招商证券首席经济学家：A股“野蛮人”在进化

　　原标题：“野蛮人”的进化

　　丁安华/文

　　过去两年 A 股市场“举牌”现象频频。可以肯定，中国机构投资者的发展和积极股东群体的出现注定不可避免，也将在某种程度上改变“野蛮人”的形象。

　　中国的股票市场从上世纪90年代初恢复设立发展到今天，有三个被广泛诟病的结构性问题长期存在。一是投资者的构成，我们是一个典型的散户市场，总市值中40%由散户持有，机构投资者不足20%；二是股市投资风格偏于短线、投机，导致非理性的大起大落，长期投资和价值投资理念至今无法成为市场主流；三是投资者构成中最具中国特色的一点，“一股独大”的企业法人股东目前持有40%的总市值。

　　上述三个结构性问题，表现在公司治理上就是法人大股东控制上市公司的运行，却不太关心股价的涨跌。而散户和机构沦为“被动投资者”，只能用“脚”投票。长线价值投资理念毫无用武之地，对上市公司的发展未形成足够的市场压力。

　　欧美也曾有类似问题。于是，股东积极主义（shareholder activism）这个词就在本世纪初开始流行于欧美金融学术界。它所描述的是这样一种理念，即投资者作为上市公司的股东应该主动影响上市公司的运行，对上市公司管理层施加压力以求改善公司业绩和提升公司价值。积极股东通过持有上市公司的股份，对上市公司的发展战略和经营管理施加积极的压力。

　　进取股东需要在市场上收集相当的持股比例，在极端敌意的情况下只能通过委托投票权之争来一决雌雄。防守型积极股东则通过与管理层协商变革，参与公司治理并对管理层提交的重要议案采取高压式的质询态度，防止管理层成为自把自为的内部控制人。当然，进取还是防守全在于积极股东所累积的持股比例和收集的委托投票权。

　　现在活跃于华尔街的积极股东（机构投资者）与上世纪80年代“门口的野蛮人”有明显的不同。

　　第一，从持有上市公司的股权看，机构积极股东通常持有5%-20%，并不寻求对上市公司的全面控制，而是采取获得董事会席位的方式影响上市公司。

　　第二，从积极股东的实践看，他们更倾向于价值投资，在二级市场买入股价被低估但具有改善空间的目标公司，在积累一定的股权之后，仍然尝试维持与上市公司管理层的关系。在管理层具有敌意的情况下，其施加影响的最后手段也只是委托投票权之争，通过股东大会投票堂堂正正地与管理层对决。

　　现在，积极对冲基金已经成为美国和欧洲市场上一个非常活跃的资产类别，吸引大量的保险资金、退休养老资金和大学捐赠资金的投入，管理资产规模近3000亿美元。

　　美国监管“举牌”收购的主要信息披露条款是《证券交易法》第13条，其目的在于让公众了解机构投资者“举牌”的行为和意图，并增加公众投资者对美国证券市场信息完整性的信心。即使是沃伦?巴菲特和詹姆斯?西蒙斯也需要填报并公开信息。

　　2015年，美国的积极机构股东通过“举牌”获得的董事会席位有127个，其中117个席位是通过友好协商获得；另外10个席位则是通过争夺委托投票权获胜，有点敌意的味道。

　　获取董事席位是积极股东“举牌”后的标志性动作，决定了“举牌”行动成功与否。只有在获得董事会席位的基础上，积极股东的作为才有施展的空间。从进化的意义上说，门被打开了，“野蛮人”进入到董事会的会议室了，坐下来就什么都好谈了。例如倡导分设董事会主席和CEO职位以改善公司治理；制止管理层的非核心业务投资计划或收购行为；否决高管的薪酬方案；要求现金分红或回购股份；参与高管选聘和董事会改组等等。

　　越来越多的文献确认积极股东的投资策略可以获得超额收益。就目标公司的规模而言，规模大的上市公司倾向于更高的超额收益，而小型目标公司的超额收益并不明显，这可以解释为什么越来越多的积极股东选择像 Apple、P&G、Yahoo、Microsoft、Pepsico这类大型的目标公司。

　　作者为招商证券 首席经济学家