基金：现在的市场有几分期许也有几分焦虑 要少博弈抓龙头

　　时间步入二季度，手握重金的基金经理们早已行动起来——把握市场脉络，寻找投资风口。

　　站在当下时点看后市，一家中型基金公司的投资总监内心感触颇多：有几分期许，也有几分焦虑。这样的心态，在基金经理中颇为普遍。

　　让他期许的是，从大类资产的角度来看，A股市场仍然具备相对估值优势。在其眼中，股市“去杠杆”已经接近尾声，而期货、楼市和债市的“去杠杆”似乎才刚刚开始。

　　让他焦虑的是，低估值价值股和强周期类股票已经经历了一年多的估值修复，接下来似乎很难寻找到更为清晰的投资机会。尤其是经过一季度的上涨，业绩良好的股票普遍上涨20%-30%，使得目前来看既具备估值的安全边际又具备良好增长前景的股票数量明显减少。

　　有基金经理甚至直言，价值股从低估到价值回归的过程已经基本完成。今年随着这个趋势的持续，市场上“龙头”和“蓝筹”也开始向泡沫化的另一个极端演变。

　　不过，基金经理们依旧倾心于龙头股。在他们看来，治理结构良好、财务状况稳健、业绩稳步增长的行业龙头理应获得估值溢价，但龙头个股在二季度的领先表现相对于一季度可能会打个折扣。

　　事实上，在某些前景明确的细分行业，虽然概念板块的累计市值惊人，但单个行业龙头的中长期市值并不高。这意味着，基金经理需要对公司和行业变化有精准的预判，并将最后胜出的公司挑选出来。

　　业绩持续增长，毫无疑问是今年投资布局的主旋律，但这个来得并不容易。现在，比任何一个时候都要考验基金经理的长期判断资产的能力，未来一段时间，也会是基本面分析者的春天……

　　　　市场风险偏好有望提升

　　雄安新区的设立，成为近期市场最为关注的热点。在基金看来，对于市场而言，这不仅催生主题性的投资机会，更能提升市场的风险偏好。此外，混改、“一带一路”等政策利好加码，均有利于提升市场风险偏好，推升股市小幅上升。不过，需要注意的是，市场对于经济回暖持续性的担忧也将制约股市上行空间。

　　朱雀投资的投研人士认为，从指数上看，未来市场可能仍以震荡反复为主，短期震荡调整后的方向选择更为关键，二季度或将成为市场对经济复苏预期作出决断的阶段。在此背景下，市场可能会有结构性行情，但指数上升空间短期内不能高看。

　　站在目前的时点来看，长信内需成长的基金经理认为，对市场利多的因素有三点：其一，由于经济复苏的惯性，上市公司特别是中上游的盈利好转仍在持续；其二，在大类资产中，债券的“去杠杆”进程仍在持续，房地产受到很强的政策调控。无论从性价比还是短期政策友好程度来说，权益资产都是占优的；其三，保险资金年初保费收入集中的配置需求也带来一定增量。

　　过去几年来，高净值人群的私人财富在快速积累，大类资产配置的热点一直在切换，比如几年前的信托理财产品，近两年的房地产市场等。当下房价的上涨由一二线城市扩展至三四线城市，房价阶梯式的上行之后需要更多时间来消化。

　　和聚投资投研团队预期，A股依旧会是震荡市，市场下行空间被封杀，上行动力暂时不足，但更多应关注潜在的上涨机会。“目前在A股市场外围囤积着大量的富余流动性，未来很可能在某些特定因素的驱动下，阶段性涌入市场，给A股市场带来阶段性的上行机会。”

　　此外，盈利回升也是推升A股上行的动力。汇丰晋信基金投研团队认为，在PPI的带动下，企业盈利逐渐回升，特别是上游企业盈利有明显的改善。上游盈利恢复，在补库存的带动下，中游订单和销售好转带动估值修复。同时，房地产销售超预期带来房地产后周期的消费行业基本面改善，如家电、家具。从整体上来看，在房地产销售超预期、产业链补库存、供给侧结构性改革等因素的共同影响下，上市公司的盈利逐季恢复。值得注意的是，虽然汇丰晋信基金投研团队认为上述趋势仍会延续，但由于房地产调控加大，仍需对未来产品的价格、销量和毛利率等因素进行持续跟踪，进而判断公司的盈利情况。

　　在对市场有所期待的同时，一些不能忽视的负面因素仍然存在，如利率不断在抬升，“大小非”近几个月集中解禁，由于房地产调控以及“去杠杆”的持续推进，经济复苏面临一定压力，这些因素对市场整体估值有较大的压制作用。

　　在基金看来，一方面货币政策宽松已然告一段落，另一方面，今年全年的解禁压力较大。根据历史经验回测看，实际减持规模与市场点位成显著负相关关系，因此将对全年市场形成压制。

　　　　挖掘产业新动力

　　从经济转型升级的角度看，有基金经理感慨，接下来的投资难度将大于去年，因为优秀公司的股价经过了大半年上涨，吸引力在下降。但如果将时间维度拉得更长来看，依旧能够选出中长期有望胜出的公司，这样的企业所具备的特征是：有远大前景的行业，有野心的企业家，有壁垒的商业模式和有弹性的价格。

　　谈及投资布局，越来越多的基金经理表示，将吸取过去两年投资的经验和教训，深度研究个股，集中持仓，长期投资，减少交易和博弈。

　　融通通乾的基金经理表示，在某些前景明确的细分行业，虽然概念板块的累计市值惊人，但单个行业龙头的中长期市值并不高。为此，需要选股者对公司和行业变化有精准的预判，并将最后胜出的公司挑选出来。

　　在其看来，IPO大量供给会加速估值下移的节奏，小股票“螺旋式”下跌已经让投资者意识到批量买板块是一种糟糕的投资策略。在其看来，公司之间经营的差距会打破现有市值平均分布曲线。

　　具体到投资布局，大成趋势回报的基金经理表示，首先会对估值和业绩增长进行较好的权衡；其次，精选行业龙头，努力从长期的角度去评估一个企业的价值，精选“四有”类的公司，即有远大前景的行业、有野心的企业家、有壁垒的商业模式和有弹性的价格。

　　此外，在基金经理看来，与自下而上精选个股相比，成功率更高的方法是关注行业的景气度。正如海尔张瑞敏所言：“没有成功的企业，只有时代的企业。”事实上，一些好的投资标的，并不是企业家的眼光有多好，更多是行业景气度变好引发上市公司的利润增长。

　　基金经理认为，真正的牛股都是不断跟踪出来的，事前很难进行预判。但如果把行业景气度研究清楚了，那么投资成功的概率就会高很多。

　　具体到操作层面，基金主要从多个维度挖掘产业新动力带来的价值。光大保德信产业新动力的基金经理表示，其一，关注“后端市场”，这是指存量衍生增量。例如汽车等一些行业增量有限，但随着使用年限的增长，“后端需求”逐渐产生，形成庞大市场；其二是关注“供给收缩”，指存量供给端调整。即一些行业的市场规模已无法提升，但龙头公司还可以通过集中度提高改善市场供需结构，并牢牢掌控定价权。细分行业有资源品、传统制造业、消费品等；第三是关注“存量替代”，即新产品、新商业模式或本土产品有机会对原有的存量进行替代。细分行业有新能源、新技术、国产替代等；第四是关注“效率增长”，指提升存量效率，即依托（移动）互联网、智能技术的普及等来提升传统产业的效率。细分行业有互联网金融、产业物联网、智慧城市、智能驾驶、大数据分析应用等。

　　　　龙头股在分歧中前行

　　刚刚过去的2017 年一季度，A 股市场的最大特征就是以行业龙头为主的个股大幅跑赢市场。结构分化行情行至目前，市场分歧再起。一个担心是龙头板块经过近一年的持续表现，超额收益已非常明显，且不少相关板块的估值水平已处于历史相对高位，故后续空间有限。

　　但在不少基金经理看来，接下来龙头股依旧是需要重点布局的方向。沪上一位基金公司的权益部投资总监认为，年初至今部分个股涨幅已经超过20%，估值已经回到相对合理的位置，“性价比”较高的标的有所减少。但拉长时间，随着未来行业集中度持续提升，龙头企业ROE进入上升通道是大概率事件，这一趋势已经在其关注的多个细分行业有所体现。

　　在部分投资经理看来，一些细分行业尤其是一些新兴行业的龙头，目前市值中等，发展趋势不错，行业空间也较大，而且行业集中度相对较低，未来这些行业中的龙头公司的竞争优势有望得到进一步体现。

　　汇丰晋信基金投研团队也表示，二季度相对更看好各个行业的龙头公司。首先，中国经济已经进入稳健增长时期，龙头公司有望借助资金实力、技术优势、成本优势、管理优势获得高于行业平均的增速和利润；其次，从自下而上的调研来看，上市公司的情况也印证了相关判断；此外，从估值角度来看，过去两年中小创的“故事型”公司上涨后，整体估值显著高于龙头公司。大部分龙头公司的估值合理，成长性优异，具备明显的投资价值。从板块配置方向来看，相对看好医药、金融、消费、电子以及成长确定、估值合理的细分子行业龙头公司。

　　在世诚投资看来，行业龙头仍将继续表现，但预期行业龙头股的二季度绝对收益和超额收益相较一季度将明显收窄，且不管是各龙头行业之间还是行业内细分领域都将出现进一步的分化。

　　其逻辑在于，首先，从博弈角度讲，机构投资者的风格切换还没有完全到位，公募基金有望继续增加大市值个股的配置；其次，目前以社保、年金、海外机构投资人为代表的增量资金，多青睐大市值龙头；第三，股票的新增供应不利于中小市值个股，相应利好大市值龙头；第四，监管态度对投资风格的间接引导也将对龙头个股行情起到推波助澜的作用。近期，监管屡出重拳，精准打击市场乱象、严控资本市场金融风险，且将常态化。世诚投资认为，这一监管态度及行为实质性地打压了估值严重脱离基本面的部分中小市值个股，由此引发的风险偏好变化，进一步利好行业龙头股。

　　不过，随着龙头个股的强势上涨，其估值水平也在快速提升，即大盘龙头股已然从估值折价回归到了合理估值区间，所以接下来的相关估值风险不得不防。但世诚投资认为，行业龙头将由估值合理向估值溢价进发。尽管当下的A 股市场因自身原因很难再现美股上世纪70 年代“漂亮50”的盛况，但小幅溢价还是一个比较合理的预期。

　　吴晓婧