海通策略：4月来市场下跌真正的矛盾是结构 短期步入反弹期

　　来源：微信公众号 荀玉根-策略研究

　　核心结论：①4月来市场下跌的外因是金融监管，内因是结构性高估，高估值、小市值的个股跌幅更大。历史统计显示目前估值水平的万得全A未来一年正收益概率超过六成，中小创仅两成左右。②监管基调柔化、个股跌幅中位数达15%，短期步入反弹期。中期转机还需时间，跟踪监管政策和盈利数据。③盈利与估值匹配度是结构差异的核心，持有消费升级等一线龙头股，继续看好低估低配、预期差大的金融。

　　真正的矛盾是结构

　　4月10日以来上证综指持续下跌，大多数个股从3月27日就已经开始下跌，监管政策密集出台是引发这轮调整的主要诱导因素，但实际上这轮调整以来高估值的公司股价跌幅更大，市场借机消化结构性高估值压力。

　　1． 金融监管是诱导，结构性高估是内因

　　这轮下跌高估值、小市值公司是重灾区。前期多篇报告分析过，4月以来市场调整的诱导因素是金融监管政策密集出台。不过，银行委外投资集中的蓝筹股、价值股跌幅较小，反而高估值、小市值公司跌幅更大。从指数来看，创业板指跌幅最大，接近10%，上证综指跌幅8.5%，上证50跌幅仅3%。不同行业和不同市值规模的公司之间表现差异同样较大：一方面从PE和行业涨跌幅散点图表现来看，高估值行业跌幅更大。PE较高的机械、计算机、军工等行业跌幅14%以上，PE相对较低保险、家电、银行等板块涨跌幅分别为0.8%、-3.6%、-5.8%。另一方面小市值公司跌幅更大，40亿以下小市值公司下跌幅度平均在20%左右，40亿-100亿市值区间的公司下跌幅度平均13.5%，而500亿以上市值公司平均跌幅不超过4%，跑赢上证综指和沪深300指数。

　　市场真正的矛盾是结构性高估。我们在前期报告《牛市有多远？-20170312》中分析指出，A股存在结构性高估的问题，这是未来出现牛市需解决的问题，上证综指、上证50指数估值处于历史低位，而中小创估值相对较高。以周频统计2005-16年全部A股PE（TTM）中位数，统计发现该值处于10-20倍、20-30倍、30-40倍、40-50倍、50-60倍、60倍以上时，未来一年万得全A上涨概率分别为100%、91.3%、74.1%、65.3%、39.2%和20.7%。目前全部A股估值中位数49倍，预示着未来一年万得全A上涨概率超过六成。中小板、中小板指的数据分别是10-20倍（100%）、20-30倍（71.4%）、30-40倍（75.4%），40-50倍（42.9%）、50倍以上（14.9%），现在中小板估值中位数51倍。创业板、创业板指的数据分别是20-30倍（100%）、30-40倍（91.7%），40-50倍（58.1%）、50-60倍（75.0%）、60-70倍（25.5%）、70倍以上（0%），现在创业板估值中位数63倍。依次看，中小创目前的估值水平预示未来一年正收益的概率20%上下。结构性的高估才是市场真正的压力，而且一季报数据助推了这个压力的释放。17Q1/16Q4中小板、创业板（剔除东方财富、温氏股份）后归属于母公司净利润累计同比分别为26.8%/30.3%、26.6%/34.0%，中小创业绩增速在放缓。

　　　　2． 中期需要时间，短期反弹开始

　　中期转机仍需要时间，看政策和盈利变化。前期《稳中求进-20170409》等多篇报告把今年的行情定义为震荡市，核心变量是企业盈利改善，次要变量是资金面和政策面扰动，提示二季度会出现“倒春寒”。目前看，这个判断逻辑并未破坏，央行《一季度中国货币政策执行报告》中提出“央行缩表并不一定意味着收紧银根”、“有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”，说明金融监管不是货币政策系统性收紧，是干扰变量，不会破坏震荡市的形态。策略月报《耐心和信心-20170501》中我们分析过，参考2010年、13年、16年震荡市的经验，一年一般会有两波机会，上半年一次，下半年一次，年中出现波折。中期看，第二波机会仍需等待，密切跟踪政策和基本面变化。各家银行将在6月12日前报送自查报告，督查、整改政策的执行情况仍需跟踪，且6月中旬美联储有议息会议，年中资金面季节性紧张仍是个考验。一季度高点后二季度经济增长和企业盈利状况到底如何，回落幅度多大需要确认。成交量、换手率等情绪指标也显示市场需要些时间，对比2016年1月底以来几次市场调整后的磨底阶段，如16年5月底、9月底、12月底，全部A股成交量都调整到250亿股左右，换手率都降到160%左右，最近一周成交量平均320亿股，换手率197%。

　　监管和资金面小幅改善，短期反弹已经开始。短期影响市场情绪的主要因素是监管和资金面，最近几天出现缓和迹象。据5月11日《金融时报》报道，央行近期召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进。5月12日银监会也发文提出，在政策制定和监管安排方面的注意四项原则，其中包括“自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间。实行新老划断。对新增业务，严格按照监管标准进行规范；对存量业务，允许其存续到期实现自然消化。”资金面同样出现小幅改善，5月12日央行开展4590亿元MLF操作，带动5月11日、5月12日国债期货市场快速反弹，10年期国债利率从5月10日最高3.7%回落至3.65%。政策面和资金面的小幅改善有望带动短期反弹。从市场角度观察，2010、2012、2013、2016年二季度市场调整，个股跌幅中位数分别为29%、25%、15.7%、7.5%，这轮调整中个股跌幅中位数达到15%，已经接近于2013年钱荒时的水平了，空间上比较可观了。

　　　　3． 应对策略：优化结构

　　短期步入反弹，中期转机仍需等待。市场的中期格局仍定性为震荡市，既不是牛市也不是熊市。盈利改善对抗资金略紧，金融监管不是货币政策系统性收紧，宏观背景类似于2013年。4月25日中央政治局会议明确，坚持稳中求进工作总基调， 确保不发生系统性金融风险，宏观自上而下分析，系统性机会和风险都不大，考虑管理层调控，市场整体波幅可能处于历史低位，所谓系统收敛。市场的核心矛盾是结构性高估，或者说结构性估值和盈利的不匹配，通过结构分化来消化，所谓结构发散。短期而言，监管基调柔化、个股跌幅中位数已达15%，短期步入反弹期。中期转机仍需时间，跟踪后续监管政策落地情况、二季度宏微观数据。17年盈利将步入U形底的右侧，预计全年A股净利润同比14%，ROE回升到10.1%。

　　优化结构，一线龙头+金融股。今年来我们一直坚持A股进入二维投资时代，配置角度行业意义弱化，公司地位意义上升，即以二维视角思考，选各领域业绩增长确定的一线龙头股。相关报告如《A股步入二维投资时代》、《A股远景：龙头估值从折价到溢价》、《消费升级：稳稳的幸福》、《消费升级原因及对国产化的推动》。4月市场下跌以来，投资者一直担心前期涨幅较高的白酒、家电、电子、中药等白马股会否补跌？《如何熬过倒春寒？-20170423》、《耐心和信心-20170501》等报告中我们一直指出，不用担心集体补跌，但分化会更大，一线龙头估值盈利匹配度较优，强者恒强。17年一季报净利润同比、16年年报净利润同比、PE（TTM）分别为，贵州茅台（25.2%、7.8%、29.1倍）、格力电器（27.0%、23.0%、12.1倍）、老板电器（54.3%、45.3%、31.0倍）、片仔癀（54.4%、14.9%、52.3倍）、索菲亚（46.8%、44.7%、48.3倍）、海康威视（29.5%、26.5%、29.3倍）、歌尔股份（51.6%、32.0%、29.7倍）、中工国际（21.4%、21.8%、18.9倍）。此外，继续看好金融股，目前金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。基金重仓股中金融占比处于历史较低水平，其中银行5.2%（剔除5只国家队基金为4.4%）、非银2.2%，大幅低配。两者的估值百分位也处于历史的较低位置，目前银行、非银金融PE处在05年以来41%、40%分位，PB处在05年以来7%、14%分位。银行、非银成交额占比仅仅2.3%、3.0%，而且股东数下降明显，金融股筹码集中上涨并不需要太多资金。金融股低估低配本质上原因是对宏观经济企稳没信心，下半年只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行。

　　　　风险提示：经济增速下滑、货币政策趋紧、通货膨胀超预期。