申万宏源：市场预期正悄然改变 估值体系趋于合理

　　市场预期正悄然改变，对金融监管曾经是“结果”担忧，现在是“过程”担忧；仓位下降也带来心态变化，曾经是“恐慌出逃”，现在是“等待失灵”。申万宏源策略在市场预期最悲观的时刻鲜明地强调底部区域，认为最大的预期差是金融去杠杆的最终形态是商业银行的债务置换，而非缩表。现阶段我们观察到市场预期正在悄然改变：与前一阶段市场普遍担心缩表不同，现阶段市场正逐渐认清，金融去杠杆最终将回到正确的道路（债务置换）上来。而市场依然担心的是，金融去杠杆摸索正确道路的过程可能会非常曲折，A股的风险偏好会因此反复受到影响。即市场对于金融监管曾经是“结果”担忧，现在是“过程”担忧，中长期矛盾的缓解是预期层面重要的积极变化，只不过中短期路径依然存在不确定性。与之相伴随的，是机构投资者仓位和投资者心态的变化过程。前期金融去杠杆预期从无到有，仓位也兑现了快速下行；而现阶段，仓位已回归低位，市场担忧集中到中短期的不确定上，而长期的悲观预期已开始消散，投资者继续降仓的意愿有限，投资者的真实心态趋向于保持低仓位，等待市场失灵的再次出现。这在我们看来，就是微观市场结构回稳的过程，市场失灵再次出现可能并不容易。我们认为，触发市场失灵的主要因素可能只有金融反腐的个案（小概率事件）影响股市的真金白银。

　　当前市场的估值体系还只是“合理”，而非“错杀”：找不到真正便宜和明显高估的结构。另一个支撑我们底部区域判断的角度是，当前市场的估值体系总体已趋于合理，尽管我们很难找到错杀，但也很难找到高估。（1） 申万28个一级行业，PE（TTM）和PB（lf）均高于2005年以来历史均值的行业只有4个（轻工制造、休闲服务、通信和纺织服装），并且除了通信行业之外，其它3个行业当前估值都仅略高于历史均值，特别地，消费品行业整体并不属于高估板块。所以当前位置，应谨慎使用高估二字。（2） 13个行业PE和PB估值均低于历史均值（食品饮料、计算机、传媒、银行、钢铁、公用事业、非银金融、建筑装饰、汽车、房地产、电气设备、商业贸易和农林牧渔），但考虑估值和基本面（景气趋势，行业生命周期特征）的匹配，我们也必须承认，“错杀”的方向也许并不存在。尽管合理，但未错杀，这意味着寄希望于估值提供强安全边际可能并不现实，这可能是投资者普遍感到结构选择困难的重要原因。但从大势研判的角度，我们认为需认识到市场总体不存在高估，并且“合理”下方就是“错杀”，如果市场再次出现快速回落，估值能够提供安全边际的方向就将出现，这也是底部区域的重要基础。估值合理 + 低仓位 = 底部区域。

　　基本面趋势仍支持“漂亮50”赢在当下，但微观结构的矛盾正在积累，已不构成2017年的胜负手；而时间则是创业板的朋友。当前市场在结构上的主要矛盾是，“漂亮50”和其他3000支股票之间的显著的相对收益差距。对此我们强调4个观点：（1） “漂亮50”标的的基本面风险相对可控，业绩出现超预期下行的概率并不高。相对基本面趋势的角度，创业板等代表性替代资产的相对业绩增速也处于下行通道中。（2） 无风险利率和风险溢价同步上行的环境对于“漂亮50”的支撑作用客观存在，金融监管趋严也推动了价值投资权重提升，这些支撑因素中短期依然有效。（3） “漂亮50”赢在当下，但微观结构也的确正在积累一些问题，公募基金一季度对于龙头股（我们对于各行业代表公司组成的广义龙头，和极少数绝对龙头公司组成的狭义龙头都做了评估）的配置已逐渐接近2012年的高位；而龙头股的交易金额占比，以及两融买入额占比也已处于历史的相对高位。（4）时间已经是创业板的朋友，金融去杠杆逐步明确“债务置换”的过程就是无风险利率下行空间逐渐打开的过程；而创业板业绩的弱周期性，也可能在2017下半年体现为业绩韧性的逐步显现，彼时周期性因素驱动的主板业绩下滑将可能使得相对业绩增速的趋势出现逆转，市场化的并购重组逐渐放开是趋势，这对于创业板基本面的积极影响也不容小觑。所以现阶段，我们结构选择上依然强调景气趋势和拐点，重点推荐环保、火电、苹果产业链、新能源汽车的上游以及航空的投资机会。另外，股价和估值提供了安全边际的方向也作为配置的重点，该逻辑下首推一带一路当中的国际工程承包和国防军工，股份制银行和龙头城商行等待监管预期悲观的时刻逢低配置。