姜超评宏桥沽空事件：短期风险可控 转机尚待观察

　　 　　来源： 姜超宏观债券研究

　　短期风险可控，转机尚待观察——宏桥沽空事件简析（海通债券姜超、朱征星、杜佳）

　　摘要：

　　1．宏桥遭遇信任危机。

　　自3月份被沽空机构质疑以来，中国宏桥接连遭遇股票停牌、国际评级下调、审计师暂停审计等负面事件，股票自高点跌幅17%，美元债跌幅13%。

　　沽空机构主要质疑为中国宏桥虚报其电力、氧化铝等成本，并存在大规模关联交易利益输送。关于电力成本：沽空报告计算方法或有欠妥之处，一是用秦皇岛山西大混（Q5000K）的价格作为宏桥用煤价格，可能比实际成本高；二是发电成本中非煤炭成本的计算用几家电力国企做对比有所不妥；三是蒸汽成本或可进行扣减。但沽空报告质疑的2010年由于缺乏充足数据而无法验证。关于氧化铝价格：沽空报告用高新铝电的氧化铝生产成本估算宏桥成本具有合理性，但宏桥在获取原材料过程中应当较高新铝电更有优势，实际生产成本可能要低一些。我们用中国宏桥的境内经营主体山东宏桥，与南山集团等企业做对比，发现其披露的氧化铝生产成本基本符合行业规律。关于高新铝电：沽空机构质疑高新铝电是宏桥的关联方，存在利益输送的可能。事实上，关于宏桥集团和高新铝电的关系，早在2011年宏桥集团上市时已有质疑，由于缺乏相关资料，我们也无法确知二者关系。不过从供应占比上，由高新铝电供应的电力、氧化铝比率近年来已经有明显下降。

　　2．事件将会如何演变？

　　审计报告是解决危机的关键。若无法在4月底前发布经审计的年报，将导致一笔7亿美元的银团贷款加速到期，且由于年报披露前有静默期，公司或难以引用最新年报数据对沽空报告作出有力的反驳。可能的两种演变路径。一是安永结合商定程序结果重启审计，按时发布年报；二是安永与公司仍无法达成统一意见，公司或将更换审计师，但由于仅剩一个月，4月底完成审计难度较大。我们预计第二种路径可能性更高，若更换审计师，不利于恢复投资者信心，但有助于尽快发布年报，对公司来说利大于弊。事实上，同为港股停牌并推迟发布年报的佳兆业就曾于2016年7月将审计师由罗宾咸永道更换为致同，完成了2014年以来的报表审计并顺利复牌。

　　技术性违约风险仍存。银团贷款若不能获豁免，虽账面上有较多资金，但受资金出境便利度限制，不排除技术性违约的可能性。而两笔美元票据仅需要在提交给联交所后10天内提交年报，延迟发布不会导致美元票据的加速到期。但若银团贷款违约，则将触发交叉违约条款导致加速到期。

　　外部支持或可期。宏桥魏桥系员工数居山东省债券发行人首位，是山东省纳税额最高的民企。存续债券达568亿，居山东省债券发行人首位，两大产业链涉贷款超2000亿。若出现流动性风险，对社会和金融市场稳定将造成较大负面影响，故政府支持的意愿和力度都会较强。另外，中信信惠可能会认购公司所发新股，可增加资金超50亿港元。

　　有利和不利变化。不利方面，一是企业仍未对沽空报告和市场质疑正面作出有力的澄清，二是4月2日的公告中将审计师与企业的冲突公开化，或增大审计报告顺利出炉的不确定性，三是债券价格下跌和事件发酵，可能引发基金或其他产品的赎回，导致债券进一步下跌。但事件也出现了一些有利的变化，一是企业可能会于近期组织债券持有人赴企业调研，有利于增强与投资者沟通，稳定市场情绪，二是企业仍在努力推进年报审计的进程，乐观的情况下年报可能会按时出炉，三是随着西王托管齐星，山东区域性信用风险有所缓和。

　　3．如何看待存续债券？

　　年内偿债压力不大。简单估算山东宏桥目前账面资金可能在170-180亿左右，应收票据近100亿，而铝电板块年内到期公募债111亿，即使年内没有新发债，经营活动现金流和在手资金覆盖到期债务的难度不大。

　　长期取决于市场信心。宏桥融资主要依靠公开市场债券，占有息负债达63%，未来三年将面临偿债高峰，若新发债券受限，未来两年可能会面临较大的偿付压力，关键取决于投资者能否恢复对于企业的信心，而这又取决于此次信用事件的未来进展。

　　适当博弈交易性机会。境内债券与美元债券走势相近，但要滞后于美元债，目前美元债跌幅更大（净价88），不排除境内债券进一步下跌，债券可能会超调，若账户风险偏好较高，可适当博弈后续危机缓解、债券价格反弹的交易性机会，从这一角度来看，债券价格比收益率更具参考性。

　　估值中枢趋降。但此次信用事件或降低投资者信心，导致未来企业再融资难度加大，整体而言宏桥信用资质趋降，而其估值本来就高于AA+民企中枢水平，未来估值中枢下降或是大概率事件。

　　4．信用资质国进民退！

　　信用风险“民企化”和“区域性”。2017年以来新增的债券违约主体绝大部分为民企，地方国企没有新增违约主体，地域上主要则集中在辽宁和山东。

　　盈利分化+融资恶化，信用资质国进民退。一方面，供给侧改革中上游行业的垄断国企受益更明显，民企主要在中下游，原材料价格上涨导致成本上升，而国内涨价幅度远高于国外，也使得依赖出口的民企需求大降。另一方面，央行在金融市场加息导致债券利率大幅上升，国企转向间接融资而受影响有限，而民企对直接融资依赖程度较高，债券难发意味着借新还旧难度加大，加上前两年货币宽松时发的债券陆续到期，便容易引发流动性风险。

　　以下是正文：

　　1． 宏桥遭遇信任危机

　　1.1． 宏桥系简介

　　受到沽空的中国宏桥集团有限公司（港股上市公司）国内对应运营实体是山东宏桥新型材料有限公司（简称山东宏桥），山东宏桥下又有魏桥铝电等四个一级子公司。自然人张士平对公司具有实际经营决策权，是公司实际控制人。

　　目前山东宏桥已经成为世界上最大的铝生产商之一，具有较强的规模优势和成本优势。“铝电网一体化”和“上下游一体化”是山东宏桥多年来一直遵循的发展战略，目前已经形成了一条从电力-氧化铝-铝合金-铝型材-铝板带箔的完整加工产业链，截至16年三季度末，公司电力和氧化铝自给率分别达到85.89%和68.44%，其余主要从高新铝电以折扣价采购。此外在公司带动下，当地形成了铝产业集群，便于铝产品的销售和运输。

　　　　1.2． 对主要质疑的分析

　　沽空报告中的主要质疑点有三：公司披露的产电成本过低、氧化铝成本过低（疑点包括自产成本偏低、高新铝电低价供应）、隐藏关联机构收购。目前市场关注的主要点在于前两项，下面我们将分别对宏桥的用电成本和氧化铝成本进行分析。

　　1.2.1 发电成本是否过低？

　　沽空报告质疑中国宏桥虚报了用电成本。理由一是是宏桥的用电成本的变动与煤价变动有较大出入，2010年前三季度相比2009年，中国宏桥用电成本减少了33%，但同期燃煤价格却上涨了23%；二是沽空报告自己测算出的宏桥用电价格要比公布价格高36%；此外沽空报告还表示根据宏桥前员工的谈话和行业咨询公司的数据，均表明宏桥虚报了用电成本。

　　首先，宏桥公布的用电成本是怎样的？

　　截止16年三季度末，山东宏桥电力自给率85.89%，其余电力从高新铝电以远低于当地电网采购价格直购。从披露的成本来看，2015年公司自产电力的成本为电力0.184元/度，2016年前三个季度为0.204元/度。

　　　　沽空报告中如何计算的发电成本？

　　发电成本主要是由煤炭价格和非煤价格组成。沽空报告中采用秦皇岛山西大混（Q5000K）的价格代替宏桥的煤炭采购价格，利用公司披露的供电标准煤耗得到发电的煤炭成本；并根据新能泰山、华能电力、中国电力、华润电力等几大电力企业每生产一度电的非煤成本，选取较低者作为宏桥当年的发电非煤成本。最后加总煤炭成本和非煤成本得到宏桥的发电成本。

　　　　沽空报告可能存在的问题：一是煤炭价格的选取上。根据山东宏桥、中债资信的披露，其煤炭主要采购于山西地区，并以忻州等地产4800~5000大卡电煤为主。如果采用忻州动力煤价格为基准测算公司的煤炭成本，发电成本则会比沽空报告中低。

　　二是发电成本中非煤炭成本的计算，沽空报告里用几家主营电力生产的国企做对比并不妥当，宏桥作为民企其生产效率上可能会比国企高，非煤成本或小于报告中提到的几家发电企业，采用可比铝电企业的数据更为妥当。

　　三是蒸汽成本可进行扣减。由于宏桥是热电联产设备，发电同时产生的蒸汽可以用于氧化铝的生产，可分摊部分成本。如果公司是将蒸汽生产成本从发电成本中扣除的，披露的发电成本将会更低。

　　1.2.2． 氧化铝价格是否过低？

　　沽空报告质疑中国宏桥使用的氧化铝成本过低，他们自己估算的宏桥氧化铝实际成本要比年报中的数据高出19%。沽空报告提供了一份高新铝电氧化铝生产成本的明细，称来源于一家行业咨询公司。数据如下：

　　　　沽空报告认为高新铝电的氧化铝生产成本与宏桥应该是相差不大的，故以此来估算宏桥的氧化铝实际生产成本，并与披露数据作比较。由于表3的数据是含税数据，剔除税后的2015年氧化铝生产成本应为：铝土矿成本为1127元/吨，电力成本199元/吨，烧碱成本215元/吨，其他成本301元/吨（不包括财务、销售、管理费用），所以沽空报告估算的氧化铝总生产成本为1842元/吨。

　　由于中国宏桥12年以来的氧化铝自产成本数据缺失，沽空报告选择魏桥铝电的成本数据作为代替。结果显示2015年魏桥公布数据较沽空报告估算数据相差42元/吨；2014年及以前相差金额较大，公布数据明显较低。

　　沽空报告根据高新铝电的生产估算宏桥的成本具有合理性，但是宏桥在获取原材料过程中应当较高新铝电更有优势，宏桥的氧化铝实际生产成本可能要比沽空报告里的低一些。

　　　　Emerson根据高新铝电的生产估算宏桥的成本具有合理性，但是宏桥在获取原材料过程中应当较高新铝电更有优势，宏桥的氧化铝实际生产成本可能要比Emerson低一些。

　　我们用中国宏桥的境内经营主体山东宏桥，与南山集团等企业做对比，发现其披露的氧化铝生产成本符合行业规律。南山集团和山东宏桥的相似程度较高，均是采用进口铝土矿、电力和蒸汽自给率高，因此选择南山集团作为对比企业十分合适。从数据比较来看，山东宏桥公布的氧化铝生产成本要高于南山集团，基本符合行业规律。

　　　　1.2.3． 宏桥和高新铝电的关系？

　　高新铝电是当地国企，截至16年三季度末，公司氧化铝自给率达到68.44%，其余主要从高新铝电采购，据了解，公司自高新铝电购入氧化铝的成本是市场价的九折，购入量占到高新铝电产量的一半以上。公司电力自给率85.89%，其余电力也是从高新铝电以远低于当地电网采购价格直购。

　　沽空报告质疑高新铝电是宏桥的关联方，报告认为有很多公开纪录显示，高新铝电是由宏桥集团的创办人张士平家族所控制，高新铝电在14年和15年录得亏损，沽空报告认为高新铝电是透过账外融资补贴宏桥。

　　事实上，关于宏桥集团和高新铝电的关系，早在2011年宏桥集团上市时已有质疑，由于缺乏更多确切证据，我们也无法对二者的关系给出准确判断。

　　不过从供应占比上看，宏桥集团由高新铝电供应的电力、氧化铝比率近年来都有明显下降，2016年前十一个月由高新铝电供应的电力仅占集团用电的15%，氧化铝供应比例也降至19.5%左右。

　　　　2． 事件将会如何演变？

　　2.1． 年报何时披露成关键

　　审计报告出炉是解决危机的关键之举。首先，如果中国宏桥无法在会计年度后120个自然日内（即17年4月30日前）发布经审计的年报，将导致一笔7亿美元的银团贷款加速到期，加剧流动性压力；其次，将违反联交所上市规则，可能会被公开谴责；再次，不利于消除投资者疑虑和恢复市场信心；最后，由于年报披露前有静默期，公司或难以引用最新年报数据对沽空报告作出有力的反驳。

　　可能的两种演变路径。公司于4月2日公告称审计师安永两次致函建议其聘请独立第三方机构进行独立调查，但公司未采纳，而是聘请了一家独立第三方审计机构执行商定程序。未来可能有两种发展路径：一是安永结合商定程序结果重新开始年报审计，公司按时发布经审计的年报；二是安永与公司仍无法达成统一意见，公司或将更换审计师，但由于仅剩一个月时间，4月底完成审计的难度较大，有望于6月之前公布经审计的年报。

　　我们预计第二种路径可能性更高，若更换审计师，将不利于恢复投资者信心，但有助于尽快发布年报，对公司来说利大于弊。事实上，同为港股停牌并推迟发布年报的佳兆业就曾于2016年7月将审计师由罗宾咸永道更换为致同，完成了2014年以来的报表审计并顺利复牌。

　　2.2． 技术性违约风险仍存

　　若中国宏桥无法按时发布年报，7亿美元的银团贷款将提前到期，若不能获得豁免，虽然公司账面上有较多资金（中国宏桥2016年中报“现金及现金等价物”科目余额约126亿），但大部分应为境内人民币存款（其境内经营实体山东宏桥2016年中报“货币资金”约127亿，与中国宏桥现金相当），还款受资金出境便利度的限制，不排除技术性违约的可能性。

　　另外，中国宏桥有两笔美元票据存续（17年6月26日到期，4亿美元；18年5月3日到期，3亿美元），从其募集说明书条款来看，仅需要在提交给交易所后的10天内提交年报，并未要求在会计年度结束后120天内提供，故年报延迟发布不会导致美元票据的加速到期。但若银团贷款违约，则将触发交叉违约条款导致美元票据加速到期，从而增大公司的流动性压力。而此前山水水泥、中城建均是由于实际控制人变动触发了境外债券的提前赎回，从而引发连锁反应，宏桥没有实际控制人变更的风险，境外债提前偿还风险有限。

　　　　2.3． 外部支持或可期

　　从就业和纳税层面来看，宏桥魏桥系有员工约20万（魏桥创业约14万，山东宏桥约6万）人，居山东省债券发行人首位。魏桥创业集团2015年纳税60.92亿元，居山东省纳税排行榜中排在第十位，也是山东省纳税额最高的民营企业。另外，独特的产业集群模式将宏桥与产业链上的其他企业捆绑，间接影响的企业将会更多。

　　从金融市场角度来看，宏桥系（包括山东宏桥和魏桥铝电，不包括纺织板块）存续债券达568亿，居山东省债券发行人首位，公募债券涉及多个机构投资者。纺织和铝电两大产业链涉及到的贷款超过2000亿。

　　　　若出现流动性风险，对社会和金融市场稳定将造成较大负面影响，故政府支持的意愿和力度都会较强。另外，据中国宏桥3月20日公告，中信信惠可能会认购公司所发新股，若按增发后持股10%和停牌前的收盘价简单计算，可增加资金约57亿港元。

　　2.4． 有利和不利变化

　　当前对事件解决不利的方面，一是企业仍未对沽空报告和市场质疑正面作出有力的澄清，二是4月2日的公告中将审计师与企业的冲突公开化，或增大审计报告能否顺利出炉的不确定性，三是债券收益率走高和事件的发酵，可能引发基金或其他产品的赎回，抛盘的增加或增加市场恐慌导致债券收益率进一步走高。

　　但事件也出现了一些有利的变化，一是企业可能会于近期组织债券持有人赴企业调研，有利于增强与投资者沟通，稳定市场情绪，二是企业仍在努力推进年报审计的进程，乐观的情况下年报可能会按时出炉，三是随着西王托管齐星，山东区域性信用风险有所缓和。

　　3． 短期风险可控，长期仍待观察

　　3.1． 短期内偿债资金充足

　　在手现金较为充足。宏桥系铝电板块国内主要债券发行人为山东宏桥和魏桥铝电，其中后者是前者全资子公司，我们主要分析山东宏桥的短期偿债能力。截至2016年9月底，山东宏桥货币资金为133亿，按照16年财务数据简单推算，16年四季度和17年一季度经营活动净现金流约57亿，投资活动净现金流约100亿，山东宏桥和魏桥铝电债券净发行量108亿，则2017年一季度末货币资金约198亿，考虑到公司可能将部分发债资金用于偿还银行贷款（2016年以来银行借款逐季下降），账面货币资金规模可能在170-180亿左右。另外，截至16年9月末账面有应收票据约91亿，主要是银行承兑汇票，也具有较好的流动性。

　　年内偿债压力不大。山东宏桥和魏桥铝电年内到期或回售的公募债券111亿，即使年内没有新发债，经营活动产生的现金流和在手资金覆盖到期债务的难度不大。而与山水、中城建等不同的是，且最早到期的是14宏桥债02，将于17年8月21日回售，届时审计报告应已出，信用事件可能已经平息。

　　　　3.2． 长期取决于市场信心

　　山东宏桥融资主要依靠公开市场债券。截至2016年9月末，山东宏桥银行贷款110亿（短期借款57.69亿，一年内到期的非流动负债4.18亿，长期借款48.43亿），而存续的债券为357.54亿，债券占有息负债比例达63%。若假设其他有息负债不变，随着2016年4季度以来大量债券的发行，目前债券占有息负债比例或已达69%左右。

　　债券的融资成本较贷款有优势，且公司大量通过短融和超短融进行融资，成本优势更为明显，但劣势在于债券融资高度市场化，一旦出现负面事件或者市场融资环境发行变化，借新还旧不确定性将大幅上升。

　　宏桥系未来三年将面临偿债高峰，2017年（不包括一季度已经偿还的）、2018年和2019年到期或回售的债券量分别为111亿，102亿和187亿，2017年偿债压力不大，但若新发债券受限，未来两年可能会面临较大的偿付压力，关键取决于投资者能否恢复对于企业的信心，而这又取决于此次信用事件的未来进展。

　　　　3.3． 适当博弈交易性机会

　　债券净价大跌，美元债跌幅更大。自3月份沽空报告发布以来，中国宏桥2018年到期的美元票据（剩余期限1.08Y）净价开始缓慢下行，3月24日标普将宏桥评级由BB-降至B+/观察后，美元票据净价开始大幅下跌，3月27日（下调评级后的第一个交易日）成交价由99.52大幅跌至94.5，而4月2日宏桥发布最新公告后净价再次大幅下跌至88.5。国内宏桥系债券收益率3月份以来逐渐走高，我们选取与美元票据剩余期限相近的13魏桥铝MTN1（剩余期限1.05Y），其中债净价估值3月30日开始大幅下跌，4月1日跌至96.9。可见境内债券与美元债券走势相近，但要滞后于美元债，目前美元债跌幅更大，不排除境内债券进一步下跌。

　　可适当博弈交易性机会，但估值中枢将下降。宏桥目前处于风口浪尖，债券可能会有超调的可能，如果价格进一步下跌，如果账户风险偏好较高，可适当博弈后续危机缓解、债券价格反弹的交易性机会，从这一角度来看，债券价格比收益率更具参考性。但此次信用事件或降低投资者信心，导致未来企业再融资难度加大，整体而言宏桥信用资质趋降，而其估值本来就高于AA+民企中枢水平，未来估值中枢下降或是大概率事件。

　　　　4． 信用资质国进民退

　　信用风险爆发呈现出“民企化”和“区域性”的特点。2017年以来新增的债券违约主体绝大部分为民企，地方国企没有新增违约主体。而从地域分布来看，债券违约和信用事件主要集中在辽宁和山东，3月份以来山东省西王、齐星、宏桥等多个民企爆出信用事件，区域性风险升温。

　　　　盈利分化+融资恶化，信用资质国进民退。一方面，民企盈利改善幅度远低于国企。2016年以来的供给侧改革带动大宗商品价格大涨，中上游行业的垄断国企受益更为明显，而民企主要集中在中下游，原材料价格上涨导致民企成本上升，而国内涨价幅度远高于国外，也使得依赖出口的民企需求大降。从工业企业利润来看，国企利润总额增速由15年1季度的-37%逐步回升至16年底的39%，而民企利润增速则未有明显改善。民企工业增加值增速从15年8月份的高点10.3%逐步回落至16年底的5.2%，而同期国企工业增加值增速却由-1.4%回升至6.4%。

　　另一方面，货币政策转向导致民企融资难度加大，成本上升。央行在金融市场加息导致债券利率大幅上升，而贷款利率未调导致债券利率与贷款利率倒挂，国企转向间接融资而受影响有限，而民企对直接融资依赖程度较高，债券难发意味着借新还旧难度加大，加上前两年货币宽松时发的债券陆续到期，便容易引发流动性风险。