海通证券：年初风险偏好整体较高 静候春季行情

　　来源微信公众号：荀玉根-策略研究

　　核心结论：①回顾历史，除了政策收紧的年份，多数有春季行情，只是节奏上早晚的差异，因为年初基本面数据少、政策面亮点多，风险偏好整体较高。②短期休整仍需时间，春节前后的春季行情仍可期待，届时保险投资监管从严和资金面偏紧消化完、特朗普政策明朗，国内政策密集望助力行情。③稳健为先，耐心等待，确定性如国企改革、“一带一路”及油气链，真成长等一季报。

　　静候春季行情

　　12月以来市场持续回调，上证综指从11月末最高3301点回调至3103点，上证指数跌幅5.3%，创业板指跌10%，中小板指跌6%。保险监管从严、偏紧的资金面格局未完全消退，我们12月初《震荡阶段的休整期-20161204》提出市场步入休整期，观点得到验证。当下建议保持耐心，静候春节前后开始的春季行情。

　　1． 历史上那些春季行情

　　历史上的春季行情：提前启动 OR 先蹲后起。回顾05年至今历年年初市场表现，将春节前后上证指数累计涨幅超过10%以上的行情称为春季行情。统计后可发现，在2005、2008、2010、2014、2015这几年春节前后上证指数累计涨幅低于10%，没有明显的春季行情。而在有春季行情的年度中，可以分为两类情况。第一类是春季行情较早启动的年度，如2006年、2013年。这两年行情都在12月初就开始启动，至春节期间市场累计涨幅已经接近20%，春节时行情已经趋于尾声。第二类春季行情在春节前后启动，如2007、2009、2011、2012、2016年。在这些年份春节前市场都经历了一波调整，07年初牛市进行中，上证在3000点附件回撤到2500点。如09年1月26日春节前市场经历了四万亿刺激反弹后2100点到1800点的回落，2012年1月23日春节前市场经历了2500点到2100的熊市最后一跌，2016年2月8日春节前市场经历了汇率贬值和熔断引发的千点大跌。

　　有没有春季行情取决于政策。2005、2008、2010、2014、2015年没有明显的春季行情，主要源于政策面的差异。因为年初经济和盈利数据的真空期，政策变化成为影响市场的最主要因素。05年初在股权分置改革前，市场担忧国有股减持冲击行情。08年初市场处于通胀高企、货币政策持续收紧的熊市阶段。2010年初虽然通胀数据还不高，还未到加息阶段，但货币政策开始微妙变化，央行提高存款准备金率，春节前后上证综指从低点到高点仅小幅反弹8%，春季行情不明显。2014年年初由于超日债、中诚信托等债务违约事件陆续爆发，投资者担忧经济超预期下行、信用风险不断，市场窄幅震荡，春节前后上证综指从低点到高点仅小幅反弹7%。2015年1-3月份，由于证监会对券商两融业务监管加强，市场同样没有出现明显的春季行情，反而在2015年3月份之后市场再次进入持续上涨的牛市。

　　2． 短期市场休整中，为春季行情准备

　　短期休整仍需时间消化。12月策略月报《震荡阶段的休整期-20161204》明确提出市场进入休整期，性质上类似15年1-3月、16年4-6月，即时间调整1-2个月，空间调整高点到低点10%左右。上证指数最低跌至3068点，相比前期高点3301点，最大跌幅7.1%，历时1个月。目前判断调整仍需要时间，引起市场下跌的两个因素还未完全消退：第一，是保险投资监管从严的措施仍在不断落地，12月28日保监会通报，由于万能险业务整改不到位，保监会近日对华夏人寿和东吴人寿采取暂停互联网保险业务、3个月内禁止申报新产品的监管措施。12月30日保监会就修订后的《保险公司股权管理办法》向全社会公开征求意见，拟将单一股东持股比例上限由51%降低至1/3，通过降低大股东持股比例限制其权利。长期来看，险资投资股权资产的趋势不变，但短期监管从严影响资金入市的节奏。第二，资金面偏紧的格局在春节前会持续。近期央行公开市场频繁投放货币，已经缓解了流动性紧张，10年期国债收益率从12月最高的3.4%回落至最新3%，银行间7天质押回购利率也从前期最高4%回落至3%，13年6月“钱荒”悲剧再现的可能性不大。但从过往历史看，12月中-1月中，公历年底和春节前资金面整体偏紧。情绪上看，我们总结过历史，市场回调尾声成交量和换手率降至前期高点的3-4成，目前已降至原来的5成左右。此外，投资者仍两大担忧未消，一是年初居民换汇会否导致汇率快贬值冲击流动性，二是1月20日特朗普将宣誓就任，其经济政策到底如何，存在不确定性。

　　春季行情仍可期待。上文我们回顾历史可见，有没春季行情与宏观政策环境高度相关，因为1-3月经济基本面数据少，政策对市场影响更大。除了通胀压力大时货币政策系统性收紧的年份，其他年份多数有春季行情，只是节奏上早晚的差异。本次市场休整后仍可期待春季行情，未来2-3个月基本面数据少，而政策面进入密集发布期，1-2月各省和直辖市召开地方两会、各部委召开年度工作会议，3月初召开全国两会。政策着力点望集中在中央经济工作会议着重强调的深化改革，如国企改革、供给侧改革，尤其是分别聚焦混改、去杠杆，及对外开放战略的一带一路不断落实。相关公司偏大盘价值，而保险、社保、养老金、银行理财等机构投资者，步入新的一年可投资金量上升，配置型需求正好偏好价值类公司。《如何买大小？——市场风格探讨-201612014》中分析了影响风格的核心因素：相对估值触及区间极值易致风格转变；机构持仓结构对风格影响明显；政策事件往往是风格切换催化剂。考虑一季报中小创相对上证50、中证100的估值将回到12年底13年初，3-4月一季报业绩优异的子行业和真成长个股也将出现机会。

　　3． 应对策略：静待春季行情

　　稳健为先，静待春季行情。2016年1月底2638点时提出，5178点到2638点，单边下跌已结束，市场步入震荡市，11月底年度策略报告提出，目前仍在震荡阶段，2017年行情有望震荡向上突破，即回到第三轮股灾的起点3500点上方，这是个动态过程，需要确认企业盈利右侧、国企改革不断推进等。2016年12月初《震荡阶段的休整期-20161204》提出，短期市场步入休整期，性质上类似于2015年1-3月、2016年4-6月。目前判断，休整还需要时间，保险投资监管从严和资金面偏紧仍需要消化，年初换汇的担忧和特朗普就职的行政也需要确认落地。展望未来，等这些负面因素逐渐消化，春节前后的春季行情仍可期待，目前通胀矛盾不突出，流动性不会系统性收紧，改革等政策密集推出推高风险偏好，配置型的资金年初望逐步入场。

　　确定性如国企改革、“一带一路”及油气链，真成长等一季报。9月底发改委混改试点专题会，标志着国改进入深化的新阶段，12月中央经济工作会议将促改革放在重要位置，定调混改是国企改革重要突破口。企业层面，联通、中石油、中船、国网等多家央企近日表示研究混改，逐渐印证了我们前期报告持续推进的逻辑，“国企改革步入深化的新阶段”。相关公司如中国石化、铁龙物流、中航机电、隧道股份、海立股份等，详见《混改：国企改革新动力-20161222》、《国企改革步入深化的新阶段-20161117》。《从规划期到实效期——一带一路2.0系列-20161214》及《油气链机会：油然而生——策略对话行业系列（5）-20161221》提出“一带一路”已经进入2.0阶段，从规划期进入实效期，叠加油价上涨，油气、工程设备类公司受益，如洲际油气、通源石油、惠博普、中钢国际、中国电建、烽火通信、中国铁建、中国中铁等。此外，随着年报和一季报逐步明朗，部分估值与盈利匹配度较高的部分子行业和真成长的机会将出现。