不是每一种利率上行都叫熊市 莫为“加息”遮望眼

　　2017-02-06 08：00：39 来源：中国证券网

　　海通证券：不是每一种利率上行都叫熊市

　　事件：2月3日，中国人民银行上调7天、14天、28天逆回购利率各10个基点，同时上调SLF利率。

　　点评：不是每一种利率上行都叫熊市

　　①利率上行有两种情景：一是系统性的上行，如07年3月-08年8月、10年10月-11年9月，为抑制过热、控制通胀，央行上调基准利率并控制货币总量，所有利率进入上行周期。二是结构性的上行，如13年，为实现债券去杠杆，央行上调政策利率但维持货币总量稳定，市场利率上行但贷款利率稳定。

　　②第一种情景股市风险逐步累积，紧缩政策影响基本面，最终形成戴维斯双杀的熊市大跌，第二种情景股市区间震荡，占比80%的贷款利率和企业盈利稳定。继1月上调MLF利率后，2月3日央行上调逆回购和SLF利率，这次利率上升属于第二种情景，目的是防风险和去杠杆，类似13年。

　　③目前仍是震荡市格局，16年12月以来的下跌是震荡市回撤而非新一轮熊市下跌，12月初转向谨慎，1月初提出还需等待。经历两个月调整利空因素已逐步消化，目前无需太担忧。存量博弈的震荡市中，结构偏向业绩确定和政策亮点，以价值股为底仓，持有国企改革、一带一路。

　　　国信证券：莫为“加息”遮望眼

　　上调逆回购利率是央行顺势而为，并非洪水猛兽；中性的货币政策需一分为二看待；对于A股而言，核心变量仍然是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性，2013年的上调案例中A股短期上涨为主。

　　鸡年首个交易日，央行上调公开市场逆回购利率和SLF利率，引发10年期国债利率从春节前的3.35%上升至3.42%，黑色系商品期货大跌，上证综指当日下跌0.6%。结合前期上调的MLF利率，目前央行已全面上调操作利率，市场担忧央行开始进入“加息周期”。对于此，我们的看法如下：

　　1）此次上调公开市场利率是央行“顺势而为”，一来顺应16年3季度以来的基本面平稳和通胀预期抬头，二来调控年初过快的信贷投放，三来继续引导金融机构平稳去杠杆。

　　2）对货币政策取向来说，17年的中性货币政策需要一分为二来看待：对于纯金融的“以钱炒钱”必定是紧缩的，而对于实体仍然是呵护的，最终货币政策仍需以基本面为锚。

　　3）对A股而言，上调公开市场利率并非洪水猛兽，核心变量仍然是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性；2013年的上调案例中，A股短期表现以上涨为主。央行曾在2013年7月底和10月底上调逆回购利率，就宏观背景而言，两次上调均处在短期经济企稳的背景下，而上证综指在随后的1个月内分别上涨6%和4%，显示出短期内A股的估值并未受到影响。因此，我们认为，对于当前的A股走势，此次上调公开市场利率并非洪水猛兽，影响反弹进程的核心变量仍然是宏观经济企稳和企业盈利改善的持续性。

　　当前宏观经济惯性仍在，但需关注动能有所减弱；创业板预计16年业绩仍维持高速增长，但一季度有可能回落；主动偏股型基金16年4季度股票仓位变化不大，风格依旧偏好主板，加仓中游制造。

　　就当前的经济和企业盈利而言，整体宏观经济仍处在16年3季度经济企稳的惯性中，1月制造业PMI为51.3，仍处扩张区间，但需关注动能有所减弱。企业盈利方面，工业企业收入增速在16年12月继续提升，而利润增速则回落明显，16年全年工业利润改善主要受上游周期品和汽车制造、造纸等部分制造业改善影响，行业增速分化明显。而创业板预计16年将保持在38%左右的高速增长，其中化工、电子、机械设备等创业板公司的业绩逐季加速；但考虑到16年1季度的高基数影响，预计17年1季度业绩增速有可能回落；尽管创业板估值已大幅回落，但在新股发行加快和再融资收紧的背景下，风格仍难以切换。此外从基金16年4季度的持仓结构看，主动偏股型基金整体股票仓位上保持平稳，中小创板块减仓幅度较大，行业方面则加仓机械、电气设备等中游制造。

　　建议把握春节后难得的2月反弹窗口期，逆回购利率上调对于股市流动性的影响有限，配置上维持前期观点，后续风险点在于开春复工后的经济数据表现和海外特朗普新政的推进。

　　就当前的A股走势而言，我们维持节前的判断，建议投资者把握春节后难得的2月反弹窗口期，在经济企稳惯性仍存、企业盈利改善未证伪的情况下，市场仍有望震荡向上，央行上调公开市场利率对股市的流动性影响有限。配置上我们建议投资者从几条主线寻找结构性机会：1）寻找17年推进去产能的周期品，如水泥、铜、铝等行业龙头；2）受益于名义GDP增速回升的必需消费品；3）业绩不断改善的中高端制造细分龙头；4）混改、农业供给侧改革主题下的相关优质个股。而后续值得关注的风险点主要在于开春复工后的经济数据表现以及海外特朗普新政的推进，春节期间特朗普在贸易、移民、金融监管方面的措施引起“特朗普交易”波动，后续需要关注减税、基建等财政政策推进。