中信策略：正视A股的结构风险 静待超调后的机会

　　事项

　　1月16日A股市场剧烈波动，特别是创业板。创业板指日内最大跌幅达-6.12%，尾盘反弹后收跌3.64%；上证综指盘内也一度触及3044的低点，在权重股的稳定下，最后收跌0.30%。

　　投资要点

　　市场的反复和投资者纠结缘于两点。1）较贵的成长板块在机构抱团和年初投资者调仓下的负反馈风险；2）新股发行提速和过快开板，打新预期收益率下降导致的市场风险偏好回落。这些负面因素在上周市场连续阴跌下被强化了。

　　市场的核心矛盾在创业板，创业板的核心问题还是贵。我们在1月8日的周报中统计过，整个成长板块估值仍然偏高。创业板在1月5日的调整之初，其2017年的一致预期预测盈利增速是35.2%，即使这个增速能够实现，其2017年P/E仍有35倍，在过去5年中仅次于2016年。中小板的情况也类似，2017年的整体预测P/E是27.6倍，也是过去5年当中的次高。考虑到历史上分析师预测全部都出现系统性高估，市场机制下的估值业绩双杀可能性比较大。

　　筹码集中叠加调仓集中，加快了创业板估值调整。机构集中持仓筹码集中，再加上流动性较差下的情况前期持续阴跌，导致创业板下行比较明显。2016Q3公募机构持有创业板市值占比24.6%，虽低于历史峰值，但依然显著高于创业板在全市场市值占比。另外，16日尾盘权重股结构性上涨强化了市场对维稳力量“救大不救小”的预期，市场情绪进一步恶化。

　　打新策略预期收益率回落。市场对新股资金分流担忧加剧。一方面，新股发行再加快，2016年12月45家公司IPO共募集265亿，家数上升但募集规模下降，但1月前2周就有27家公司共募集149亿元。另一方面，更明显的是，新股挂牌后连续涨停板个数持续减少，2016年12月发行的新股平均涨停个数为15.4个，1月目前下降到6.4个。投资者主观地把市场调整归结为新股发行过快，贯通一二级市场的打新策略预期收益率回落，其潜在风险不容忽视。前几个月投资者参与活跃，打新门槛不断提升，2017年1月新股配售市值要求均在3000万以上，许多无法满足底仓市值要求的投资者可能通过两融等方式达到门槛要求，2016年12月以来市场调整，在市场波动加剧并且打新收益率有下行压力的背景下，将面临“融资费用+底仓波动”的双重压力，如果打新无法覆盖成本，这部分投资者可能会率先离场。但我们判断这种可能性不高，只要能稳定二级市场市值配套资金的收益率预期，下降后的打新预期收益率与其它资产相比依然不低。

　　目前是结构风险而非系统风险释放，在恐惧中贪婪，静待超调后的机会。必须正视A股的结构风险（成长股太贵）和交易风险（打新预期收益率降低），短期稳定市场预期政策是关键。可以观察监管层对IPO节奏的表态，以及上市后新股的表现。在市场负面预期得到有效控制的前提下，这些都不会演化为A股的系统性风险，在恐惧中贪婪，市场短期趋稳的话是很好的左侧布局机会。具体关注的主线参考我们本周周报。

　　风险提示：打新策略预期收益率进一步下降导致资金快速流出。