申万宏源：目前处于3050至3300点震荡区间 仍是高性价比区域

　　2017-02-07 申万宏源研究所 申万宏源宏观

　　2月3日春节后首个交易日，中国人民银行公开市场逆回购利率上调10个基点，同时上调SLF品种利率10-35个基点不等。中国人民银行就释放了重磅变相“加息”信号，央行此举是否表示“加息周期”已经开始？机构投资者又改如何应对？且听申万宏源?投资品王牌为您解答！

　　会议纪要：

　　　　一、宏观：首席分析师李慧勇

　　　　关于利率的判断，向投资者汇报三个方面的观点

　　1、伴随经济的企稳，利率拐点已出现。我们认为利率调整的过程可被称作“紧缩三部曲”：（1）第一阶段：锁短放长，通过延长流动性投放工具的期限来间接引导社会资金成本的上行；（2）第二阶段：通过调整市场化政策工具的利率，来引导市场利率上行，目前处在该阶段，相比于第一阶段更直接；（3）第三阶段：以存贷款利率上调为标志，影响最大。由于国际和国内的诸多变数，目前我国的调控手段处于第二阶段，第三阶段可能还需假以时日。

　　2、我国首次尝试通过市场工具来引导利率，历史上没有完全类比时期，需要一个观察和试错的过程。“利率上行将以何种方式展开？市场利率如何与官方利率做出组合？”本次国家采用市场工具来引导利率，出现单边波动的可能性不大，最有可能出现双边波动且范围不断扩大，直到真正形成市场化的利率工具，来达到替代或者部分替代我们过去的官方利率的效果。

　　3、我们需要高度关注：何种原因会导致政策利率的上下行？

　　我们分析本轮利率上行的原因：（1）外围美联储加息，美元走强；（2）经济企稳，四季度GDP增速6.8%高于预期，PMI指数表现稳定；（3）上下游价格均处于高位。基于这三点，央行通过政策利率的上行来表达“防风险”以及货币政策趋紧的市场信号。

　　反之，利率下行的背景：（1）外围加息不达预期，美元走弱；（2）经济再次面临新的压力；（3）通货膨胀，PPI和CPI均出现边际涨幅趋缓。基于以上三个因素，我们判断二季度会出现货币政策的拐点，由支持利率上行转为支持利率下行，MLF为代表利率出现暂时性宽松，利率加息周期会以市场主导，弹性加大的方式来体现。

　　二、策略：高级分析师傅静涛

　　各位投资者晚上好，我是申万宏源策略的傅静涛，紧接着宏观阐述一下策略组的最新观点，这里也讨论3个问题：

　　第一个问题，我们从策略角度给加息给一个定性的分析。简单给两个主要结论：一是加息是为了用“强信号”来打消侥幸心理，引导微观主体“去杠杆”。目前交流下来，引导预期的目标应该说基本达到了，从预期管理的效果来说继续加息的必要性已经不搞了。二是加息是主动的“防风险”，既然是“防风险”，我们理解肯定不能有过热，但同样不该有崩盘，所以管理层在经济和资本市场管理上必有后招，没必要太悲观。

　　第二个问题我们重点来谈历史比较。过去20年两个加息周期，2006年和2010年都是经济正在或已经走向过热，而目前复苏还未有效确认，所以不可比。我们认为更值得讨论的是2004年10月的加息，那次也是经济复苏尚未有效确认的加息，而且是单次加息，同时我们从2016年春季开始就反复论证，当前的市场特征神似2002-2004。

　　如果只从表面上进行比较，那么2004年的结果是不好的，加息之后上证指数很快跌前面横盘一年的震荡区间下限，一直跌到2005年中的低点998，而且上证综指在2004年3月和M1增速同时减到高点，随后二者回调的趋势节奏也高度一致，表面上看A股回调是流动性驱动的结果。

　　但进一步研究，我们发现GDP增速三季度是拐点，从二季度的11.6%下滑至9.8%，四季度继续下行至8.8%；同时固定资产投资也从10月开始逐月下滑，2005年2月还出现了加速下滑。更直接的证据是，从2004年1月开始，股票价格回落，但债券的收益率是下行的，债券价格是上涨的，这样的相关关系反映出经济增长放缓驱动的特征。所以即使是2004年，悲观的经济增长预期也是驱动股票回调的主要矛盾。

　　另一个值得注意的现象是，2004年加息后市场实际上并未马上下跌，我们看到04年加息后的1个月，申万28个一级行业当中的26个都是上涨的；加息后3个月则有26个行业是下跌的。这说明即便在当时四季度的时间窗口，经济增速拐点预期也需要时间去验证。而我们现在处于春季窗口，基本面信号的验证更加需要时间。所以类比到现在，我们得出的结论是，经济增长预期还是A股市场的主要矛盾。目前立即撤退不是最有的策略，我们还有足够的时间空间观察基本面信号验证的情况。我们马上要做的投资品微观调研是至关重要的。

　　那么如果看长一些，我们是否重蹈2004年市场大跌的覆辙呢？我们认为大概率不会，这个判断主要看到了三个方面的不同：一是当前外围的经济环境更好，而2004年欧美经济是调整期，目前中国经济跟随全球延续弱复苏的概率应该是更大的。二是货币政策面临的约束不同，2004年PPI同比高点10月出现8.4%；CPI高点在7月和8月也有5.3%；而当前央行在货币政策上的主动性还是比较强的，央行有调整空间的情况下，市场不容易形成极悲观预期。三是2004年是被迫加息，当前是主动防风险，我们前面提到的一个核心观点就是，“防风险”肯定不能有泡沫，但也不应该有崩盘，这一点还请各位领导重视。

　　最后谈一下A股市场的判断。这里我们提示重视上周五的两个市场现象：一是国企改革和国防军工是逆势走强的，这说明还是有部分投资者看到了加息、国企改革、军工和一带一路其实是都是服务于中美博弈的，应该从更大的格局思考问题。二是银行和保险其实相对而言是受益于加息，但却领跌市场，这说明近期一些事件性因素对于市场的影响是显著的。但不管是上周五，还是今天，市场对于加息的反映影响其实都不明显。

　　落实到大势研判上，我们维持A股市场处于[3050~3300]的震荡区间的判断，从量化市场特征的角度，目前仍是高性价比区域。现在还是可以保持积极的心态，耐心观察基本面信号，没必要急着撤退。

　　　三、公用：首席分析师刘晓宁

　　电力是宏观经济的同步指标，从最近一期电力数据来看经济情况还是处在向上的通道中，12月份累计实现用电增长5%，从7月份以来累计增速持续回升。其中第二产业实现增长5.35%，对整体用电量增长的贡献度最高达到42%。

　　从1月份以来的数据来判断，1月份前三周增速较12月份更高，但从第四周开始由于春节因素开始大幅回落，最终要看2月份情况春节后的需求情况，我们投资品王牌团队会从本周开始分多条线展开草根调研，这周是河北河南山东浙江。我们会将调研的情况第一时间为大家进行分享。

　　电力行业主要分为火电、水电、电网，其中火电由于煤价基数高，水电由于短期处于淡季我们短期并不推荐，我们目前最为看好配电行业。随着电改的推进，配电市场在16年8月份开始放开，过去是国网南网垄断的配网现在允许社会资本参与投资运营配电网，而且第一批105个试点园区已经落地，参考财政部PPP后续还有第二第三批不断推进。而且我们也看到国网17年工作会议已经明确今年投资的重点在配网和特高压，所以我们看好受益配网投资工程龙头天沃科技，配网设备龙头许继电气，配网运营标的桂东电力。

　　天沃科技：公司已完成收购电力EPC总包龙头中机电力，受益配网和一带一路投资放量，主业煤化工受益行业景气回暖，受益军工板块提估值，17年估值19倍，内生增速不低于30-40%。

　　许继电气：国电南瑞停牌重组，公司受益国网混改；17-20年受益配网+特高压投资拉动；17年15倍，三年符合增速25%-30%。

　　桂东电力：公司持股国海证券6.3%，受国海事件影响被错杀20%以上，近两年内生优化购电结构将带来盈利大幅增长，扣除国海证券市值公司估值17年-18年20倍、12倍。未来受益配电网异地复制将打开中长期成长。

　　四、煤炭：首席分析师周泰

　　供给无恙，业绩逐季改善

　　加息对行业最直接影响可能使短期的融资成本上升，但是由于煤炭行业融资成本本已远高于市场平均水平，16年8月以来随着行业基本面好转，融资成本进入下降通道，因此判断行业融资成本还会走下行方向。

　　去年11月份以来，市场比较担忧供给量因276政策放开而出现大幅增加，但过去几个月供应量依然保持平稳，并未大幅增加，主因就是去产能开始逐步发挥作用。2016年去产能规模3亿吨左右，2017年还有2亿吨去化目标，困扰行业多年的供给过剩问题将彻底得到解决，行业长期走入上升通道。

　　焦煤价格：11月到2月是每年焦煤需求的淡季，今年叠加北方钢厂因雾霾限产等因素，所以淡季焦煤需求环比较弱，这个时点价格走平说明了目前的供给水平仅能满足淡季需求。随着3月下旬开始进入旺季，需求环比上升，加上钢厂正常补库存，目前供给水平无法满足，预计焦煤价格。

　　动力煤价格：12月以来动力煤需求出现持续小幅上涨的态势，包括春节期间电厂日耗等数据都出现了较大增长，目前库存水平处于历史较低水平，短期价格以平稳为主。虽然进入4月会有一个多月淡季，但预计价格调整较少。整体看价格保持窄幅波动。

　　行情方面：随着煤价改善，4季度一些公司就已经开始兑现业绩，预计1季度均价比4季度还有上涨，行业全面释放业绩即将到来。预计龙头公司年化PE仅7倍左右，十分便宜，再叠加焦煤价格上升，所以整体看好一季度业绩行情，业绩龙头标的。

　　五、石油：首席分析师谢建斌

　　石油化工的产业链相对比较长，上下游产业链的分化比较严重。行业整体的股价走势与原油关联度比较高，同时每个产品的价格受自身的供需的影响比较大。对于中国石化、上海石化、华锦股份、中国石油等公司而言，过去几年的资本开支减少，固定资产折旧带回来的现金增加，资产负债率呈下行态势。

　　（1）原油方面

　　油价震荡上行，至2月3日收盘，Brent原油期货收于56.81美金/桶，较上周末上涨2.32%；NYMEX期货价格收于53.83美金/桶，较上周末上涨1.24%。从原油库存角度：2017年1月27日美国原油商业库存4.948亿桶，较之前一周增加650万桶；汽油库存2.571亿桶，周增加390万桶；馏分油库存1.707亿桶，周增加160万桶；丙烷库存6265万桶，周减少556万桶。

　　我们预计未来油价在缓慢上涨的过程，大的运行区间会在50-70美金/桶，中性在55-65美金/桶。从OPEC减产的执行力度角度，OPEC今年1月的原油日产量降低100万桶，执行率达到82%。但从美国的页岩油角度，当前油价具备增产能力。从长期原油资本开支减少的角度，预计未来油价将缓慢上行。

　　（2）石油化工产品

　　石油化工产品在春节期间，外盘表现良好。主要产品是乙烯、丙烯、丁二烯、纯苯，包括丙烷价格也是大幅上涨，呈现淡季不淡的行情。丙烷由于季节性需求，加上沙特石油减产，CP价格大幅上涨，但预计美国丙烷供应仍然过剩。

　　2016年石油化工产品价格上涨的有合约货比例低，现货比例高，总需求没有下降，现货需求量大导致价格上涨。未来产品除供需层面影响之外，合约货与现货比例仍将影响到产品价格走势。

　　目前以聚乙烯、聚丙烯为代表的塑料行情良好，我们整体认为未来需求仍然稳定增长。从煤化工的项目进度来看，2017年的新增产能冲击仍然较大，根据当前煤炭以及甲醇的价格趋势来看，传统的石脑油路线、丙烷脱氢路线仍有较大的成本优势。由于以聚乙烯、聚丙烯、乙二醇为代表的产品盈利向好，预计未来煤化工项目将会提速。

　　由于环保及投资门槛的提升，我们认为重资产的公司设置了较高的行业壁垒，同时折旧回来的现金流良好。

　　在当前油价背景下，石脑油裂解乙烯的盈利仍然良好：

　　以100万吨石脑油裂解乙烯装置为例，所需石脑油原料约300-330万吨，下游产品中：大约乙烯100万吨、丙烯50万吨、丁二烯15万吨、25万吨纯苯等，其余为芳烃、液化气等产品。其中：

　　乙烯：商品量少，未来仍将长期紧缺，主要来自于聚乙烯的需求消费属性增强；由于重资产投入，美国的页岩气产能及中国煤化工产能释放难以集中投放。我们预计2017年全球新增乙烯需求约500-600万吨/年，而同期有效产能投放平衡，预计2018年及以后仍将紧缺。

　　丙烯：下游需求有望持续超预期。来自中国的产能投放量较大，尤其是聚丙烯PP的产能；但是除中国以外的新增产能较少，完全可以通过全球市场进行消化。

　　丁二烯：受全球范围内乙烯原料的变化有关，有望长期紧缺。

　　芳烃：价格随油价关联度较高，其中纯苯价格已经反弹。

　　（3）主要投资标的及推荐

　　中国石化：市值低估，现金流良好，随着油价上涨未来盈利将长期改善，并有望带来估值修复空间。在当前50-70美金/桶的油价范围内，盈利长期向好。

　　华锦股份：公司市盈率远低于行业平均水平，目前尿素反弹、柴油消费量有望转好；丁二烯、纯苯价格大幅上涨等，均有利于公司未来的盈利增长以及估值提升。

　　上海石化：业绩确定性高；固定资产低估，现金流良好；在丁二烯价格大幅上涨的弹性下，业绩有望超预期。

　　东华能源：公司宁波PDH项目进展顺利。目前丙烷价格上涨，有利于公司的液化气贸易，其前期的低成本库存有望受益。公司未来除PDH的稳定经营外，液化气贸易有大的格局，股价并未充分反映。公司的所树立的行业壁垒远高于同行，并开展多种对冲手段，稳定未来的经营利润。

　　丁二烯、橡胶行业：丁二烯如全球1100万吨需求，假设年新增3%需求，则相应需要两套石脑油裂解乙烯新增产能才能满足。未来乙烯以煤化工和页岩气产能为主，不副产丁二烯，加上欧洲英力士等公司以乙烷代石脑油裂解，未来丁二烯长期紧缺。通过丁二烯影响合成胶价格，并传导到天然橡胶，加上天然橡胶自身供需改善，我们长期看好。

　　齐翔腾达：产品协同能力增强，丁二烯价格大幅走强带动装置的盈利回升。

　　恒通股份：冬季雾霾对于天然气的需求量加大；通过与中国石化合作，把握进口LNG资源，增速明确；公司的轻资产运输及扩张能力强。

　　六、化工：高级分析师宋涛

　　白马为本，适当提高风险偏好，迎接化工产品春季躁动行情

　　基于油价上涨、煤价维持稳定的前提假设，看好跟下游需求紧密相关的衣食住行四个领域（详文如下），国外市场目前来看原油、棉花及乙烯价格向好，国内目前开工率逐步提升，正月十五后会更明朗，建议投资者首先关注“衣”及“食”领域，这些领域下游需求稳定，且历来有春季躁动出现。“行”领域，美国全钢胎双反落地，目前草根调研情况看影响不大，国内限超限载持续刺激全钢胎需求，坚定看好有海外产能的轮胎龙头，受益于中美贸易壁垒及全球布局。“住”领域有待我们观察，但是精选的个股也其实是满满的用业绩来兑现。

　　坚定看好化工大白马，2017年Q1，上游能源价格持稳向上，需求稳定中游是最好环节，4月份之前，化工细分行业龙头仍会持续不错，在这个时点，我们持续推荐业绩优良的大白马。2月份环保核查，3-4月份靓丽的年报及一季报行情将成为驱动基础化工龙头股价上行的主要驱动力。

　　（1）衣：主要看好化纤行业中涤纶和粘胶：1）PX-PTA-涤纶：行业供需格局偏紧，受益于油价反弹，刺激需求，2-3月份旺季来临，有望刺激涤纶价差维持高位，建议关注桐昆股份，恒逸石化；PTA暂时无新增产能，老产能复产仍不确定，龙头恒逸石化议价能力提升，但是油价反弹，公司不盲目做空，以此有望受益价差扩大，建议关注恒逸石化；PX全球投产不及预期，价差仍有望维持高位，此外PTA-涤纶价格有望扩大，荣盛石化业绩有望超预期。2）粘胶：行业供需格局持续向好，国储棉库存目前仅有600万吨，今年预计再下降200多万吨，棉价有望再创新高，粘胶有望涨至20000元/吨，建议关注三友化工，同时关注弹性品种南京化纤、澳洋科技。

　　（2）食：主要看好农药化肥板块：1）化肥，持续关注氮肥、磷肥、复合肥，短期临近过年，需求偏淡，但目前氮肥、磷肥、复合肥由于前期涨价比较多，行业及经销商库存均不高，由于煤价仍将维持高位运行，随着2月份用肥旺季的来临，需求将会带动氮肥、磷肥、复合肥价格上行，建议关注有业绩的龙头华鲁恒升，此外可以适当提高风险偏好，关注业绩大洗澡的湖北宜化、阳煤化工、云天化。复合肥处于底部，但涨价比较少，以此有望实现春耕中对部分单质肥的替代，从而刺激需求增长，关注金正大、史丹利、新洋丰。2）农药：2-3月份随着国内外农药旺季来临，以及2月份对化工大省山东、四川等地区的巡查，推荐农药需求小品种麦草畏龙头扬农化工、长青股份，同时草甘膦近期价格回调，仍看好环保约束，建议关注兴发集团，农药CMO受行业底部向上影响，关注龙头联化科技；3）甜味剂：金禾实业16年业绩大超市场预期，预计17年三氯蔗糖、安赛蜜价量同升，基础化工业务维持稳定，17年业绩有望超过6.5亿。

　　（3）住：1）MDI：关注龙头万华化学，MDI未来将长期维持高毛利，17年万华主要看石化行业的开工率持续上升带来的业绩提升，未来新材料业务18年投产有望支撑20亿以上的利润。对应今年估值仅10倍。2）纯碱：玻璃景气度有望持续到三季度，今年冷窑复产+新窑投产有望推动行业增长6.5%，带动上游纯碱行业，持续看好纯碱价格维持高位，节后山东、江苏等纯碱大省的环保核查，有望支撑纯碱价格再创新高。建议关注山东海化，远兴能源。

　　（4）行：建议关注轮胎行业龙头赛轮金宇，青岛双星及橡胶助剂阳谷华泰。尽管上游天胶及合成胶价格上涨，但是对于行业龙头能将价格转嫁到下游。1）赛轮金宇受益海外产能释放，毛利率持续提升。赛轮越南基地满产后，新增40亿的销售收入，预计能新增贡献7-8亿的利润。2）青岛双星旗下产业并购基金拟竞购韩国锦湖轮胎株式会社42.01%股份，并被对方选定为优先协商对象，如果收购成功后，公司有望成为国内轮胎行业第一。3）阳谷华泰，今年助剂产能持续释放，受益于下游轮胎需求旺盛以及行业环保趋严，橡胶助剂有望实现量价齐升。

　　七、有色：高级分析师徐若旭

　　加大力度推荐贵金属

　　（1）从2016年三季度末开始，全球范围内的利率上升表面上是对经济回暖和通胀预期上升的被动调整，本质上则是轻重资产过去五年配置失衡的自然转化，因此利率水平仅仅是回归常态化，而非进入全球经济复苏周期下（中美两国）的持续加息周期。

　　（2）长周期角度看全球仍然缺乏持续增长的需求，这已经决定了商品价格的上限，也注定了通胀预期不会持久。但同时，随着轻重资产配置的自然调整（周期规律），短周期伴随议价能力变化、价格预期基准的扰动，容易出现通胀预期大幅上行的波动，工业品中的原油（有色中没有类似品种）更可以通过价格联盟的方式逆经济周期上行，特别是在产油国家受困于国际收支不平衡和页岩油企业受困于负债增加带来的现金流恶化的大背景下。

　　（3）基于以上判断，我预判未来美国和中国名义利率上升有限（反倒是欧洲和日本仍需要调整其过低的利率水平，这将压低美元指数），同时全球通胀的预期在未来1-2个月内仍然居高，从美国实际利率和美元指数走低的角度出发，这都有利于以美元计价的黄金价格上扬。此外，美国暴露的政治风险，德国、英国潜在的选举和脱欧进程推进都将阶段性的大幅支撑贵金属价格！仍然推荐山东黄金、银泰资源！

　　（4）对于基本金属而言，正如上述所说，中长期可以有（也必然会有）需求预期的反复，但始终很难去兑现，因此在未来2-3年内可以预见基本金属的投资机会大多来自与预期的博弈，目前高企的预期对应基本金属价格运行箱体的上限决定了类似股票的最佳买入时间窗口已经关闭，建议继续耐心等待！

　　欢迎来电沟通！徐若旭（13801890127）/刘平

　　八、钢铁：分析师姚洋

　　首先要强调一个观点，就是现在市场仍然存在非常多的空头思维。过去五年多的时间，钢价连续跌了4年半，大家可以说是跌怕了，因此在产能过剩的大背景下，很多人都无视需求的增长和去产能的推进，认为钢价上涨不可持续。反映到价格上，虽然16年钢价涨了75%，但是中间有几次剧烈的波动，比如5-6月，8月下旬到9月，12月上旬到元旦，分别对应产量和库存的上升，金九银十预期提前透支，需求淡季到来。因此，在这种环境下，市场很容易对一些负面消息比较敏感，或者从负面角度来解读信息和数据。

　　除开央行变相加息之外，目前市场关注比较多的就是春节期间库存的大幅上升。事实上钢材社会库存在春节的两周期间增加了242万吨，增幅22%，无论库存增幅还是增长的绝对量，在过去几年来看都是出于一个平均和正常水平。并且目前社会库存的总量也仅比2016年行业向上拐点的时候高，略低于2015年，比2010-2014年这5年任何一年都要低。还有一点，现在的产量较前几年是有明显增加的，所以库存相对于产量的水平，也处在历史低位。钢厂的库存也是如此，重点钢厂的建材库存2017年春节一个月增加了160多万吨，2016年是增加了100万吨，今年的增幅水平也并不高，库存绝对量也是出于较低水平。因此，对于库存这方面现在不需要太担心，更多的应该关注2月底3月初旺季到来后的库存去化情况。

　　节后的两个交易日，钢铁期货和现货出现了比较大的背离，期货大幅下跌，但现货小幅上涨，目前螺纹期货由之前和现货基本平价，现在贴水接近300元/吨，这个贴水幅度是比较大的，再向下跌的空间有限。另一方面，目前螺纹钢的期货盘面利润还在400元以上，这个已经持续了近2个月的时间，在历史上很少出现这种情况，现货现在的吨毛利大概在150-200元左右。期货的高盘面利润其实也反映了市场对于钢厂盈利能力提高并能维持的预期，因此我们也很看好今年钢铁公司的业绩情况。

　　股票首推：河钢股份和鞍钢股份，这两个是钢铁版块里面PB最低的，同时河钢是大钢厂里长材占比最高的，而我们今年是比较看好长材；鞍钢我们认为将会是接下来钢铁行业整合的龙头。还推荐马钢股份、三钢闽光、凌钢股份这些长材占比比较高的公司，也可以关注新兴铸管、柳钢股份。另外2月底宝钢可能会复牌，复牌后我们认为等到前期炒作吸并的短期资金出来之后，宝钢也非常有配置价值。

　　九、造纸：高级分析师范张翔

　　继续享受蜜月期，紧密产业链调研跟踪需求端走势

　　价格：跟踪2月3日之后主要纸种价格和年前维持不变，主因主要是年前下单年后发货，下游纸箱厂和文化纸经销商基本元宵后开工正常，跟踪后续大订单落地后价格走势。废纸价格近期累积下降近100元/吨，和年前产业调研趋势符合。

　　库存：箱板瓦楞纸过年虽不停产，但玖龙理文山鹰部分纸机检修库存仍很低，文化纸因下游休假略有上升，但仍在合理较低水平，年后库存水平无异动。

　　供给端：除白卡纸16年晨鸣和斯道拉恩索释放新产能，其余纸种17年无大产能投放。目前主流纸厂开工率在80%以上，部分纸种90%以上。环保趋严和纸机停产3-6月后因化学腐蚀无法复产等因素，供给端目前压力不大。

　　需求端：春季经销商补库存和传统旺季，需求端短期压力较小，跟踪5月进入淡季后的需求边际变化对价格的影响。欢迎参加申万造纸下周开始组织的紧密系列产业链调研。

　　整体判断：年后价格仍维持年前水平，部分前期涨幅小的纸种更有补涨可能（晨鸣和金红叶已发函提价生活用纸原纸），一季报主要纸企利润可观，目前仍处于蜜月期。

　　核心推荐：关注兼具内生增长和涨价弹性的标的。推荐晨鸣纸业（16和17年净利预计21.5亿和25亿+，目前市值195亿元）、山鹰纸业（短期看好涨价和成本快速传导，中长期看好公司强劲的内生增长能力和行业集中度提升。公司350wt箱板瓦楞产能和10亿m2包装产能，16-18年预计净利CAGR为78%，业绩高增长可期），太阳纸业（17年80万吨包装纸产能贡献业绩增量，铜版纸和溶解浆盈利仍值得期待；18年老挝等项目持续落地，对应2016/2017年PE为18/13倍），同时建议关注齐峰新材（持续提价对冲成本上涨，热电厂和新产能投放提升盈利能力，钛白粉价格处于高位有望提供业绩弹性，大股东5亿参与定增彰显信心）、华泰股份等小市值、主业盈利恢复和转型预期兼具的弹性标的。

　　　十、建筑：高级分析师李杨

　　我们仔细研究了加息和降息对建筑行业的影响：给大家做一个复盘，2002年到现在一共有五次加降息：

　　（1）2006-2007年的加息周期，但建筑行业是有正的绝对收益的，因为大背景是经济过热，由于当时处在一轮大牛市行情中；

　　（2）在2008年的降息周期，建筑行业产生了比较明显的相对和绝对收益，由于当时还推出四万亿投资计划，货币政策+财政政策的宽松推动了建筑的牛市；

　　（3）2010年10月19日的加息开始，但是开始建筑板块有不错的相对和绝对收益。原因是经济有复苏态势，V型反转的预期非常强烈，2011年初的春季躁动也是周期的躁动，所以央行的加息反而强化了市场对经济复苏的判断；

　　（4）2012年有两次降息，带来相对收益，但是没有绝对收益，市场还在悲观中运行；

　　（5）2014年11月开始的降息周期，伴随着一带一路行情，建筑的牛市彻底展开，相信大家还都影响深刻。

　　这样我们得出的基本结论：

　　（1）建筑行业对流动性敏感，降息周期开始时，建筑行业至少能有相对收益；

　　（2）加息周期对建筑行业的影响不确定，还要看市场对经济周期的预期；

　　（3）另外，我们认为即便加息也不会打破PPP的投资逻辑，我们认为建筑企业做PPP的核心是获取工程利润，融资成本已经透明化，政府给的回报率一定会覆盖企业融资成本，影响落地的核心依然是政府推进意愿和融资落实情况。PPP17年还有大机会，静待基本面发生积极变化。

　　当前我们最看好的方向：

　　一带一路：积极的边际变化刚开始发生，行业16年订单数据回升到16.2%的增长，习大大年初在达沃斯论坛上抛出最强催化剂之一，今年5月在北京举办“一带一路”高峰论坛，未来还有持续催化剂，媒体也会大肆渲染，相关公司17年业绩增长加速，估值在历史底部。

　　我们推荐的投资组合有五个标的：

　　北方国际：订单是收入的10倍，集团对一带一路非常重视，将逐渐把军贸客户导入给北方

　　中工国际：一带一路上市场布局最全面。

　　中钢国际：员工持股完成动力强，集团债转股完成未来对上市公司的支持力度提升，钢价上涨对公司国内业务也非常有利。

　　葛洲坝：综合建筑央企中市值最小，业务结构最好，增长持续性最强的

　　中国交建：中国海外工程最强，建筑行业唯一国有资本投资公司，混改有望加速

　　　十一、农业：宮衍海

　　除了供需基本情况之外，农产品价格波动今年还需更关注供给侧改革相关政策、宏观经济环境（加息等）、原油价格波动及进出口政策变化等。

　　1、粮食领域：整体价格承压，玉米波动会加剧，水稻小麦收购价或下调

　　1）玉米：供给侧改革仍在进行，目前玉米库存增速下降，然而库存绝对额仍在上升，改革仍有漫长的路要走。巨大的库存使价格承压，预计整体仍然低位运行，但考虑到与进口玉米到岸价已经倒挂，大幅下跌空间比较有限。后期如果原油价格，美元升值、异常天气导致减产等因素推升外盘玉米价格，国内玉米价格或随之出现反弹。我们认为今年玉米价格不太可能出现趋势性下跌或上涨，但微观上会有波动，这也可以从微观上促进贸易商囤货，转移库存。

　　2）一号文指出，供给侧改革会延伸至水稻、小麦，上述口粮收购价格或下调。

　　投资建议：粮价较低背景下，推荐盈利空间提升的深加工板块，包括超跌后的饲料板块。一号文给了超跌饲料板块一株催化剂。首选禾丰牧业（东北饲料龙头，受益于生猪养殖产能政策规划指引下向东北迁移）以及金新农、唐人神。上述公司17年业绩增速均有50%以上，估值仅15-16X，看20-25%空间。此外，推荐登海种业、中粮生化（成本低位，燃料乙醇售价跟随油价上涨）。

　　2、天然橡胶：一季度天然橡胶价格仍有望震荡向上。就天然橡胶基本面来看，

　　1）供给端：目前东南亚主产国已经基本进入停割期（我国主产区海南已于12月中下旬停割）再加上泰国1月份洪水或将使得产量下挫10%左右，4月份开割之前市场上新胶供应将持续趋紧；2）需求端：受国内查处超载以及车辆购置税减半的影响，2016年我国乘用车及重卡销量大幅增长，乘用车销量同比增长14.9%，重卡销量同比增长34%。2017年1月重卡销量高增长持续，环比增长9%，同比大幅增长122%，预计一季度停割期间国内重卡市场销量仍将保持较快增长，天然橡胶基本面有望持续向好。此外，天然橡胶与合成橡胶倒挂增强天然橡胶上涨确定性。天然橡胶与合成橡胶在轮胎领域具有一定替代作用，由于天然橡胶成本较高、品质较好，历史上天然橡胶价格始终高于合成橡胶价格。2016年由于合成橡胶原料丁二烯上涨带动合成橡胶价格大幅增长，合成橡胶价格与天然橡胶形成倒挂。截至2月6日，天然橡胶与顺丁橡胶倒挂5320元/吨、与丁苯橡胶倒挂4200元/吨。因此，基本面向好叠加倒挂，我们预计一季度停割期间天然橡胶价格有望震荡向上，短期仍可适度增持海南橡胶。二季度后，东南亚天然橡胶逐步开割，加上轮胎双反案可能会对需求造成一定影响，天然橡胶价格走势存在不确定性。但考虑到前期泰国水灾对胶树泌乳量的影响，我们对后期天然橡胶价格持谨慎乐观态度，以待未来2个月寻找更明确地催化。

　　3、白糖：4月巴西开榨前，印度检查预期有望推升国际糖价震荡上行。由于干旱等原因，印度2016/2017榨季糖产量预计为2130万吨，较之前预估2340万吨下修9%，同比下降约15%，由于甘蔗供应量较低，截至目前，主产地马邦省149家糖厂中已有91家停止压榨。印度产量或将使得印度政府由国际市场进口原糖，此举有望支撑国际糖价震荡向上。但投资者仍需关注印度政府进口原糖政策以及印度减产幅度是否会有低于预期可能（印度政府公布数据经常不准）。内糖或将维持高位震荡行情，天气与进口糖政策调整仍是后期最大看点。进入2月份以来，内糖主要看点集中于进口政策调整以及是否会出现极端天气因素导致主产区减产，目前内糖的多空博弈也是基于这两点。短期来看，内糖震荡行情在3月份进口糖政策出台之前仍将以震荡为主，期间或将受到进口政策调整的预期以及广西主产区天气变化而小幅波动。投资建议：建议持续关注南宁糖业、中粮屯河（趋势好，估值略贵）。

　　4、生猪养殖：猪价跌幅空间不大，养殖企业具有较好防御性。环保导致的南方地区生猪存栏下降还在持续，在华北、东北新产能没有巨量投放之前（最快18年中期后），目前看，猪价预计维持高位。预计17年均价在16元/公斤，同比降幅在15-20%，但养殖企业出栏规模同比增长在15-40%左右（不考虑饲料企业养殖业务），以量补价预计业绩不低于16年，估值普遍在9-10X，牧原股份、温氏股份具有较强的防御性。

　　5、肉鸡：短期关注节后鸡苗价格反弹行情。增体看，父母代鸡苗价格上半年或好于下半年，下游的商品代鸡苗、鸡肉价格下半年或好于上半年。若非引种由于禽流感等原因再次大幅下降，我们认为肉鸡产业链出现价格出现周期性或趋势性上涨概率不大。但节后鸡苗价格季节性回升（目前价格1元出头，预计涨至3-4元）可带动股价超跌反弹，关注益生股份、民和股份。

　　十二、机械：曲伟

　　加息首选工程机械

　　通过前几次加息情况看，挖机数据领先于加息时点十个月左右开始启动，本次大概也是领先了6个月以上。加息启动后，挖机仍会保持短则几个月长则两年期的持续表现。历史经验加强了我们前期对工程机械行业的观点：至少2017年上半年工程机械数据不用担心，上半年工程机械要坚定配置。核心逻辑是：基建+更新+国际化。两年周期看，受益基建建设高峰，工程机械将恢复稳步增长。

　　首选挖机，其次叉车。继续首推三一重工： 价格上涨+市场占有率提升+海外业务开拓+费用控制，挖机后混凝土机械也有望复苏，2017年业绩弹性极大。根据基金最新重仓情况，三一尚未成为机构重仓，我们建议继续加大配置。

　　个股再次强调：软控股份：

　　软控股份最近回调至增发价附近，除系统性风险，我们认为主要是受2016年业绩预告不佳压制，春节前已经公告了业绩修正预告，现在成为买入软控最佳时点，并建议坚定持有两年。

　　近期我们和软控深入交流，核心观点：

　　（1）、2017将轻装上阵，12月31日剥离软控重工，化工板块对公司拖累将不再有；

　　（2）、各项业务订单情况良好，四季度签单保持三季度趋势，主业在手订单充足，2017年业绩充分保证；

　　（3）、新材料预计2017年开工，将有实质性突破，下游接受程度良好，2018年建成贡献收入和利润。

　　维持买入评级。考虑到公司订单延迟交付、费用增加，下调2016年归母净利润至-7亿元，2017和2018年盈利预测不变，并考虑到2018年新材料贡献业绩，预计公司2018年归母净利润为5.35亿元。预计公司2016-2018年EPS分别为-0.74、0.3、0.57元，对应2017、2018动态PE34X、18X。看好公司处在大拐点上，未来将不仅仅是传统的装备制造企业，一年看100%空间（20元，18年35X）。