投资老兵和新锐论剑A股投资——海通大类资产配置研讨会（北京站）

　　微信公众号“荀玉根-策略研究”

　　引言：3月28日下午，北京远通维景国际大酒店远通盛景厅，海通举办二季度大类资产配置研讨会（北京站）。以下是“股票投资圆桌论坛”环节纪要，策略首席分析师荀玉根对话阳琨、丁楹、肖志刚三位投资大佬。

　　　　荀玉根：我们进入股票投资圆桌论坛环节。今天非常荣幸请到三位重量级嘉宾：第一位是阳琨阳总，华夏基金副总经理、投资总监，阳总是两届金牛奖得主。第二位是肖志刚肖总，天弘基金基金经理，他管理的天弘永定价值成长混合基金2016年收益率17.46%，在372只偏股混合型基金中排名第一。第三位是丁楹丁总，康曼德资本董事长，从事投资管理工作快20年了，曾任长盛基金总经理助理、中信基金副总经理。这个环节我们讨论三个问题。第一个问题是A股从去年到今年发生了哪些变化？第二个问题是2017年的投资应该关注哪些核心变量？第三个问题是17年具体看好哪些投资方向？值得重视的风险点是什么？第一个话题首先请阳总聊聊，阳总在华夏做投资已经十年多了，是两届金牛奖得主，经历过三轮完整牛熊了，您觉得过去1年来市场的变化可以做哪些总结和归纳呢？

　　阳琨：谈一谈自己的感受吧，过去的一年多时间里，有些人经常会用一个词，叫价值投资回归。从过去一年里关注的题材和跑道来讲，越来越关注到企业的盈利方面，对价值投资的回归有一点自己的感触。价值投资是一个筐，大家把什么东西都往里面装，在价值投资的对立面还是投机的想法。现在回头反思2014年、2015年比较另类的行情，那几年盈利是下降的，而估值是大幅提升的。那么我们现在说价值投资的回归，是不是意味着那时候是投机呢？我个人有一点点不同的看法。投机这个事情是题材的炒作和操作等等，比如特朗普上台的时候川大智胜涨停，前几年还有自贸区政策实施的时候，都有一段惊心动魄的行情。但是由于缺乏长期基本面的支撑，往往只能持续几个交易日或者几个交易周。2013年到2015年以创业板为趋势的行情，这是长时间的，不能用投机这个词概括。回头看这些时间，创业板见底是在12年底，是不是估值的逻辑接轨问题？但实际上创业板见底、开始走上去是在2013年6月份，那会儿是钱荒，从那以后就是利率下行的过程。我觉得之所以有这样一波行情，估值的扩张能持续那么长的时间，是很难以投机来简单概括的。2016年讨论更多的是资产荒，不仅仅是股市、债市，不管是二级市场还是一级半市场、包括一级市场估值都是很高的。这样全面的资产价格高起，不是投机带来的，更多是货币环境的变化。从这个角度来讲，2015年6月份有很清楚的杠杆融资和货币环境的变化带来的调整。过去一年里，回到创业板，过去一年基本上是小牛市，各行各业都在上升。从这个市场角度去看，我们在逐渐的经历PE的下行，随着经济周期，PPI的恢复。PE下行、EPS上行，这两个因素会对我们今年的投资带来很大的影响。我个人认为在今年的市场，PE还是要看得更谨慎一点，稍微远一点来讲，还是在一个加息的通道里面，这个方向还是比较确定的。从去年年底政治局会议谈到市场泡沫，前段时间周小川行长提到货币政策在宽松的尾期。另外，我们从今年来看还是处在盈利增长的阶段。从今年上半年的估值角度来讲，大家很担心资金的紧缩，事实的结果比大家预计的要更宽松一点。还有做股票的人会担心经济周期复苏的可持续性，认为到三月末就结束了。总的来说，今年盈利比大家想象的要好一点，货币环境会比大家认为的宽松一点，这是我简单的看法。

　　荀玉根：谢谢阳总。阳总说到2013年到2015年的行情是利率下行推动的一波行情，如果说行情发生转变的话，去年开始货币环境已经开始转变（PE往下走），但是基本面好转（EPS在上行）。这个问题再请教一下丁总，您觉得市场发生了什么样的内在转变？向价值投资的回归是一个转折点吗？

　　丁楹：荀总让我来讲市场的变化，我宁愿“看山看水独坐，听风听雨高眠“。山和水比喻基本面和估值，投资最最重要的看基本面和估值，风和雨犹如各种消息，听听而已，不必多虑，保持好睡眠才能长寿。今天来和大家分享的话，我从券商到公募、到做海外投资、再到做私募，一直在追寻着内心的诉求，我更多的是一名价值投资的追随者，很想学会这个架构，一直在努力奋斗。我现在对价值投资的理解是，从宏观层面上来讲的话，要三从：从技术、资本和人口的变化，顺应这三个趋势去看问题。微观层面看要四德：治理结构、信息披露、产品力（更多的是看它的品牌）和财务数据。我想看的少一点，只看好公司，然后在好的价格上下注，因为好公司我可以分享到它盈利增长的钱。价格好不好其实是运气，能做的事情是是做好自己的工作，市场怎么变我根本决定不了，宏观因素太多也不容易看清楚，而选择龙头公司，建立各种假设，做好公司的绝对估值相对容易。一旦逻辑、数据、预期差、产品还有消费者行为和投资行为发生变化，调整模型参数，投资策略就比较容易实现。我认为要找“三好学生”，即好的价格，好的公司，好的资产。找到三好学生以后，基本上就能有一个好的回报，这是我喜欢做的事情，市场怎么转变没有关系，我以不变应万变，因为想的太多并没有多少帮助。简单一点，逐渐就能看懂了巴菲特老师的一些做法了。这里面，好资产、好价格、好公司、好回报的中间缺了一个词叫“长期””。如果没有执行这个长期的话，那就非常难得到好的回报，必须要坚持长期。很多人没有做好价值投资，其实就在于长短期的配合上出现问题了，理想很丰满，现实很骨感。我们常常在长期被短期所累，在短期又被长期所困，这就很容易出现长期和短期的冲突，容易出问题。所以我把投资分为长期投资和短期投资，长期投资要靠人慢慢地做工作，短期投资更多的需要计算机辅助我们去做决策，未来短期投资希望借助更多的人工智能手段处理问题，而长期一定是靠人，机器代替不了。我现在的想法是这样的简单，并不知道是不是和市场的想法一致。

　　荀玉根：谢谢丁总。听丁总聊，可见丁总有一套很成熟的投资理念和投资框架。第一个问题最后再请教一下肖总，正如前面介绍，肖总是新锐，您能回顾总结一下自己去年怎么拿到冠军的吗？

　　肖志刚：和两位前辈相比，我比较年轻。我还是习惯于学校的说法，他们已经在把书读薄的过程，而我还是处于把书读厚的过程。回到荀老师说到的去年的变化，我有一个思考，先分享一个数据，是关于市场过去几年的变化，2015年公募基金规模1万多亿，交易额是13万亿，15年整个A股交易额是250万亿，公募基金占比5%，意味着平均每天交易额5000亿左右中，有200多亿是公募基金交易出来的，而这个比例在2007年是25%，这个数字是一个单边下滑的过程，这么多年来公募基金相当于是被边缘化的。我从2007年找工作以来，发现这个行业银行规模翻了四倍，信托、保险、租赁都是十几倍，而公募基金规模现在是当年的三分之一。回到2014、2015，大家都在炒互联网，我参与的很少。我当时也深入地去学习了互联网，悟出了一个问题：这一轮移动互联网改造了很多行业，包括现在都在改造自行车。但是作为从业人员可能忽视了的是改造了A股，互联网把A股改造的非常彻底。从1991年100点上证开始，A股20多年只经历了三次牛市，1991年升到1500点，从自有涨跌停开始算的话，1996年到现在有两轮大牛市。大家在期待第三轮，但我有一个判断是不会有第三轮。大家回去自己找数据，2006、2007年的大牛市和2014、2015年的大牛市正好和两个事情重合，就是分别和PC互联网的普及和移动互联网的普及重合了，不管是涨跌还是幅度，我用互联网解释一下为什么那个时候的牛市涨那么大，我觉得这和互联网有关系。互联网改造很多行业，和A股很像的是改造了游戏，它被互联网改造了两次。第一次从游戏厅时代改成网游时代，从游戏厅变成了盛大、传奇、魔兽，移动互联网又把网游改变成了手游。类似地，互联网把A股从营业部时代改造成网上炒股时代，又改成手机炒股时代。如果有一亿股民，在营业部时代每天能参与交易的只有一百万股民，这个数量只是1%，日活率1%。2006、2007年的时候，大量的白领在办公室上网炒股票，1%激活到10%，不管是成交量不可逆转的上升，还是市场估值的急剧攀升，都有助推作用；2014、2015年从10%急剧激活到100%，昨天听说腾讯王者荣耀一天在线上亿，这在游戏厅时代是不可想象的。同样的，相当于互联网把A股改造成线上的游戏，这就解释了成交量的急剧放大。在A股来看，过去30年真正被互联网改造的，一个是游戏股，第二个是券商股，这两个确实被互联网激活了。这两个我做简单的解释，两轮牛市如此之大，以前是只有职业股民炒股，互联网时代是白领，现在是蓝领也可以炒股，有手机的全部可以炒股。大家以前把A股叫零和博弈，现在其实是负和博弈，，去年券商佣金5800亿，财政部印花税是2500亿，上市公司IPO2000亿，打新的就忽略不计了（其实拿的更多），剩下的是定增13000亿，这些从股市拿钱走，大概是两万多亿。A股最高峰的时候保证金只有三万亿，现在是一万三。现在变成了一个很尴尬的状况，荀老师是最关注资金的，现在看资金存量的保证金一万三千亿，其中九千亿是融资融券，欠国家队一万多亿，然后过去2015、2016年定增融资两万多亿，这还是一级投资垫的钱，还没有找我们要。不管是我们欠国家队还是谁的大概3万亿，而现在市场存量只有一万多亿，这是一个典型的欠账特别多的市场。财政部和券商为什么要拿走那么多？以前没有互联网的时候，我们持股期限还是偏长的，技术手段急剧的把市场改造了，每年存量的现金只有一两万亿的市场，每年被资金消耗者拿走了，2015年两万亿，去年应该在一万五千亿左右，拿现金的定增是九千亿，这个市场典型的变成了负和的市场，欠了三四万亿，我觉得这个是市场很麻烦的问题。

　　荀玉根：谢谢肖总。从一个很有意思的角度去回顾过去的行情，把14-15年牛市，以及05-07年牛市，跟移动互联网的普及、桌面互联网普及带来的交易改变联系起来，很有意思。2014-15年确实有种现象，一个利好出现当天晚上微信群里就涨停了。接下来我们讨论第二个问题，回顾了过去行情的演变特征之后，2017年投资应该关注哪些核心变量呢？市场的投资环境如何？我们还是先请教一下阳总。

　　阳琨：这个问题不是很好回答，如果我们从历史上来讲，目前还是处在估值收缩的阶段。在2014、2015年的上行周期和2016年的下行周期，估值的方向对投资选择具有重要的意义。2017年估值的收缩已经进入一个合理的区间，估值的压制和企业盈利的复苏现在是比较焦灼的状态，很难说现在是因为盈利的上升还是估值的下降，估值下降从货币紧缩或者从债券市场的表现，从一年左右的角度来看，去年年底的债券市场反应是比较充分的。从盈利角度来讲，虽然一些数据和调研的情况显示，经济复苏性比年初大家的悲观预期要强一点，一开始大家说三月见底，后来又说六月见底。我觉得对经济的复苏有抑制作用的是资产要素价格处于高位，经济结构的调整还远远未完成。因此，从这个角度来看，利率的压制、盈利的成长会比较焦灼，从今年来讲是多变量的结果，相信今年对机构投资者来讲，收益率是高于市场整体水平的。

　　荀玉根：谢谢阳总。阳总观点非常鲜明，今年还是选股的投资环境，估值和盈利之间的关系更加焦灼了，影响估值的因素仍然存在，债券去杠杆、美国加息，基本面的数据目前还不错，但未来的制约因素仍然存在。这个问题我们再请教一下肖总。

　　肖志刚：借用刚才PPT里春夏秋冬的比喻来解释，今年是哪个季节呢？我比较喜欢思考投资者，继续往深入思考的话，A股有几个特点。一个是A股最大的特点是每天95%的交易额由散户创造，我们总共有1.2亿股民，而中国恢复高考以来大学生才八千万，说明股民里面大多数是大学文化以下的。第二个是有一个特别的监管机构在，证监会既管IPO、又管退出，既管进、又管出，管了之后就有大量的产业资本做博弈，就像猫和老鼠的游戏，一年套利一万多亿。第三个借用景区来理解A股，我们这些专业投资者是景区的原住民，产业资本就是景区的商人，专门赚游客的钱，游客就是散户。游客少了的钱，都被商人赚走，而我们没有赚到钱。这样一个框架下，流出的钱确实是被产业资本赚走了。我觉得从估值来讲，形成牛市一定是估值高于EPS的涨幅，其实估值上升就是一种投资者变两种、三种的过程。我们想想现在九寨沟、黄山这些景区，前一两个月都是只有原住民在，现在清明节、劳动节来了，游客慢慢地变多了，而暑期是高峰。类比一下我们的市场，2013年是只有原住民在炒股票，那时候是炒业绩，A股那个时候是业绩市。2014年画风开始变了，产业资本开始进入，游客越来越多，就开始搞促销，市值增加50亿、30亿，天天送，天天重组，买一个互联网金融的公司，市值增加30亿。2014年底和2015年大批游客上山，送钱过来了。游客上山的时候画风又变了，所有股都在涨，那个时候炒政策，也有人批评我们A股就炒政策。但有的时候A股炒政策，有的时候炒信息，有的时候炒业绩，13年和今年都是炒业绩。最近大家提出来A股港股化，其实不是，A股也有炒业绩的时候，只是原住民在炒业绩，而散户就炒政策。这是由于投资者的数量和类别的变化，带来市场画风的变化，一会炒业绩，一会炒消息，一会炒政策。所以说过去一年多的情况，是三种投资者变两种的过程，即游客下山了，去年别买游客拿的股票，游客拿互联网产品的多。回到今年，是由两种投资者减少到一种，即商人要下山了，套用刚刚春夏秋冬来说，现在是秋天，属于大量的景区淡季，商人要回家了，暑期高峰结束了。不全是证监会赶走的，证监会也是因为游客投诉太多了，任何景区都是黄金周一过就大量投诉，投诉完了后政府抓不法商贩，就是抓产业资本，这是很正常的，证监会在这个过程中也是内生变量，商人看到游客少了，自发地会下山，不管是主动还是被动，如果促销发现白搞了就不搞了，收摊回家。今年从这个角度上来讲很尴尬，特别是业绩上升的特别迅速，我可能比荀老师看的还乐观，我统计了上市公司单季度的利润增速，一般我看中位数，2015年3季度利润增速是0，2016年3季度的数据是22%，单季度增速创下2011年以来的最高点，11年以来没有高于20%的时候。现在是EPS急剧上升的，宏观经济结构性过热，市场估值又在急剧下降。回到前面说的，因为欠账太多，欠了好几万亿，主要是缺乏赚钱效应，保险、沪港通这点资金是杯水车薪的。今年的经济是好的，但投资者是熊市的心态，反映出来的特点是股价滞后于基本面。大家可能认为A股就是炒预期，其实估值上升时是不断地炒预期，而估值下降的时候是反应过去的。牛市第一阶段反应过去的利好，第三阶段是反应未来的利好，所以现在只是反映了过去的利好。现在白酒家电涨，其实反映的是过去的利好，我的基金从15年4季度到16年上半年一直重仓40个点的白酒。我不明白现在买白酒的人信心从哪里来？后来想明白了一点，它就是反应过去业绩的增长，不管是汽车、地产、家电、白酒，其实都是基本面先好，股价再涨，因为现在是一种熊市心态。

　　荀玉根：谢谢肖总。肖总从参与主体、结构变化的角度解释市场投资氛围的改变，因为现在参与主体慢慢缩小，市场估值有压力，但是业绩还是很好的，更多的是结构性的机会。这个话题，阳总和肖总都有点谨慎，侧重结构性机会，丁总是否会给我们带来一些正能量呢？有请丁总。

　　丁楹：我可能比他们更悲观一点，但是悲观里有乐观。悲观的原因其实是你前面提到中周期已经见底了，我对这一点是不确定的。如果从美国看的话，美国股市一路涨到比较高的位置，是对经济的反应，美国新兴产业还比较好，能够支撑它冲到这样一个高度，三个月以后不知道美国情况会怎么样。现在特朗普政策效果其实是没有达到预期的，听说美国人对外政策比较好推，对内政策比较难推，因为对内是发展经济，政策推动没有预期的高，如果加息还在进行的话，未来存在下行风险。耶伦可能觉得可以加1.5次息，如果再加两次或者更多的息，市场是否能经得住考验，是需要进一步观察的。从逻辑上我认为美国会跌下来，从2008年走到现在，这一轮所谓的经济复苏走了十年，难道靠发货币能够真能够把经济顶起来吗？我是不大相信的。从中周期的维度来讲，其实十年是一个产能周期，应该到了这样一个该出清的时候了。我们中国和美国不太一样，整个经济还是半开放、半封闭的市场，它的稳定性会比外围要高，但是也会受到外围的影响，因为我们已经开了沪港通、深港通这两个窗口，我觉得在2018年还是会受到这方面的影响，尤其是要观察今年三季度以后的数据，这是我认为悲观的地方。我认为短期是乐观的，主要是这一轮企业盈利的复苏，是一个库存周期层面的反应，当然也不是看得太乐观，应该不会涨得太快。库存周期会不会在一季度达到一个平衡呢？还要看数据去核对一下。但是无论如何你是可以做防守的，防守在什么侧呢？我认为是需求侧。现在改革是在供给侧，投资我认为要布局在需求侧。需求侧要看哪些消费领域里有爆款产品，这就显得非常的稀缺。我看到自主汽车品牌像吉利，像博越就是这样的爆款，今年下半年看看它的L品牌是否能够达到一定的预期。在我看来市场中、长两个周期不太好，往下走，一个短周期是往上走，这个周期也走了一年。一般来讲短周期是一年半到两年上行窗口，现在的市场情绪已经起来了，但其实这个是要小心的，不应该看得太乐观。另一个是广汽在A股是26元，香港是12.8元，香港还是便宜很多。从产品来讲，还是有爆款产品的，GS8销售不错，是国内唯一一款20万量级能够冲量的产品。经过20年的努力，我们汽车行业已经发生了很大的变化。我不大相信新一轮经济周期启动，我在怀疑这个问题。为什么呢？我还没看到一个主导产业在带动经济。比如说我们的房地产企业未来会看到一些减速的因素，还看不到其他主导产业起来。不过，现在很希望是汽车能不能成为未来的主导产业，未来这是有几个因素可以支持这样的逻辑的，在新能源、物联网、无人驾驶方面，和新技术结合，未来能有一个爆款的产品来拉动需求。供给侧改革是去产能和去杠杆，虽然短周期是扩充往上走的，但从逻辑上我不太相信现在就是新的产能周期的启动。不要太乐观对我们专业投资人是非常好的，因为你可以非常慢、非常小心的去做动作，千万不要买到辉山乳业这样的公司，你需要仔细地看报表。水牛的时候，专业投资人看不到清晰的价格，而且这么强的量化宽松已走到了周期的顶部，不管从实体还是金融周期，都还没有到起来充分理由。所以要冷静，要放松的去做投资，这只是我内心真实的感受，仅和大家分享。

　　荀玉根：谢谢丁总。丁总从海外和潜在的供给需求分析，市场还处在一个观察期，这个阶段对机构投资者更有利。最后一个问题，2017年有哪些领域有机会？或者哪些风险需要关注？我们请三位嘉宾来做个分享，还是从阳总开始吧。

　　阳琨：我同意丁总说的，这个市场比较适合专业投资者的。从历史来看，牛市结束以后，弱市中是有结构性行情的，可类比的最近的一波是2010年到2013年，就传统产业而言，包括周期和消费，之所以成为龙头企业，是因为有一定的核心竞争优势。2010年到2013年我们可以看到格力是很好的例子，它在这个市场份额上取得明显的优势。从2016年到现在，很多行业包括白酒，市场集中度是不断提升的过程。另外，中国产业创新足够深，空间是非常大的，尤其是在制造、环保等等的很多领域，其实就是中国企业在不断地进行产业升级，这两个机会都值得重视。第三，今年年初以来，我觉得是资金流动、结构变迁带来的变化，比如A股港股化和港股A股化都在发生，所以港股和A股是有机会的，为整个行业都带来一些投资的机会。

　　荀玉根：谢谢阳总。阳总提到三个方面，一个是传统产业的龙头，第二个是创新型的成长，另外在A股港股化过程当中会产生变迁的结构性机会。接下来请丁总分享一下具体看好的领域。

　　丁楹：刚才也讲了一些，从需求侧来看，我觉得周期可能会有一些风险，一定要选防御类的、和消费相关的。消费品可以产生现金流，而中游工业企业虽然利润起来了，但是现金流有可能没那么好，我们本身比较喜欢投消费品行业。对于周期来讲，还是有弱周期性，像汽车会分化，整体上汽车数据今年一二月份不是很好，这个时候汽车股不能看的太乐观，但是这里面会有分化。自主品牌像吉利、广汽，大家对行业有担心，而我们看到三月份头十天，这两个品牌的销量都是非常不错的。第二个是消费侧，和人口有关的比如是二胎政策的放开，人口增长速度会发生变化，这里面会衍生出一些值得关注的东西。在技术方面，我们没有看到特别新的技术，或者离我们算的财务数据有点远，我们可能在这个周期里面不大去看这方面的东西。整个金融调控还是收紧的，这个时候纯炒估值是比较难的，一定要算出来它的业绩真实的增长。现在我们拿的股票很少，好像我能拿的就是这么几个，组合里面有高分红的消费品种，比如双汇发展，在不好的周期里面还能保持和稳住业绩的公司是值得配置的，尤其是猪肉价格开始跌了，在业绩方面之后会反应出来，在之后应该可以看出一些数据的变化。大概就是这样，我们现在更加喜欢在个股和产品上，看一看有没有什么爆款产品。另外，黄金可以关注的周期时间长一点。

　　荀玉根：谢谢丁总。丁总提到的四个方向，汽车自主品牌的代表、二胎政策放开、消费品里分红比较多的，然后就是黄金。这个问题最后请教一下肖总，去年你买了很多白酒，获得了很多收益，今年哪些领域可以重配和值得关注？

　　肖志刚：我先说一下风险，风险最大的是产业资本地雷，今年不要听消息。如果有人告诉你要买哪个，千万不要买。下面讲讲两个机会。去年广义的消费品或者叫生活资料，即吃穿住行，2C端的，白酒、家电比较好，当然最赚钱的是汽车，还有地产，他们的前景都非常好，房子、汽车卖那么好，包括白酒等。按照朱格拉周期，倒过来看，今年轮到生产资料，除了工程机械，其他的机械，最近我跟踪了一下几个重仓股，这些公司1季度全部是三位数的增长，这是一个非常强劲的增长。之前讲了这两年的行情是股价滞后于基本面，我很有信心，一点都不着急。第一点，大家要相信股价是滞后于基本面的，第二点是所有的数据都是公开的，三位数的增长。这是第一个机会。第二个机会我想补充一下龙头股和绩优股，我还是举景区的例子，比如说七天的黄金周。不管我们去任何一个景区，比如观察一下三亚的酒店，一号一定是海景房先住满人，人气上来了，二号住宾馆，三号招待所开始好了，到四号的时候旅馆和地下室也很好了。这就是一轮估值的牛市，一轮人气的上升，边际依次推进，先有好的，后有差的。所以2013年是炒业绩，2015年炒“地下室”，哪个烂炒哪个。现在从估值的程度看应该是六号，还在下山的过程中，大家都在退房，地下室、旅馆都在退，海景房也在退，但是边际上地下室退了后再也没有人住了，退了招待所、旅馆的会去住海景房，海景房在这种过程中其实是边际上利好估值，好的股票今年会有一个估值的向上扩张。如果从板块来讲，大家看到的是白酒家电等的股票，其实很多的股票都很好。我这样去解释，其实就是估值下行过程中，一种结构性的迁移，迁到那些股票上，所以他们的PE还在上涨。我非常认同各行各业进入到一个寡头化的阶段，任何大公司都是一两家龙头在，这是很正常的，现在是下山的过程中，结构上也有一些估值的扩张，这也是今年的机会。

　　荀玉根：谢谢肖总。肖总提了两个方向，一个是中游制造，还有一个是龙头的绩优股。非常感谢三位嘉宾精彩的分享以及各位投资者朋友的参与，今天的会议到此结束，谢谢大家！

　　附录1：海通策略观点