：日本4月核心机械订单环比；

　　6月13日周二：美国5月PPI环比；英国5月CPI同比；欧元区6月ZEW经济景气指数；

　　6月14日周三：中国5月社会消费品零售总额同比、规模以上工业增加值同比、固定资产投资、房地产开发和销售；美国5月CPI同比、美国5月零售销售环比；英国4月三个月ILO失业率；

　　6月15日周四：美国5月工业产出环比；

　　6月16日周五：美国6月密歇根大学消费者信息指数初值、美国5月新屋开工值；欧元区5月CPI同比终值。