安信策略：当前风险偏好偏低 关注低估值核心主题

　　来源：微信公众号 陈果A股策略

　　投资要点

　　投资要点一：

　　我们认为当前的分化体现出A股正在经历一次去伪存真的价值回归过程，这是IPO发行节奏变化，金融去杠杆大背景下的必然过程。

　　投资要点二：

　　这631只个股最新收盘价低于上证2638时的最低价的背后是，这631只个股中只有563只个股PE（TTM）在30倍以上，而余下68只个股中43只存在业绩下滑。

　　而“漂亮50”集中的家电、食品饮料、医药等下游行业确实ROE改善明显。

　　投资要点三：

　　但另一方面，投资者也应该看到，一季度周期与金融行业ROE也确实出现了明显改善，但股市反应相对谨慎，尤其是金融行业的估值与配置都处在偏低水平，体现出A股市场对经济与企业盈利前景的谨慎，市场目前预期由于PPI同比高点出现在一季度，因此周期与金融行业的ROE未来改善难以持续。这是一个中期分歧。

　　投资要点四：

　　PPI同比与周期股净利率相关，但我们认为投资者需要注意资产周转率提升超预期，这将使得周期与金融行业的ROE超预期。

　　这个前提，来自于我们对于中国经济总需求的不悲观，来自于对供给侧改革/供给收缩/行业集中度提升的不悲观，而这需要更多时间与数据证明，一旦这个中期担忧解除，我们认为投资者很可能不会再以抱团消费股为核心策略。

　　正文

　　1．一周回顾与展望

　　本周，上证综指下跌2.25%，收于3173.15。创业板指下跌2.57%，收于1839.01。市场再次抱团消费股取暖，家电（2.53%）、食品饮料（1.70%）和医药生物（0.12%）等3个行业取得正收益。钢铁（-7.39%）、国防军工（-7.14%）、建筑材料（-6.71%）、综合（-6.26%）和有色（-5.79%）等跌幅最大，位于行业后5位。主题上，雄安主题出现大幅回调，带动本周题材股表现全面降温。

　　近期市场调整体现了风险偏好下行，同时投资者讨论金融去杠杆背景下，银行资金赎回对股市资金面的影响。

　　从结构上看，投资者热议所谓“漂亮50”（用美股历史名词泛指当前A股表现强势的价值股龙头）和其余的“要命3000”分化更加明显。在一些品牌消费股继续上涨的同时已经有631只个股最新收盘价低于上证2638时的最低价。

　　首先，关于金融去杠杆带来的流动性预期恶化，我们认为其影响的资金量目前难以准确估计，但定性的角度，从中长期来看，金融去杠杆并不会影响长期资金入市。然而短期的金融去杠杆可能会严格规范银行理财资金入市进程，而导致短期资金出现波动，同时可能也会降低打新收益率，影响打新资金配置选择，因此市场短期确实陷入休整期。

　　其次，结构上的现象，我们认为当前的分化体现出A股正在经历一次去伪存真的价值回归过程，而这是IPO发行节奏变化，金融去杠杆大背景下的必然过程。

　　在631只个股最新收盘价低于上证2638时的最低价的背后是，这631只个股中只有563只个股PE（TTM）在30倍以上，而余下68只个股中43只存在业绩下滑。

　　　　而“漂亮50”集中的家电、食品饮料、医药等下游行业确实ROE改善明显。

　　2016Q4下游消费品行业盈利能力整体改善，上中游相对乏力。根据已披露的财务报表数据，我们测算出2016Q4各行业ROE水平，发现下游消费品行业盈利整体改善，上中游较为乏力。具体而言，中上游行业中除了煤炭、石油化工和机械外，其它行业的ROE均呈现下降趋势；下游除农林牧渔、餐饮旅游、交运、电子元器件外，其它行业ROE均较上季度有所上涨；同时，金融和其他板块也得到一定改善。根据杜邦分解，2016Q4各产业链总资产周转率触底反弹，销售净利率除下游生活消费品下滑以外、生产消费品、金融和其它产业链均明显回升。因此，下游各行业ROE上涨是资产周转率和销售净利率上涨双驱动的结果。

　　2017Q1，大部分行业ROE改善明显。根据已披露的财务报表数据，我们测算出2017Q1各行业ROE水平，发现大部分行业处于高景气高位， ROE改善明显。下游生活消费品行业因三四线城市房地产去库存带动消费升级，汽车、医药、食品饮料盈利高位继续上扬，ROE分别为4.45%、3.34%和6.52%。

　　一句话，A股在反应“基本面”趋势，但并未反应所有行业基本面趋势。

　　投资者应该看到，一季度周期与金融行业ROE也确实出现了明显改善，银行和非银金融的ROE环比分别上涨37.94%和25.36%。上游资源品行业受价格上涨叠加需求企稳影响，煤炭和有色金属行业ROE环比上涨6.12%和41.84%。中游行业，受基建和PPP项目发力影响，钢铁ROE由-0.11%转为0.35%，建材ROE高位趋稳；基础化工、机械、轻工制造景气高位带动盈利回升，其中基础化工和轻工制造ROE环比增速均在50%左右。

　　但股市反应相对谨慎，尤其是金融行业的估值与配置都处在偏低水平，体现出A股市场对经济与企业盈利前景的谨慎，市场目前预期由于PPI同比高点出现在一季度，因此周期与金融行业的ROE未来改善难以持续。这是一个中期趋势分歧。

　　PPI同比与周期股净利率相关，但我们认为投资者需要注意资产周转率提升超预期，这将使得周期与金融行业的ROE超预期。

　　这个前提，来自于我们对于中国经济总需求的不悲观，来自于对供给侧改革/供给收缩行业集中度提升的不悲观，而这需要更多时间与数据证明，一旦这个中期担忧解除，我们认为投资者很可能不会再以抱团消费股为核心策略。

　　　　我们对A股市场的中期看法依然是震荡向上，但市场短期陷入休整期，我们认为休整期也是提供布局的机会，虽然当前我们的基础配置仍是以消费股为主，但如果周期股与金融股出现较大调整，可以选择加仓周期（首选有色、化工、机械、重卡等）、中期待经济的预期差消除，可以逐步关注金融板块（信托、券商等）。我们认为在当前环境下，不具备系统性的风格切换基础，未来大多数小股票依然需要注意流动性（换手率）下降对估值带来的影响。对TMT板块的投资依然应该从各细分行业景气出发，估值即使回到合理水平也不会是推动估值再扩张的动力，我们认为估值提升需要等待利率下降或外部条件变化带来的风险偏好提升。我们目前对TMT等成长股的关注仍然应该聚焦细分行业景气和龙头公司盈利增长。我们已在金股中适当增加了对于优质TMT成长股的配置，我们认为投资者在未来一个阶段需要重点关注高景气概率较大的汽车电子、IPHONE8产业链、半导体、游戏、精品影视、消费金融、光通信等，相关公司：合力泰、奥马电器、康耐特、二三四五、海立美达、三七互娱、游族网络、唐德影视、烽火通信等。

　　2．结构配置：当前风险偏好偏低，关注低估值核心主题

　　2.1． “一带一路”高峰会议临近！

　　据国家发改委副主任王晓涛在18日的“一带一路”国际合作高峰论坛中外媒体吹风会上介绍，举世瞩目的高峰论坛高级别会议采用“1+6”模式，即1场高级别全体会议和6场平行主题会议，高级别全体会议将在5月14日上午高峰论坛开幕式后举行。

　　近期，“一带一路”战略的港口和铁路领域好事不断。

　　港口方面，主席19日下午冒雨考察坐落于广西北部湾的北海市铁山港公用码头。他听取码头规划和建设情况，了解广西北部湾经济区发展建设和面向东盟开放合作情况。主席表示，铁山港有区位优势，发展前景广阔，将来是北部湾经济区一个重要依托。要建设好北部湾港口，打造好向海经济。我们常说要想富先修路，在沿海地区要想富也要先建港口。主席的此番讲话充分肯定了港口在目前经济发展中的重要地位，也为港口后期建设发展指明了方向。随着一带一路战略尤其是海上丝绸之路的深入推进的背景下，结合中国出口商品竞争力的增强和全球贸易底部复苏，港口整体迎来一个相对良好时间窗口。

　　铁路方面，4月20日，中国、白俄罗斯、德国、哈萨克斯坦、蒙古、波兰、俄罗斯等七国铁路部门正式签署《关于深化中欧班列合作协议》。这是中国铁路第一次与“一带一路”沿线主要国家铁路签署有关中欧班列开行方面的合作协议，标志着中国与沿线主要国家铁路的合作关系更加紧密，既为中欧班列的开行提供了更加有力的机制保障，也对进一步密切中国与上述六国的经贸交流合作、助推“一带一路”建设具有重要意义。自2011年开行至2017年一季度，中欧班列已累计开行3557列。其中，2017年一季度开行593列，同比增长175%，回程班列198列，同比增长187%。目前，中欧班列国内开行城市已达27个，覆盖21个省区市，到达欧洲11个国家的28个城市。（信息来源：中国一带一路网）

　　一带一路相关公司也用靓丽的数据彰显着战略的有力推进：中国建筑2016年新签合同额增速约+24%，归属净利润增长约+15%；中国化学公告2017Q1新签合同额增速+93.75%；中国铁建+45.96%；葛洲坝+42.55%；中国中铁+36.1%；中国电建+18.84%；中国中冶+12%。

　　带一路是国家顶级战略，中期不断推进有新催化，能看到订单与业绩，股票多为低估值蓝筹，符合本轮慢牛的核心特征，涉及的领域和行业广泛，资金容纳性强，主题自身也有较强延展性。

　　我们不应基于传统思维模式，把5月份的“一带一路”高峰论坛看做是一带一路行情的结束时点，我们认为本次盛会只是一带一路中期推进过程中的一个助推时点，相关会议及协同推进组织可能会常态化。重要的是，一带一路战略推进会取得更多进展，会有持续的新的催化剂出现，资本市场会看到更多公司订单和业绩的进程不会结束，而是会逐步进入加速期

　　除了前期我们持续推荐的国际工程（北方国际等）、新疆（北新路桥等）、厦门（厦门港务等）、港口（连云港等）外，还可以关注高铁（晋亿实业、中国中车等）、通信（中兴通讯等）、电力（中国电建、特变电工等）、核电（中国核建、中国核电等）等“一带一路”关键合作产业的机会。

　　2.2． 央企混改稳步推进：第一批已实施，第二批待公布，第三批遴选中

　　继美航将以15.53亿港元入股南航后，民航另两大巨头，东方航空和中国航空混改也于本周取得了实质性的进展。

　　东航集团：旗下东航物流引进外部投资者和员工持股的“混改”计划迎来了实质性启动。根据上海联合产权交易所4月19日披露的增资项目，混改完成后，原持有东航物流100%股份的东方航空产业投资有限公司（下称“东航产投”），将让出绝对控股权，持股比例降低至45%；非国有战略投资人和财务投资人合计持有45%股权；另10%股份将由核心员工持有。

　　国航集团：4月22日，中国国航公告表示，收到控股股东中国航空集团公司通知，国家发展和改革委员会复函同意中航集团公司进行航空货运物流混合所有制改革。中航集团公司将着手启动航空货运物流混合所有制改革。上市公司及其部分下属公司经营航空货运物流业务，混合所有制改革的具体实施可能涉及本公司及该等下属公司。

　　我们认为：以中国联通、东方航空等为代表的第一批央企混改试点已经进入实施阶段，市场已经有了较高的预期，未来需关注其混改方案是否超出预期。第三批央企混改试点目前仍处于遴选阶段，已经确定以石油、天然气领域为主，待油气行业改革方案正式实施后统筹推进。近期建议重点关注混改方案即将批复实施、当前预期差较大的第二批混改试点，重点关注航空、军工、电力、铁路、重要商品等领域的央企混改主题机会。

　　相关公司，建议重点关注

　　航空：中国国航、东方航空、南方航空等；

　　军工：兵器工业集团：北化股份、长春一东等；兵器装备集团：西仪股份、湖南天雁等；中电科集团：四创电子、国睿科技等；

　　电力：长江电力、三峡水利等；

　　铁路：铁龙物流、大秦铁路、南方汇通等；

　　重要商品：黄金：中金黄金；盐：兰太实业；粮：中粮生化、中粮糖业等；

　　2.3． 军工：近期关注航母下水和C919试飞的事件催化，中期关注军民融合和军工混改

　　建议关注三条主线：海空装备、军民融合、军工混改。

　　海空装备：4月23日是中国海军建军节，我国首艘自主建造的航母001A型有望于不久后下水，建议关注：中船防务、中船科技、亚星瞄链、瑞特股份、天海防务、中国船舶、中航黑豹等。

　　除了国产航母下水以外，首艘国产大飞机也有望于五月初首飞。据中国商飞相关负责人介绍， 目前C919大型客机已经通过放飞评审 ， 高滑相关试验全部完成后 ， 将择机首飞。建议关注C919产业链：中航飞机，中航动力、中航机电、宝钛股份、洪都航空等；

　　军民融合：随着年初决定设立中央军民融合发展委员会，主席亲自任主任，其战略地位凸显。今年，将会看到更多支持政策去推动军民融合的深入发展，也会给参与其中的公司带来真切的红利。军民融合不仅是政策推动，也符合产业发展的自我需要，今年不管是订单还是业绩都将有所改善，建议重点关注：金信诺、银河电子、合众思壮、四川九州、火炬电子、高德红外、太阳鸟、国睿科技等。

　　军工混改：建议重点关注兵器工业、兵器装备、北船、航天科工旗下的相关公司，如：北化股份、长春一东、西仪股份、湖南天雁、中船科技、中船防务、航天晨光等。

　　3．安信四月金股组合

　　　　风险提示：

　　1． 美国经济复苏超预期；2．地缘政治风险；3．油价和通胀超预期等；4．法国大选“黑天鹅”等