减持新规后定增盘犯难 但有人却从中发现了大买卖

　　一纸减持新规，定增江湖“满城风雨”。有人因此落入窘境，也有人从中发现了机会。

　　新规实施几日以来，其影响日渐清晰。这其中最尴尬的，大概就是高杠杆定增资管产品。多位定增资管业务人士坦言，证监会减持新规后，一些高杠杆定增产品正面临产品到期前减持不完，但又难以延期的进退两难局面。

　　不过，也有定增人士看到了减持新规下的“新机遇”——转做大宗交易“接盘方”。一方面，目前定增业务的折扣率都是九几折甚至溢价拿票，而且面临12个月的锁仓期和减持新规。如果改做大宗交易，此前大宗交易的股票折扣在95折以上，但减持新规要求接盘方持有不少于6个月，所以预计折扣率会有所下降。另一方面，未来大量定增股解禁，特别是高杠杆定增资管产品“进退两难”，觊觎通过大宗交易减持，因此票源充足。两相比较，操作此类大宗交易要比竞价参与定增更具投资价值。

　　下面，中国证券报记者就为您一一细说。

　　　高杠杆定增产品进退两难

　　中国证券报记者了解到，通过结构化资管产品加杠杆参与单只股票定增，是定增产品的一种重要形式。在这类产品中，参与定增方做劣后级，优先级资金通常来自银行。去年证监会下发《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（即“新八条底线”）之前，这类产品的杠杆比例往往达到3：1，而且持股比例较高，其中一些甚至超过5%。

　　对于这些加高杠杆做定增的投资者而言，原本指望大赚一笔。但减持新规后，情况却变了。

　　首先，减持新规延长了定增产品的退出周期，对于期限多为1.5或2年的定增产品而言，面临延期压力，尤其是持股比例较高的产品更是如此。根据新规，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%；采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。

　　其次，高杠杆导致产品延期困难。在退出周期延长的背景下，一些定增产品只得寻求产品延期。但值得关注的是，根据“新八条底线”，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1 倍，杠杆高于这一比例的产品合同到期后予以清盘，不得续期。

　　中国证券报记者调查了解到，目前这一尴尬情形已困扰了多家基金公司、信托公司。6月2日，某基金专户人士就坦言，其公司产品也有类似情况。其公司对于此类产品的处置思路是，按照新规尽量减持，减持出来的钱先给优先级，如果还不够就由劣后级补足直至杠杆比例符合监管要求，继而修改合同实现产品延期。目前已有劣后级客户在减持新规下发后，就紧急补钱替换掉一部分优先级降低了杠杆，以此申请延期。

　　不过，这种皆大欢喜的处置结果可能并不具有普遍性。

　　某证券信托业务负责人看来，上述处置思路变成现实并不容易。在这类产品处置过程中，最大的难点就在于利益协调。他进一步表示，此前优先级资金的价格比较高，产品延期后如何约定优先级资金价格，这是一个问题；另外，延期后优先级资金成本由谁来承担，这也是一个棘手的问题。特别是在目前市场不好，定增产品普遍亏损的情况下，有些劣后级客户延期动力并不强，并不愿意承担延期后的资金成本。在多位定增业务人士看来，如果优先级、劣后级客户都不愿意让步，则让问题“打了死结”，到时这类产品会陷入更为尴尬的境地。

　　　　定增“专业接盘”模式浮现

　　减持新规下定增盘卖不出，怎么破？市场给出的答案是——找大宗！

　　中国证券报记者了解到，由于减持新规不同程度地延长了定增退出周期，在产品期限多为1.5或2年、弱市中定增破发增多的背景下，投资者对于尽早减持定增股票有着较强动力，而大宗交易成为他们觊觎的一种方式。一位私募定增业务负责人就说：“目前我们正积极沟通针对存量产品的具体办法。对于市场对存量产品到期流动性的担忧，我们认为在目前新规范围内，除集中竞价交易方式外，还可以通过大宗交易方式来一定程度上实现流动性。”

　　正如上述负责人所言，减持新规后，大宗交易却“意外走红”。新规实施短短几天，就有不少大宗交易机构开始打广告，声称在监管框架下“研发”出了更快的减持模式。而一些私募定增机构也期望找到更有效率的接盘方式和接盘方。

　　值得关注的是，有私募定增业务人士透露，随着大宗交易生意火爆，有的定增机构也可能转型成为专业接盘方。该人士进一步介绍，目前定增业务的折扣率都是九几折甚至溢价拿票，而且面临12个月的锁仓期和减持新规。如果改做大宗交易，此前大宗交易的股票折扣在95折以上，但减持新规要求接盘方持有不少于6个月，所以预计折扣率会有所下降，同时还票源充足。两相比较，做大宗交易要比竞价参与定增的条件好很多。

　　另有业内人士认为，前述高杠杆定增产品进退两难的尴尬局面，可能会使这种接盘生意更好做。具体而言，2015年和2016年是定增融资规模过万亿，而且在2016年上半年以前主要以结构化产品占主流，杠杆多为2：1或3：1。从定增投资周期推算，2015年下半年至2016年上半年的一年期产品预计将在2017年下半年至2018年上半年集中到期。如前所述，这类产品延期困难，在没有新的补充政策出台之前，这种接盘生意大概率成为买方市场。

　　不过，值得关注的是，大宗交易“意外走红”已经引发交易所关注。6月2日晚间，上交所、深交所双双发布近期大宗交易情况。深交所还进一步表示，将充分发挥一线监管职能，认真落实减持新规要求，加强减持交易行为监控，对违规减持行为及时采取监管措施，切实维护市场稳定运行。