创业板为何起不来？市场投资者结构在变化

从个股来看，Wind统计数据显示，2016年以来，截至今年2月16日收盘，创业板599只个股中，有395只整体下跌，其中，跌幅在20%以上的有267只，跌幅在30%以上的有168只，跌幅在40%以上的有81只，跌幅在50%以上的有28只。

　　自2012年年末以来创业板指数一路上涨，从585.44点最高上涨至2015年6月5日的4037.96点，在近3年的创业板牛市中，也使得“神创板”的概念深入人心，而迄今为止，创业板指数较最高点跌幅已经达到了51.88%，指数被腰斩，而丝毫不见反弹的迹象。从估值水平来看，创业板也整体呈现重心不断下移的状况，其市盈率（TTM）已经从2016年3月份的76倍一路下降至目前的59倍，相比之下，上证A股、深证A股、沪深300乃至中小企业板的平均市盈率并无太大变化。

　　到底是什么原因阻止了一些投资者期望中的“反弹”？从表面因素来看，市场的供求关系在漫长的时间过程中发生的量变已经足以引发质变。数据显示，截至目前，创业板的上市公司总数已经达到了599家，上市公司的总市值已经达到了5.15万亿元，流通市值已经超过了3.07万亿元。总的来看，创业板股票资源已经不再稀缺。来自证监会的数据则显示，截至今年2月9日，仍然有高达234家创业板拟上市企业正处于正常审核状态，而根据证监会对于推进新股发行常态化的表态，可以预计的是，在未来数年内，创业板股票资源也越发丰富，其稀缺性将一去不复返。

　　与之形成对比的是，另一方面，市场的投资者结构也正在发生变化。中登公司日前公布的最新一周投资者情况显示，2017年1月23日-2月3日，两市期末持仓投资者数量为4993.61万人，为自2015年6月以来的20个月内首次跌破5000万人关口。而截至2016年12月末，持股市值1亿元以上账户数为4680户，已经超过了2015年6月股市高点5178点时的水平。也就是说，在经历了2015年6月份以来的数次全市场大规模下跌之后，整个市场对散户形成了比较明显的挤出效应，市场持股的集中度出现了明显的上升。

　　众所周知，散户一直以来都是贡献交易量的绝对主力，根据瑞银 （UBS）数据显示，过去5年（2010年-2014年），散户投资者占到A股成交量的80%左右。散户的频繁交易一方面给市场增加波动，另一方面也为市场提供了充足的流动性。在散户资金规模大幅减少的同时，市场交易的流动性环境事实上也开始变差。从整个市场的角度，2014年以来，公募基金+专户+私募基金的总体规模每个季度都在不断增长，到2016年12月，总规模接近35万亿。这些更加专业的机构投资者逐渐占据主导，而散户资金在A股中交易的话语权在不断减弱。

　　国海证券研究认为，过去几年市场正在潜移默化地发生某种变化，这种变化正在对整个市场的估值体系产生至关重要的影响。首先是机构投资者比重大幅增加，然后是绝对收益投资者大幅增加，再次是高净值投资者比重大幅增加。投资者结构的变迁直接导致市场主体对于风险以及流动性的认知和评价改变，一方面是整体风险偏好下降，另一方面是对于资产流动性补偿要求提高。除了风险溢价外，流动性溢价也成为越来越重要的变量，这种影响尤其对于以小市值公司为代表的创业板上市公司来说更为显著，流动性指标恶化可能是成为2016年以来上证和创业板指数分化的直接原因。

　　而从更深层次来看，对于投资者而言，在市场供求、投资者结构从量变到质变以后，在创业板上的盈利模式也正在发生变化。创业板过去长达3年的牛市是建立在高流动性基础上的。这些流动性主要是由散户交易来提供的。从换手率来看，创业板市场的整体流动性正在不断下滑，而流动性的下降则驱使原先热衷于创业板炒作的资金力量也开始远离和撤出，从而形成了负向反馈的恶性循环，过去那种机构主导+散户参与进而共同推高股票价格上涨并在某一时点进行收割的盈利模式，在流动性下降的情况下正在逐渐崩溃。