广发策略：关注消费抱团结束的三大信号

　　来源：微信公众号 广发策略研究

　　本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速下跌29.8%，相比上周继续下降；2、本周国内工业品除水泥以外普遍下跌，海外大宗品价格也出现明显下跌；3、本周两融余额较上周下降0.7%至9312亿元，大小非净增持12.9亿元。

　　本周市场消费龙头抱团的特征更加明显，投资者普遍关注这种抱团今后结束的信号是什么？

　　　就以上问题，我们的看法是：

　　1、消费龙头抱团的短期支撑：地产后周期带来消费行业短期景气改善，使得“消费升级”的长期猜想难以被证伪。近期一些消费龙头公司的一季报业绩都超预期，有一种观点认为这是因为中国居民消费从低端到高端升级的结果，如果这种长期猜想得到证实，那确实有可能系统性地提升消费龙头股的估值中枢。但目前有一个干扰是：国内地产市场（尤其是三四线城市）在2016年明显回暖，很多消费行业都跟随地产销售出现了整体性的滞后回升（如家电、家具等行业），那些消费龙头公司自然也能从中受益。这种地产后周期带来的消费行业短期景气改善，也使得大家对消费升级的长期猜想很难被证伪。

　　2、由此推论出抱团结束的第一个信号——当地产后周期的消费行业景气开始下行时，就会对消费升级的长期猜想形成挑战。随着国内地产调控政策的不断升级，今年地产市场出现回落是大概率事件，那些地产后周期的消费行业也可能会受到滞后的冲击，一旦这种冲击造成消费龙头公司在接下来的业绩低于预期，就可能对消费升级的长期猜想形成挑战。从过去的经验来看，地产销售下滑对家电家具等地产后周期行业的影响，短则滞后一个季度，长则滞后一年（见下图），因此预计要到今年年中以后才能观察到。

　　　　3、消费龙头抱团背后的投资者行为逻辑：在“看长做短”的操作思路下，周期股、金融股、成长股都不敢下手，可选择面严重收缩，消费龙头成了唯一选择。最近几年A股投资者的行为模式有很强的“看长做短”特征，即股票涨不涨，并不取决于是否有短期的利好因素，而取决于是否有能看长期的大逻辑，这使得目前的周期股、金融股和成长股都陷入了尴尬境地——对周期股来说，他们短期的业绩增长非常强，但由于没有长期看好的逻辑，今年以来的表现并不好（见下图：一季报大幅加速的行业几乎全是周期股，但年初以来却很难获得超额收益），本周路演下来感觉投资者不买周期股理由主要有两个：首先，周期股一季报业绩确实很好，但谁能保证中报还好呢？即使中报好，谁又能保证下半年还好呢？其次，很多投资者去年也反反复复在周期股上折腾过，但最终就是赚不到钱，已心灰意冷；对金融股和成长股来说，一方面他们面临的短期环境本来就不太有利（金融去杠杆环境下，金融行业受监管约束增加，盈利能力或面临下降；成长股外延收购减速，一季报增速相比去年年报已出现下滑），另一方面也找不到长期看好的大逻辑。可见现在大家对周期股、金融股、成长股都不敢下手，而那些稳定增长的消费龙头股，一是短期业绩本来就不错，二是长期稳定增长的确定性最强，因此成了相对最优的投资选择。

　　　　4、由此推论出抱团结束的第二个信号——只有寻找到新的“看长做短”板块，才能分流抱团消费龙头股的资金。在本次消费龙头抱团之前，A股最让人印象深刻的一次抱团是2012~2013年对“白马股”的抱团（当时抱团的公司不仅限于消费股，还有安防、汽车、化工等领域一些业绩增长较快的公司），而这个抱团的阵营最终是在2013年三季度瓦解的。当时瓦解的原因，第一是因为部分白马股确实在基本面上出现了一些问题（先是上海家化出现了管理层危机，后是歌尔声学、长城汽车等公司三季报业绩低于预期）；而第二个原因我们认为更重要——即以传媒、计算机为代表的创业板公司，短期既能通过外延收购带来业绩快速增长、长期又符合中国产业转型方向，因此明显分流了之前抱团“白马股”的资金（见下图）。从2013年“白马股抱团”的经验来看，只有寻找到新的能“看长做短”的板块，才能分流目前那些抱团消费龙头的资金。

　　　　5、消费龙头抱团的时代背景：中长期不确定性下的“确定性溢价”带来估值泡沫化。对于目前消费股到底是贵还是便宜的问题，我们在3月26日的周报《消费龙头到底贵不贵？》中就已经做了详细阐述，当时的结论是——虽然消费股的PB水平与09-11年的高峰时期相比并不高，但是考虑到消费股的ROE相比当时也普遍下滑，因此消费股的实际估值已经和历史高峰水平相当了。此后消费股继续上涨，因此我们认为这已经是一种“估值泡沫化”的过程，而这种“估值泡沫化”的原因在于：当未来的宏观环境和政策环境处于巨大不确定性中时，稳定增长的消费龙头股获得了“确定性溢价”。

　　　　6、由此推论出抱团结束的第三个信号——当宏观环境的不确定性降低以后，这种“确定性溢价”才会消失。当前抱团消费龙头的市场特征和70年代初“布雷顿森林体系”瓦解之后的美国股市非常类似，当时看不清未来的美国投资者选择抱团了“漂亮50”，使得这些年均业绩增速普遍只有15~16%的消费龙头公司获得了40~70倍的PE估值。美国“漂亮50”结束的信号是1973年美国“滞胀”得到确认，因为这降低了投资者对未来预期的不确定性。结合美国“漂亮50”的经验，我们认为只有等国内宏观环境和政策环境的不确定性降低以后，消费龙头股的“确定性溢价”才会消失，进而才能刺破估值泡沫（未来可能降低不确定性的事件有：经济复苏的证实或证伪、地产调控的效果检验、“十九大”的政策定调，等等）。

　　　　本周主要变化

　　　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年04月20日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌29.82%，相比上周的-28.85%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降12.50%，月同比下降37.27%，周环比下降0.61%。

　　国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积3.16亿平方米，累计同比上涨11.59%，相比上期增速上涨1.23%，3月单月新开工面积1.43亿平方米，同比上涨13.11%；1-3月全国房地产开发投资19292亿元，同比名义增长9.14%，相比上期增速加快0.27%，3月单月新增投资同比名义增长9.42%；1-3月全国商品房销售面积2.90亿平方米，同比增长19.49%，相比上期增速减缓5.61%，12月单月新增销售面积同比上升14.67%。

　　国家统计局数据，3月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨10.00%（前值10.30%），其中一线城市同比上涨16.90%（前值20.00%），二线城市同比上涨15.20%（前值16.30%），三线城市同比上涨7.00%（前值6.60%）；3月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.70%（前值0.30%），其中一线城市环比上涨0.60%（前值0.10%），二线城市环比上涨0.60%（前值0.30%），三线城市环比上涨0.80%（前值0.40%）。

　　乘用车：乘联会数据，4月第1周乘用车零售销量同比下跌10%，相较3月第5周的12%有所下跌。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢价降幅明显，预计下周钢价盘整偏弱运行，螺纹钢含税均价本周跌3.35%至3346.00元，冷轧含税均价跌4.59%至3620.00元。本周钢材总社会库存下降4.36%至1302.52万吨，螺纹钢社会库存减少7.52%至585.02万吨，冷轧库存涨0.75%至116.54万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌0.63%至8.64%，冷轧跌2.36%至-10.19%。截止4月21日，螺纹钢期货收盘价为2928元/吨，较上周下跌0.48%。3月粗钢产量7199.5万吨，同比上涨1.80%；累计产量20109.9万吨，同比上涨4.6%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续上涨，环比涨幅为1%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨1.26%至349.5元。其中华东地区均价环比上周涨2.49%至352.86元，中南地区跌0.47%至353.33元，华北地区涨1.08%至375.0元。

　　化工：化工品价格下行，价差微跌。国内尿素跌2.85%至1462.86元，轻质纯碱（华东）保持不变为1500.00元，PVC（乙炔法）跌4.53%至5725.00元，涤纶长丝（POY）涨1.00%至8080.00元，丁苯橡胶涨8.04%至13814.29元，纯MDI跌5.98%至29214.29元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.09%至1058.57美元，国际纯苯跌6.57%至781.21美元，国际尿素跌2.04%至205.71美元。

　　挖掘机：3月主要企业挖掘机销量21389台，高于前值14530，同比上涨55.62%。

　　发电量：3月发电量同比增长7.20%，高于前值6.90%。

　　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌11.14%至583.54元，太原古交车板含税价稳定在1470.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.97%至658.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.99%至508.00万吨，港口铁矿石库存减少0.76%至13135.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌7.35%至49.27美元，Brent跌6.49%至51.15美元，LME金属价格指数跌0.91%至2748.10，大宗商品CRB指数本周跌3.14%至181.87；BDI指数本周涨4.60%至1297.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.25%，行业涨幅前三为家用电器（2.53%）、食品饮料（1.70%）和医药生物（0.12%）；涨幅后三为建筑材料（-6.71%）、国防军工（-7.14%）和钢铁（-7.39%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周21.27倍下降到本周20.65倍，PB（LF）从上周2.03倍下降到本周1.98倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周38.33倍下降到本周36.81倍，PB（LF）从上周2.67倍下降到本周2.59倍；创业板本周PE（TTM）从上周60.28倍下降到本周57.77倍，PB（LF）从上周4.64倍下降到本周4.43倍；中小板本周PE（TTM）从上周45.29倍下降到本周43.99倍，PB（LF）从上周3.93倍下降到本周3.80倍；A股总体总市值较上周下降2.32%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.67%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.65上升到本周1.69；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.40下降到本周4.25；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.10下降到本周2.99。本周股权风险溢价上周的-0.75%上升到本周-0.74%，股市收益率从上周的2.61%上升到本周2.72%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为19.96亿份，上周为65.78亿份；本周基金市场累计份额净增加37.87亿份。

　　融资融券余额：截至4月20日周四，融资融券余额9312.18亿，较上周下降0.65%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至4月14日，当周新增投资者数量35.18万，相比上周的22.80万有所上升。

　　证券市场交易结算资金：截至4月14日，证券市场交易结算资金余额1.34万亿，相比上周减少3.89%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁445.83亿元，预计下周解禁418.36亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非增持12.92亿，本周减持最多的行业是有色金属（-8949.2万）、计算机（-8943.48万）、家用电器（-2330.28万），本周增持最多的行业是房地产（12.87亿）、农林牧渔（1.52亿）、公用事业（3050.43万）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为120.52，上周A/H股溢价指数为120.24。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了12次逆回购操作，总额为3600亿元；有6笔逆回购到期，总额为1900亿元；有2笔MLF（投放），总额为4955亿元；有1笔MLF（回笼），总额为2345亿元；公开市场操作回笼（含国库现金）4310亿元资金。截至2017年4月21日，R007本周上涨69.93BP至3.54%，SHIB0R隔夜利率上涨18.73BP至2.6163%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨10.00BP至4.05%，珠三角涨10.00BP至4.10%；期限利差本周涨2.98BP至0.36%；信用利差涨2.79BP至1.29%。

　　2.4海外

　　美国：周一公布美国4月纽约联储制造业指数为5.20，低于预期值15.00和前值16.40；周二公布3月新屋开工为121.50万户，低于预期值125.00万户和前值128.80万户；公布3月工业产出环比为0.50%，高于预期值0.40%和前值0.00%； 周四公布4月费城联储制造业指数为22.00，低于预期值25.50和前值32.80；公布3月谘商会领先指标环比为0.40%，高于预期值0.20%，低于前值0.60%。 周五3月成屋销售总数年化571.00万户，高于预期值560.00万户和前值548.00万户。

　　欧元区：周三公布欧元区3月CPI同比终值为1.50%，与预期值和前值持平；公布欧元区3月CPI环比为0.80%，与预期值持平，高于前值0.40%；周四公布欧元区4月消费者信心指数初值为-3.60，高于预期值-4.80和前值-5.00；公布欧元区4月制造业PMI初值为56.80，高于预期值56.00和前值56.20。

　　日本：周四公布3月未季调商品贸易帐为6147.22亿日元，高于预期值6080.00亿日元，低于前值8134.00亿日元；公布3月季调后商品贸易帐为1722.02亿日元，高于预期值1720.00亿日元，低于前值6803.00亿日元；周五公布4月制造业PMI初值为52.80，高于前值52.40。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.85%收于2348.69点；伦敦富时跌2.91%收于7114.55点；德国DAX跌0.50%收于12048.57点；日经225涨1.56%收于18620.75点；恒生跌0.91%收于24042.02。

　　　2.5宏观

　　一季度GDP：一季度GDP同比增速为6.9%，高于上年四季度的6.8%。

　　3月经济运行数据：

　　工业增加值：中国国家统计局数据，3月份规模以上工业增加值同比实际增长7.6%，高于1-2月的6.3%。

　　社会消费品零售总额：2017年1-3月份，社会消费品零售总额85823亿元，同比增长10.0%。

　　固定资产投资：2017年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）93777亿元，同比名义增长9.2%，增速比1-2月份提高0.3个百分点。1-3月份民间固定资产投资增长7.7%，比1-2月份加快1个百分点。

　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国3月规模以上工业企业利润同比；美国3月商品贸易帐、一季度实际GDP年化季环比初值；欧元区4月CPI同比初值、英国一季度GDP同比初值；日本3月全国CPI同比、日本央行政策利率

　　4月25日周二：美国3月新屋销售、3月新屋销售环比、4月谘商会消费者信心指数；

　　4月27日周四：中国3月规模以上工业企业利润同比；美国3月商品贸易帐、3月耐用品订单环比初值、3月成屋签约销售指数环比；欧洲央行主要再融资利率、欧洲央行隔夜存贷款利率、欧元区4月经济景气指数、英国一季度GDP同比初值、欧元区4月CPI同比初值；日本央行政策利率

　　4月28日周五：美国一季度实际GDP年化季环比初值、4月密歇根大学消费者信心指数终值；日本3月全国CPI同比、3月全国核心CPI（除生鲜食品）同比、3月失业率、3月新屋开工同比