李迅雷：传统刺激强弩之末 增速反弹不改趋势下行

　　来源：微信公众号 lixunlei0722

　　四季度GDP数据公布了，增速到达6.8%，似乎以经济增速上翘给2016年划上完美句号。为此，我与中泰证券的首席顾问王晓东和宏观研究员盛旭做了讨论，发现投资、消费和出口数据不如公布总量数据那么乐观，这也意味着2017年经济下行压力会更大。

　　传统刺激强弩之末，增长下滑趋势加剧

　　2016四季度GDP实现了一定的增长，但最主要回升动力仍然来自地产，其他分项均有不同程度回落，且12月份作为收官之月，表现并不尽如人意：工业与投资显示经济供需双双回落，剔除价格因素后的消费实际增速仅与上期持平；多种重点工业产品产量现下滑，仅原油、有色等回升，显示传统投资对经济的拉动作用已有放缓。

　　2016全年经济基本呈现整体回落的态势，四季度工业增速与上期持平（6.1%），固定投资增速全年逐季下滑，四季度实际增速仅6.9%（前值7.3%），其中房地产单季增速经过两个季度的下降后，由5.6%回升到8.8%，成为四季度经济最主要的支撑项；其他投资增速全年加剧回落。

　　12月房地产名义投资增速继11月短暂回踩之后再度上升，销售端由于调控政策的影响继续下降，但新开工与施工进度均有所加快。基建名义投资单月增速大幅回落8.6个百分点至5.2%，成为投资回落的最主要因素。制造业仍然受到始于2016年初的一轮地产与基建投资回升的滞后带动作用，预计对投资的支撑仍将短暂持续。

　　消费四季度实际增速9.1%，全年持续回落

　　12月名义增速回升，但剔除价格影响后实际增速与11月持平。由于购置税政策变化的影响，汽车等可选消费未来可能形成拖累，必需消费品在整体消费中的比重与增速均现向好，但对经济的支撑作用亦将有限。整体来看，曾作为2016年重要增长动力的房地产已经无法支撑全年的经济稳定增长，调控政策难以转向，经济必须寻找新的动力，加大改革力度可能成为2017年经济增长 主题。

　　从消费与投资的实际水平看，第四季度的消费增幅仅为9.1%，而投资已低于7.0%，均是2005年以来创纪录的低点。

　　实际消费与投资增幅均走弱

　　中泰宏观王晓东供图 　　出口优势并未因贬值而提升

　　我国2016年出口增速下降2%，进口增长0.6%（人民币计价），汇率贬值对出口的促进作用尚未体现，反而由于企业融资成本、人工成本、原料成本的协同上升，外贸优势有所减弱。但即便如此，纺织等劳动密集型行业仍然实现了一定的增长，我国的出口竞争力依然强势。我们观察到加工贸易出现萎缩，除成本原因之外，亦可能由外汇借通道流出所致。

　　进口数据增长的最主要因素无疑是这一轮小周期回暖的拉动，由于经济回升态势存在逐步确认的过程，全年的进口情况呈现逐季上升的态势；原油、铁矿石等大宗商品的需求猛增和价格反弹是我国进口规模增长的重要因素之一。“衰退式顺差”态势已出现扭转，内外需求的错位可能使贸易顺差的低迷在短期内成为常态。

　　根据我们对各个行业大类的盈利、价格及需求情况进行分析，景气度的传导已经逐渐从上游过渡到中下游，此外小周期回暖力度亦有所减弱，那么上半年国内需求可能更多地集中在中游产品，对原油、铁矿石等商品的依赖度也将有所降低，未来一段时间进口规模或出现缩减。

　　第四季度的出口增幅美元口径是-5.2%（2016全年为-7.7%，2015年为-2.9%），较之前三个季度有所收窄。

　　中泰宏观王晓东供图 　　未来我国外贸情况最大的不确定性来自于美国，特朗普新政中的基建投资计划将扩大美国内需，但贸易保护政策可能对以我国为首经济体的出口贸易有所损害。尽管实际实施效果可能低于预期，但我们仍需对新政的影响进行密切关注和评估。

　　2017年货币政策或将时松时紧

　　我们认为，2017年为了稳增长，财政政策将更加积极，在房地产开发投资增速回落的情况下，这个无任何悬念。那么，货币政策将怎样呢？由于外汇管制加强，按照蒙代尔的三个不可能定理，汇率即便可放松，货币政策的独立性也会加强。

　　果然不出我们所料，据路透援引消息人士，五大商业银行20日获准，阶段性下调存款准备金率1个百分点。对此，中泰的固定收益团队评价如下：

　　① 首次阶段性降准，释放资金约6500亿元：从五大行存款情况来看，本次存准下调1%，大约释放资金6500亿元，以应对春节前提现、缴税和补缴存准等影响。

　　② 意在维稳，并非宽松信号：此次准备金下调的举措已于日前实施，央行为稳定春节前传统的资金需求的紧张，表达久违的善意，然而配合公开市场操作来看，需要强调的或是节前的宽松，并非持久。12月甚至17年前两周，在中央经济工作会议明确去杠杆、防风险的目标，国海事件以及17年表外理财确定纳入广义信贷、接受MPA审慎框架考核等一系列对于流动性的打击的事件影响下，银行间回购和拆借以及交易所回购利率均出现大幅攀升，引发债券市场的踩踏，同时16年12月当月公开市场仍坚持逐步净回笼1450亿元。相比之下，本周公开市场配合出现1.13万亿的单周最大净投放量，操作方向和态度的转变明确了降准的操作，并非宽松和政策转向的信号 。

　　③ 节后流动性的收紧堪忧，对债市利好有限：此次降准期限明确为28天，刚好涵盖跨春节期间。从整个二月份来看，公开市场的到期和MLF回笼资金分别为1.49万亿和2050亿元，故二月份的资金压力堪忧，因而本次降准投放对于债市的利好有限。

　　④ 短期来看，持续宽松的预期并不现实：然而，在房地产销售和投资前景堪忧，经济各项关键指标下滑趋势明显的背景下，尤其在对外汇资本项目管制加强、外汇流出受限的前提下，即使在美国加息的外部环境下，货币政策或相机抉择，更为持久的释放宽松的善意，也是可以合理期待的。

　　三张令人深思的图

　　基建投资大幅回落，其它投资在低位盘桓（均是估算的实际水平）

　　中泰宏观王晓东供图 　　尽管地产投资第四季度略有反弹，从第三季度的5.6%升至8.8%，但非地产投资的增幅只有9.0%（上季10.0%），创出新低纪录。估计房地产投资增速将从今年二季度后回落，仍不排除全年负增长的可能性。

　　在中国，房地产的价格变化领先于销量的特点也非常显著，至少是“价量同升共降”。目前，价格涨幅显然已掉头向下，销量增幅拐点估计近在咫尺了，投资自然会回落。

　　依赖房地产投资独木难支

　　　　中泰宏观王晓东供图 　　如果考察“金融机构贷款加权利率”，则“个人住房贷款”与“一般贷款”相对水平，可以完美解释房价的每一次拐点（08年末才开始有数据）。

　　这其实都是政策导向的充分反应：利率相对水平提升的背后反映了政策的收紧，表明房贷利率打折幅度缩减，二套不予支持、外地户籍限购等一揽子调控政策开始升级。

　　2017年楼市调控政策对房地产投资非常不利

　　泰宏观王晓东供图