海通策略：A股盈利中期震荡向上 挖掘净利稳定增长行业

　　转自微信公众号 荀玉根-策略研究

　　核心结论：①A股净利同比17年一季/16年为20%/5%，中小板27%/30%，创业板11%/36%。②全年净利增速有望达两位数，盈利已过U形底右侧，震荡向上。中国进入经济平盈利上阶段，转型期产业结构优化、行业集中度上升，改革降低成本提高效率。③净利增长稳定、与估值匹配好的行业如白酒、小家电、医药、汽车、电子、环保、化工、建材等。

　　　盈利震荡向上

　　　　——16年报和17一季报分析

　　截至4月30日，除*st烯碳外全部A股上市公司公布了2016年年报和2017年一季报。整体来看净利润累积同比大幅回升，全部A股16Q4/17Q1净利润累积同比分别为5.4%/19.8%，中小板、创业板净利润同比表现依旧突出（创业板一季报主要受到温氏股份拖累），16Q4/17Q1累计同比分别为30.3%/26.8%、36.4%/11.3%。整体净利同比、ROE均大幅回升，盈利有望震荡上行。

　　　　1．净利润同比、ROE均大幅上升

　　1.1 A股整体：净利润同比大幅上升

　　16年年度和17年1季度净利润同比大幅上升，环比高于历史平均水平。截至4月30日，*st烯碳外全部A股上市公司公布了2016年年报和2017年一季报。从业绩表现看，全部A股17Q1/16Q4/16Q3归属母公司净利润累计同比分别为19.8%/5.4%/1.8%，剔除金融后为48.6%/21.8%/12.5%，再剔除两油后为34.7%/24.8%/17.0%，净利润增速均大幅回升。进一步分析单季度表现，全部A股17Q1/16Q4/16Q3单季度归母净利润同比为19.8%/20.4%/17.2%，剔除金融后为48.6%/53.7%/40.8%，再剔除两油后为34.7%/51.0%/40.0%， 16年4季度增速最高，17年1季度略有下滑但依旧保持了高增速。从环比的角度来看，17Q1全部A股、剔除金融、再剔除两油的归母净利润环比分别为25.1%、0.7%、1.1%，高于2011年以来1季度环比的平均值18.2%、-9.1%、-10.6%；16Q4全部A股、剔除金融、再剔除两油的归母净利润环比分别为-10.4%、11.2%、7.5%，相近或高于2010年以来4季度环比的平均值-9.3%、1.5%、5.4%。

　　1.2 分项分析：收入同比上升、毛利率高位、财务费用率低位

　　进一步考察净利润的变动，按照利润表的各个科目拆分了净利润，即：归属母公司净利润=营业收入×（毛利率-三项费用率-有效税率）-资产减值准备+（公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支）-少数股东权益+其他报表项目。

　　营业收入同比震荡上升， 毛利率高位企稳。营业收入增速与工业增加值同比高度相关，因为工业增加值是工业企业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果，它近似表示了市场需求端的一个变化情况。工业增加值累积同比从10年1月的29.2%开始持续下行，16年2月达到最低的5.4%，整个下行区间共持续了6年，16年2月之后稳步回升至6.0%的水平，17年3月上涨到6.8%。全部A股剔除金融和两油后营业收入累积同比同样从10年一季度的46.3%开始持续下滑，16年以来也稳步回升，从16年一季度的4.4%回升至16年全年的10.6%，17年1季度再次上升至22.6%，两者的趋势较为一致。横向比较毛利率、收入和净利润的关系，可以发现毛利率的变化总是先于收入和净利润同比的变化，净利润同比处于毛利率和收入同比之间。毛利率从09年下滑至12年Q1的17.1%后触底回升，至16年Q4达19.2%，17年Q1略有下滑至18.9%，但依旧维持了较高水平，与历史中05-07年左右相当。

　　管理费用率和销售费用率震荡下降，财务费用率底部企稳。三费中，管理费用和销售费用相对较为刚性，反而会因为企业业绩差而使得管理费用率和销售费用率上升，回顾05年以来的历史我们看到，管理费用率和销售费用率的变化与营业收入的同比变化呈现反向变动趋势。管理费用率自15年底至16Q3一直保持在5.9%上下，随着营业收入同比增速的持续上行，管理费用率在16Q4和17Q1连续回落至5.4%、5.2%，销售费用率也从16Q1的4.8%的高点回落至17Q1的4.6%。未来由于营业收入的同比保持稳定并有望震荡稳步回升，管理费用率和销售费用率也不会大幅上行并有望略微下降。三费中的财务费用率与企业融资成本的高低有关，我们取金融机构人民币贷款加权平均利率作为企业的融资成本，可以看出企业财务费用率大约滞后1-2年的时间。从13年底开始金融机构人民币贷款加权平均利率就一直处于下降通道，从15年底开始震荡走平，财务费用率从15年3月开始逐步减少，17年1季度开始有望底部震荡企稳。

　　投资净收益的负向拖累有限，有效税率基本保持不变。投资净收益会随着市场的涨跌对企业盈利变动造成影响，14年四季度以来，投资净收益增加一直是上市公司盈利回升的重要来源之一，如今随着A股市场步入震荡市，投资净收益对上市公司业绩的影响开始减少，全部A股、剔除金融、再剔除两油17Q1/16Q4投资净收益占归母净利润之比分别为24.5%/40.5%、20.2%/37.4%、20.1%/32.8%，已经回到牛市前14年上半年的水平，未来若市场稳定，则不会对企业净利增速有明显的负向拖累，如果A股市场逐步走强，对盈利可能还会有一定正向作用。有效税率方面，在税法不会有较大变化下，有效税率不会有较大改变。而其他项目，如公允价值变动收益、营业外收支等项目由于项目发生偶然、影响有限且不具备连续性，不作为主要因素考虑。

　　1.3 ROE筑底回升：净利率、资产周转率上升

　　净利率、资产周转率上升支撑ROE筑底回升。全部A股17Q1/16Q4/16Q3的ROE（TTM）为9.7%/9.6%/9.4%，剔除金融为7.8%/7.4%/6.7%，再剔除两油为8.2%/8.0%/7.3%，均筑底回升。根据杜邦分析结果，净利率、资产周转率上升是导致ROE回升的主因：全部A股17Q1/16Q4/16Q3的净利润率为9.8%/9.2%/9.1%，剔除金融为5.7%/5.3%/5.2%，再剔除金融及两油为6.2%/5.7%/5.6%；资产周转率（次）分别为0.164/0.161/0.161、0.60/0.56/0.56、0.54/0.53/0.53。资产负债率分别为84.5%/84.6%/84.6%、59.6%/59.9%/60.0%、61.1%/61.4%/65.5%，基本保持稳定。

　　　　2．中小创盈利分化，外延收紧影响有限

　　2.1 中小板净利保持高增长，创业板有所下滑

　　中小板净利润保持高增长。17Q1/16Q4/16Q3中小板归属于母公司净利润累计同比为26.8%/30.3%/21.3%，单季度同比为26.8%/56.3%/39.8%，16年年报和一季报依旧保持高增长，1季度增速略有下滑。进一步看中小板指数的情况，归母净利润累计同比为19.2%/10.8%/9.9%，单季度同比为19.2%/13.1%/29.6%，同样保持较高增长。若剔除券商后，中小板整体的净利润累计同比为27.3%/41.9%/32.8%，中小板指数为19.7%/30.1%/31.8%，均保持高增长，其中17年1季度增速略有下滑。中小板指净利润同比16年年报的市场一致预期为17.4%，实际值为10.8%，两者相差6.6个百分点，处于历史6-15个百分点的区间的最低水平。

　　创业板净利同比有所下滑，创业板指数下滑明显。17Q1/16Q4/16Q3创业板归属于母公司净利润累计同比为11.3%/36.4%/44.3%，单季度同比为11.3%/22.3%/37.5%，净利润增速持续下滑。进一步看创业板指数的情况，归母净利润累计同比为-5.9%/46.0%/59.8%，单季度同比为-5.9%/19.4%/36.1%，同样出现下滑。剔除扰动项温氏股份和东方财富，由于温氏股份16年前三季净利润同比高达125%、全年高达90%，且占创业板整体之比高达20%左右，其17年1季度的负增长对创业板整体影响较大，而东方财富16年净利润同比增速大幅下滑，17年则有所好转，其波动对创业板整体扰动也较大。于是剔除两者后创业板净利润累计同比为26.6%/34.0%/37.3%，创业板指为16.3%/43.3%/51.8%，创业板整体净利润同比虽略有下滑，但也保持了25%以上的高增速，而创业板指数明显下滑，主要是因为部分权重股如掌趣科技（17Q1净利润增速为-26.9%）、华谊兄弟（-126.1%）、蓝色光标（-25.5%）、赢家财富网（-28.8%）、新研股份（-55.2%）等净利润下滑。创业板指净利润同比16年年报的市场一致预期为64.1%，实际值为46%，两者相差18个百分点，处于历史18-25个百分点的区间的最低水平。

　　2.2 中小创外延收紧影响有限，商誉增加但商誉减值数额还较低

　　16年外延并购对中小板贡献3.5个百分点，对创业板贡献10.6个百分点。由于持股比例大于50%的并购可以实现并表，对上市公司的财报有着较为重要的影响，所以我们根据上市公司的公告，汇总统计所有持股比例大于50%的并购事件。数据显示，中小板、创业板并购事件持续增多，2016年12月当月中小板完成并购案例82起，创业板完成51起，均为历史月度最大值。而17年随着并购重组的收紧，中小创外延并购的案例数开始减少。此前市场认为即期的外延并购对中小创的盈利有较大贡献，而17年外延并购收紧后，会对中小创的盈利造成较大冲击。我们通过上市公司年报附录中的数据进行计算分析后认为无需过份担心外延并购收紧的影响，因为即期的外延并购对上市公司业绩的贡献并不大。在上市公司年报的附录中，会披露本期并购公司产生的收入和净利润，进而可以计算当期的外延并购对上市公司盈利变化的影响，考虑到新并购子公司持股比例的统计难度，暂时仅从净利润口径（非归母净利润）计算外延并购对中小创业绩的影响。中小板（剔除券商）2016年净利润同比为49.6%，剔除并购项目后为46.1%，两者仅相差3.5个百分点，从12年中报至今的数据来看，两者之差的区间为0.5至4.8个百分点，可见外延并购对中小板净利润增速影响较小。创业板（剔除温氏和东财）2016年净利润同比为34.7%，剔除并购项目后为24.1%，两者相差10.6个百分点，本次为12年中报至今的两者之差的最大值，外延并购对创业板影响相比中小板大一些，但贡献率也仅为30%左右，内生性的增长才是创业板业绩增长的核心。

　　商誉持续增加，占净利润之比不断提高，但商誉减值目前数额还较低。商誉问题也是外延并购所带来的附属问题，简单直观的来说就是并购企业所支付的购买成本高于被并购企业净资产公允价值的差额部分产生商誉，根据《企业会计准则第8号——资产减值》中第二十三条规定：“企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试”，如果商誉发生减值则需要计提资产减值损失，这会影响上市公司的利润。一般而言，当被并购的子公司业绩承诺连续不达标时就会计提商誉减值。从商誉的角度来看，2017年Q1中小板、创业板商誉同比增速分别为61.4%、54.9%，增速虽然放缓但依旧保持较高增长。2016年中小板商誉存量为2623.6亿元，创业板商誉存量为2109.8亿元，占全年归母净利润之比分别为118.9%、211.1%，数量巨大。而商誉减值方面，目前减值数额还较小，2016年中小板减值5.3亿元，创业板减值5.7亿元，分别占当年归母净利润的0.24%和0.64%。

　　　　3．A股盈利中期震荡向上

　　宏观视角，经济平时企业盈利可以上。第一，宏观背景分析，中周期底部，短周期向好。从中期和短期的角度看现在的宏观背景，中周期是库兹涅茨周期和朱格拉周期，对应指标是产能利用率、制造业投资、房地产投资、固定资本形成等，这些基本处于历史的低位。短周期的衡量指标是库存，现已出现回升。从需求细项看，虽然地产投资增速有所回落，但基建投资增速平稳、制造业投资增速回升，会有一定对冲，消费升级盈利向好且占比上升，整体需求稳定。第二，借鉴海外经验，经济平稳时企业盈利可以更好。借鉴海外经验，经济增长可以分为两个阶段，一是亚当斯密式的加大要素投入驱动增长，是量的增长，二是熊彼特式的创新驱动增长，是质的提高。例如二战后的日本，1945年至1968年是第一阶段，战后的日本百废待兴，大量的投资带动经济快速腾飞，这一阶段，日本GDP同比大约在9%附近，而且盈利增速和经济增速同步变化。1974-1989年是第二阶段，经历了68-74年几年经济回落后，GDP同比从9%左右跌至4%附近，经济结构转型，企业盈利水平稳中有升，ROE从上一阶段的15%左右提升至20%。展望中国经济所处的阶段，有可能进入第二阶段。2010年以来GDP同比增速从最高的12.2%降至目前的6.7%，未来经济有望在6.5%左右震荡走平。产业结构其实已发生微妙变化，第三产业占比从44%升至54%，详见《盈利迎接向上拐点——2017年盈利分析系列（4）-20170316》。

　　微观视角，毛利率和ROE回升源于转型，费用下降源于改革。从前文的分析可以看出，无论是净利润同比还是ROE，均筑底回升，“U”型的右侧已经出现。从毛利率的角度看，在需求没有回升，收入增速还不高的情况下，毛利率已经回升到05-07年19%-20%的水平，05-07年是因为需求旺盛，而本次则是转型起到了重要的作用。从上市公司的角度来看，产业结构发生了变化，转型方向的科技和消费行业（信息技术、电信服务、可选消费、日常消费和医疗保健）市值占比从2010年的18.4%上涨至如今的35.1%，净利润占比从2010Q1的12.0%上涨到2017Q1的18.2%。而国企改革、供给侧改革也显著提升了传统行业的运营效率，费用率在明显下降，ROE回升。分行业来看，对于周期性行业，行业集中度在变化，特别是民营企业占比高的行业，如化工、造纸、工程机械。PVC行业的中泰化学、尿素行业的华鲁恒升、机械行业的三一重工，这些公司去年与所在行业相比股价表现很好，虽然行业需求不能回到以前高度，但公司在行业中的地位上升，盈利能力在提高，详见《周期性行业产能过剩可能被高估——2017年盈利分析系列（1）-20161214》。其次，消费升级和科技创新持续推进。消费类行业净利增速2016年来一直保持15%以上，科技行业增速波动较大，17年Q1回落至7.9%，但代表转型方向的科技行业未来增速有望再次回到20%以上。综合来看，16年和17年一季报数据强劲，略超市场预期，我们预计2017年A股市场的净利润同比有可能超过8%，达到两位数。净利润同比的改善并非逐季都会改善，由于高低基数的变化，盈利改善是震荡上行，对17年逐季进行净利润累积同比的测算，二季度为9.5%，三季度为8.7%。

　　　　4．挖掘有亮点的行业

　　行业层面，我们以所有中信一级行业以及重点的一些二级行业为标准，筛选净利稳定增长且与估值匹配的行业。筛选标准：①17年Q1单季度归母净利润同比大于20%；②目前PE（TTM）小于50倍；③17年PEG（PE除以17年预测的净利润同比）小于1.5；④历史趋势看盈利增速逐渐向好。从筛选结果看，主要包括石油石化、基础化工、建材、电子、汽车、环保、白酒、小家电、其他医药医疗。

　　　　5．结论

　　净利润同比、ROE均大幅上升。（1）全部A股17Q1/16Q4/16Q3归属母公司净利润累计同比分别为19.8%/5.4%/1.8%，剔除金融后为48.6%/21.8%/12.5%，再剔除两油后为34.7%/24.8%/17.0%，净利润增速均大幅回升。（2）分项分析：收入同比上升、毛利率高位、财务费用率低位。（3）净利率、资产周转率上升支撑ROE筑底回升。全部A股17Q1/16Q4/16Q3的ROE（TTM）为9.7%/9.6%/9.4%，剔除金融为7.8%/7.4%/6.7%，再剔除两油为8.2%/8.0%/7.3%，均筑底回升。根据杜邦分析结果，净利率、资产周转率上升是导致ROE回升的主因。

　　中小创盈利分化，外延收紧影响有限。（1）中小板净利润保持高增长。17Q1/16Q4/16Q3中小板归属于母公司净利润累计同比为26.8%/30.3%/21.3%，单季度同比为26.8%/56.3%/39.8%，16年年报和一季报依旧保持高增长，1季度增速略有下滑。创业板净利同比有所下滑，创业板指数下滑明显。17Q1/16Q4/16Q3创业板归属于母公司净利润累计同比为11.3%/36.4%/44.3%，单季度同比为11.3%/22.3%/37.5%，净利润增速持续下滑。（2）16年外延并购对中小板贡献3.5个百分点，对创业板贡献10.6个百分点。商誉持续增加，占净利润之比不断提高，但商誉减值目前数额还较低。

　　A股盈利中期震荡向上。（1）宏观视角，经济平时企业盈利可以上。第一，宏观背景分析，中周期底部，短周期向好。第二，借鉴海外经验，经济平稳时企业盈利可以更好。（2）微观视角，毛利率和ROE回升源于转型，费用下降源于改革。从前文的分析可以看出，无论是净利润同比还是ROE，均筑底回升，“U”型的右侧已经出现。从毛利率的角度看，在需求没有回升，收入增速还不高的情况下，毛利率已经回升到05-07年19%-20%的水平，05-07年是因为需求旺盛，而本次则是转型起到了重要的作用。

　　挖掘有亮点的行业。行业层面，我们以所有中信一级行业以及重点的一些二级行业为标准，筛选净利稳定增长且与估值匹配的行业。筛选标准：①17年Q1单季度归母净利润同比大于20%；②目前PE（TTM）小于50倍；③17年PEG（PE除以17年预测的净利润同比）小于1.5；④历史趋势看盈利增速逐渐向好。从筛选结果看，主要包括石油石化、基础化工、建材、电子、汽车、环保、白酒、小家电、其他医药医疗。

　　风险提示。向上风险：货币政策大幅宽松，拉动基建、地产投资大幅向上。向下风险：稳增长政策不及预期。