广发策略:融资对股市抽血效应不明显 应建立配套的退市制度

　　来源：广发策略

　　报告摘要

　　引言：股市资金的供需关系概述

　　股市资金供给主要包含各类型投资者投入的资金。资金需求端包含企业的IPO及再融资行为及产业资本的交易行为。在上篇报告《融资和减持如何影响市场？股市资金供需系列报告之一》中，我们着重分析了融资及减持对市场的影响。而在本篇报告中，我们着重讨论美日英印度巴西等海外国家的融资趋势和对市场影响，并对A股提供启示。

　　融资数量和规模概览：成熟资本市场的融资量稳中有落，而新兴资本市场仍在扩张

　　美国、日本、英国等成熟资本市场，企业融资数量和规模的高峰期已经过去、近几年逐步回落；印度、中国等新兴资本市场的企业融资需求比较旺盛，融资体量仍在继续扩张，但这也是资本市场发展的必经之路。

　　融资速度与股市的关系：海外市场与A股类似，融资对股市的“抽血效应”不明显

　　上一篇报告我们检验了A股情况，融资对大盘的负面影响很小，融资规模与市场走势反而呈现出一定的同步性。我们进一步比较了其余几个海外国家的情况，发现无论是成熟市场还是新兴市场，都与A股的结论类似。因此，A股投资者普遍担忧的IPO或增发规模放大对市场的“抽血效应”在全球主要市场内均不成立。且在一些市场化程度较高的发达资本市场，IPO的规模放大反而被解读为市场运作机制活跃的体现，会提高整个股市的投资价值、提升投资者交易情绪，给市场带来正面的影响。

　　海外值得借鉴的经验：在保证IPO等融资通道的畅通之余，应逐步建立配套完善的退市制度

　　在分析海外IPO速度对市场的影响时，也不得忽略一个重要的因素，就是很多发达资本市场都具备完善的退市制度，以配套IPO的注册制实现资本市场的“自由进出、吞吐自如”。反观A股公司还处于单向扩容的过程，应该逐步落实规范化的退市制度，这样既使得股市投资标的实现 “优胜劣汰”，也会相应减少IPO加速对市场情绪造成的负面冲击。

　　核心假设风险：IPO规模持续扩大，或6月银行流动性超预期紧张。

　　报告正文

　　前言：股市资金的供需关系概述

　　股市涨跌是由多个变量共同驱动的复杂模型，其中股票市场的流动性衡量了场内资金的供需结构，“抽水”和“蓄水”的相对关系决定了资金池的体量，是判断股市环境的重要因素之一。

　　从股市资金的“蓄水”端来说，主要包含各类型投资者投入的资金和杠杆放大的资金，“蓄水”能力与宏观环境整体的流动性息息相关。我们一般关注以下投资主体的交易行为：个人投资者的资金（用银证转账、证券交易结算资金等指标跟踪），机构投资者（主要是公募基金，用新发基金份额跟踪），杠杆资金（用融资融券余额跟踪），海外投资者（主要关注沪股通、深股通，及QFII&RQFII等）。

　　从股市资金的“抽水”端来说，主要包含企业的融资行为及产业资本的交易行为。融资行为包括企业IPO的数量及规模、增发配股等再融资的数量及规模；而产业资本的交易行为主要关注限售股解禁规模（反映预期流出），及重要股东的二级市场净减持规模（反映实际流出）。

　　　　由于股市资金供需结构是一个庞大的系统，因此我们将以系列报告的形式为投资者逐一分析其中的变量——在上篇报告《融资和减持如何影响市场？股市资金供需系列报告之一》中，我们着重分析了融资及减持对市场的影响。而在本篇报告中，我们将选取美国、日本、英国等海外发达资本市场，以及巴西、印度等新兴市场，检验海外IPO及再融资的趋势、以及对市场走势的影响，从而对A股提供启示。

　　一融资数量和规模概览：成熟资本市场的融资量稳中有落，而新兴资本市场仍在扩张

　　美国、日本、英国等成熟资本市场，企业融资数量和规模的高峰期已经过去、近几年已连续回落。美国、英国、日本的股票市场经过数十年的发展历史已经逐步完善与成熟，如今每年的公司融资数量及规模都稳中有落。美国股市融资的快速增长期在90-99年，日本股市融资的快速增长期在94-06年，不过这两个国家股市总融资规模及交易数量自13年以来已连续回落。而英国虽然再融资的数量还在上升，但IPO的数量与规模也是在逐年回落。

　　　　中国、印度等新兴资本市场，由于发展时间较短，企业的融资需求还比较旺盛，因此股市融资规模还维持高位。A股是一个相对年轻的市场，90年起步至今不过不足30年的发展历史，因此在股市融资的数量及规模上，都仍然呈现出一个逐步放大的趋势。17年以来的A股IPO规模及数量已接近过去几年全年的水平，显示A股企业的融资趋势还在扩张，企业的融资需求依然强烈。印度也是新兴资本市场的代表，90年代初期上市企业寥寥，而在2000以后企业的融资量快速放大，并且至今还保持在一个相对高位的水平。

　　　　随着资本市场的发展壮大，通过股市直接融资将逐渐超越间接的贷款融资、成为企业融资的重要手段，因此A股这样的新兴资本市场融资体量增加是一条发展的必经之路，这也是实现金融市场融资功能的必要体现。

　　但从美日英等国家的融资趋势来看，未来随着经济从高速发展的“增量经济”模式转变至低速稳定的“存量经济模式”，企业融资的高峰期也会过去，资本市场的融资趋势会逐步回归到一个常态化的水平。

　　二融资速度与股市的关系：海外市场与A股类似，融资对股市的“抽血效应”不明显

　　A股的融资量较大，但这种融资的压力会传导到股市并造成大盘的负面影响吗？我们在上一篇报告《融资和减持如何影响市场？——股市资金供需系列报告之一》中，曾经检验了A股IPO与增发的发行节奏对大盘指数的影响，从历史数据来看，A股融资对股市的“抽血效应”并不明显，甚至表现出了一定的“同步性”。

　　　　我们进一步比较了其余几个海外国家的情况，发现无论是成熟市场还是新兴市场，都与A股的结论类似——融资量对市场走势并没有明显的负面影响，且在海外国家中股市融资高峰期指数走牛的案例不乏少数。美股2002年从科网泡沫的危机中走出，企业融资规模恢复正常化并逐年放大，但除了08年下跌、其余时段市场趋势几乎是持续走牛的；日本虽然13年以来融资规模有所下降、股市同期上涨，但这一时期股市更多受到极宽松的货币政策的推动走牛，且在此前02-08年的股市融资高峰期，指数并没有受到负面影响、并在持续上涨。

　　　　印度和巴西等新兴市场的结论也相似。印度04-10年是企业融资额扩张最快的时段，但在此期间除了08年的金融危机期间市场下跌、其余时间市场普遍上涨。巴西股市融资的高峰期在06-10年，这期间巴西股指也基本上是在持续走牛，也没有受到企业融资放量的负面冲击。

　　　　因此，A股投资者普遍担忧的IPO或增发规模放大对市场的“抽血效应”在全球主要市场内均不成立的。

　　此外，在一些发达资本市场，IPO的规模放大反而被解读为市场运作机制活跃的体现，会提高整个股市的投资价值、提升投资者交易情绪——

　　在对海外资料的梳理中，我们发现一些海外资本市场对于IPO融资速度的解读与A股存在截然不同的观点，例如美国、日本等相对成熟稳定的市场，IPO的活跃反而被认为是为市场提供了更多元化的标的，对市场影响偏正面。13-14年美国IPO融资活跃、规模放大，一些例如阿里巴巴的重量级IPO在美融资，被市场解读为注入了科技型的新鲜血液，与美股大盘走势向好形成正反馈，继续提升全球资金对美股的配置价值，带来投资者的情绪改善；日本12年IPO为此前7年来最高水平，其中类似“日本显示器”这样对原有东芝、索尼的液晶业务进行重组改革再上市的创新型公司不乏少数，因此投资者预期日本股市开始恢复提供企业成长资金，实现企业的优胜劣汰，促进经济产业新陈代谢，对市场具有正面意义。

　　三海外值得借鉴的经验：在保证IPO等融资通道的畅通之余，应逐步建立配套完善的退市制度

　　从海外资本市场经验来看，在一个健康运行的资本市场中，IPO是企业融资的重要途径，新股发行制度的完善是资本市场融资功能的重要体现，不仅影响短期的资金筹码，同时也影响到投资者对于资本市场制度变革的中长期信心。缩减或暂停IPO并不能简单的从流动性的角度影响到股市的运行轨迹；而在一个健全的金融秩序下，多样化的公司通过IPO上市融资能够丰富资本市场的广度与深度，有利于引导投资者的中长期预期改善。

　　但在分析海外IPO速度对市场的影响时，也不得忽略一个重要的因素，就是很多发达资本市场都具备完善的退市制度，以配套IPO的注册制实现资本市场的“自由进出、吞吐自如”。适应新发展方向的朝阳企业上市融资，而难以为继的落后企业退市，这样资本市场的公司数量和融资体量保持动态均衡，也是实现市场长效健康发展的重要条件。

　　以我们上文提到的国家为例，美国、日本、英国都具有明确的退市机制，为一些经营陷入困境的上市公司提供了更加市场化的选择，也使得整个股票市场的数量和规模都在可控范围内——

　　美国股市于1997年科网泡沫的积聚时期上市公司数量达到8884家，创下历史最高记录，之后就步入下滑，原因在于平均每年有近500家公司从三大交易所退市，大于年均200余家的IPO数目，至今三大交易所只剩下3000家的上市公司，因此市场内存留的是“优胜劣汰”后的股票标的，保证了市场整体的投资价值。

　　美国1934年《证券交易法》为退市提供了法律依据，退市主要分为两类：一是自愿退市，二是规则退市。其中，自愿退市是指上市公司因并购或私有化而主动退市，约有超过一半的企业选择主动退市，说明退市是公司权益成本收益后的商业选择之一；规则退市为因各类不符合持续挂牌要求而被迫退市，其中影响最大的是“1美元退市标准”，因该股价标准持续低于1美元而退市的公司数量占规则退市公司的一半。

　　东京证券交易所《证券上市规则》也提出了严格的退市标准。其中第601条规定，当证券市值小于10亿日元，且在未来的9个月内没有改善，或市值小于总发行股本数的2倍，且3个月内没有改善的公司将被除牌。近十年，日本平均每年有80家公司退市，与每年IPO数量基本持平。

　　　　由此可见，美日股市的市场化程度较高，投资标的是留还是退，是投资者“用脚投票”的结果。 反观A股公司还处于单向扩容的过程，因此上市公司的数量已达到3270家，超过了已有上百年历史的美股，这也是投资者担心IPO持续扩容的最大顾虑。

　　因此，借鉴美日等海外资本市场的发达经验，应该逐步落实规范化的退市制度，细化退市标准，这样既使得股市投资标的实现 “优胜劣汰”，提升市场整体的投资价值，也减少了IPO加速对市场情绪造成的负面冲击。

　　风险提示

　　IPO发行数量及规模持续扩大、6月季末流动性超预期紧张。