卫保川：市场流动性走到最坏的地步 股市就见曙光

　　来源：资管网

　　12月18日，由国信证券和资管网联合主办的“复苏预期下的FOF投资与大类资产配置论坛”在北京希尔顿逸林酒店召开。北京宏道投资董事长卫保川出席会议并发表主题演讲。

　　演讲实录

　　卫保川：非常容幸站在国信证券这个老朋友的舞台上跟大家做汇报。一年前在咱们国信的策略会上，我当时说比较确定的是大宗商品，其次就是人民币贬值。站在今天这个时点上，我跟大家汇报一下目前短期的一些看法，“弱复苏+真通胀”，从2016年中期以后出现了经济的弱复苏，这个复苏跟历史上比较不一样的地方在于，复苏还没有特别强劲的时候迎来了比较真实的通胀，这是我们市场今天的一个问题。

　　展望后期，弱复苏之后，基于经济相对还可以，通胀比较高，债务发展比较快，所以我们可以看到经济工作会议七八条主要的内容，其实反应了我们对宏观的这种认识。但是，我认为明年这不是一个常态，常态可能是到中期以后，面临一个经济继续回落，然后根据长期趋势继续往回走。各种坏的东西，包括汇率，包括通胀，包括弱的复苏，可能到中期以后都会出现比较大的变化，可能市场会迎来比较好的机会。所以我觉得展望明年的话，从宏观的角度来讲不悲观，但是我们必须要看出这是一个比较长的筑底过程。

　　做投资看好两个人：企业家和央妈

　　大家天天都在讲宏观、策略，为什么关注这些东西呢？我先跟大家讲一下关于投资的思考。我们之所以这么重视宏观，是因为一切资产无论是债券还是权益类投资，最重要的是分子那一块，债券是票息，股票是每股收益，这些东西确定之后，只要这些东西涨，股价或者债券票面价格都会涨。但是我们知道，估值模型中最重要的是分母，我们把V看成一个价值的话，最终是两个东西决定，一个是上面的D，一个是下面的分母，分母一般叫基准利率加一个风险补偿，所以利率一旦高的时候股市不是好东西，债券也不是好东西，这就是为什么投资要很重视宏观。

　　如果你不懂宏观就懂企业，也就是看分子，认定这个行业长期是好的，这个行业里比较牛的企业就那么几个，耐心持有你会赚钱。但是，如果在2007年6000点，2015年6月份去买这些好公司，也不是一个好的投资，为什么呢？因为分母在剧烈地变动，企业没有多大变化，自身没有变化，但是流动性发生了剧烈的变化，利率发生了很大的变化，流动性在急剧收缩，这时候估值一定是低的。所以，做好投资看好两个人，一个看央妈到底要干什么，一个看企业家，其实我们真正做好投资看好这两个东西。做对冲、做债券的人看央妈脸色要重一点，做权益类投资，做长期价值投资的人，一方面看看央妈，企业家也是我们另外一只眼睛，非常重要。

　　大牛市都是估值牛市和流动性牛市

　　中国有股市以来，我算是一个完整的参与者，总结起来，其实中国的股市从上世纪90年代到目前经历了三次半牛市，第一个牛市是1996-2001年这一波牛市，起点是1996年第一次开始降息，当时利率多高呢？十年期国债发行利率是10.6%，加上保值贴补率达到19%，当时朱镕基当常务副总理，清理了三角债之后开始大规模降息，紧接着又是1998年亚洲金融危机，继续宽松，继续降息，这是一个完整的降息周期，这个周期产生大的牛市，这波牛市从五六百点涨到2245点，涨幅三倍。这一次是我们面临着非常恶劣的经济环境，亚洲金融危机等等，我们实行了极度开放的货币跟财政政策，这个过程中其实经济很一般，这是流动性加上经济见底逐渐见好第一次牛市。

　　第二个牛市是符合教科书式的，由分母和分子共同决定的一个牛市，从2005年998点一直到07年6000多点，这次是经济大幅度地上升，我们加入WTO，我们的房地产，我们的出口，我们的投资全方位地急剧上行。与此同时我们大量的出口带来的外汇占款，每年都是百分之几十的速度增加，07年我们的外汇占款到了三万亿，如果乘以汇率我们是20多万亿外汇占款，再乘以我们的货币流动速度四点多，一百万亿在这几年创造出来了，宽松的流动性加上非常好宏观经济，这是一次非常典型的牛市，分子在好，分母流动性也在好。

　　第三次是温家宝同志搞的四万亿，这是非典型的牛市，我只把它看成半个牛市，这是一次货币政策跟财政政策结合的短暂的牛市，这一次经济极度不好，但是是超前宽松的货币政策跟财政政策，所以很快从1600多点涨到了2009年8月的3480多点，这是半个牛市，很短命，不典型。

　　第三个真正意义上的牛市是2014年-2015年6月份这波牛市，这波牛市典型的特征是流动性推动。其实从2012年以来，我们的经济持续在下滑，从GDP和商品价格都可以看出来，都在下行，但是我们的货币政策在2014年的秋天出现了急剧的变革。大家都知道2013年夏天发生了一次小的金融危机，债券回购市场跟过去一周的债券市场是一样的，比这个还厉害。如果大家记得光大乌龙指事件，那几天同时发生了债券市场的小型危机，我们的拆借利率日的回购达到60%多，这个状况一直延续到2014年秋天，总在高位，但是2014年以后所有广谱利率都急剧下行。2013年信托可以达到十几，城市信用贷利率达到十六七，这么紧的货币对应相当低的估值是对的，没有问题。但是2014年以后我们发现，经济这么烂货币必须放松，所以2014年底股市开始起来，但是经济继续烂，这种情况下看不出是一个大牛市。所以这一波牛市的产生，是典型的分母急剧下行，分子走平甚至还在继续向下走一点的过程。

　　总结一下，我们回顾历史，每一波牛市都是估值提升的结果，都是流动性泛滥的结果，每一波都是如此。因为市盈率代表了不是业绩的改善，如果真的是业绩改善，指数的上涨，市盈率是不提高的，从一块钱涨到两块钱的业绩，如果股票也涨了一倍，市盈率是不动的。其实我们每一次大幅度的上涨都跟市盈率基本上等值的，甚至市盈率还要高估，所以在投资中我觉得非常需要重视分母的变动。

　　但是在今天的这种状况，我们经济不是非常高速，我们的利率不是非常高的状况，尽管可能还有小的上升空间，这种情况下我觉得货币在未来继续大幅度紧缩是不存在的。所以明年早期可能是股市筑底过程，后期面对经济的下行，可能是股市又一次迎来比较好的机会时期，我不知道是一季度还是二季度，我觉得国债如果干到3.4、3.5，我们很多信用债如果继续上行，我们3A级债券在现在基础上继续上行，我认为市场在流动性方面就走到最坏的地步，可能股市也就走到最坏的阶段，后期反而倒好。

　　这是关于投资方面先跟大家树立一个观念，在我们投资中注重一下债券市场，注重一下宏观经济，注重一下流动性，这对我们投资中避免大的风险是非常重要的。有人说不用看这些东西，看一看K线图就行了，我做了20年投资了，K线图告诉你的东西很有效，但是决定K线图的背后还是这些东西。我们可以讲出来的历史上比较大的牛市，其实都是估值牛市，都是流动性牛市，都是利率下行牛市，都是分子缩小的牛市，这是跟大家报告的第一个看法。

　　短期宏观角度看分子：经济开始稳定、向好

　　关于分子和分母的问题简单跟大家汇报一下。从短期我们看看分子，也就是经济，经济从年初确实下行到了最坏的阶段，最底部的阶段，其后其实经济不断向好。这个向好可以用GDP的名义值来看，统计局说的同比增长多少，那不是名义的，是实际的，名义的包含了价格的变动。任何资产的东西有量有价是最好的，股市的分析中，用GDP名义值的变动可能对我们的指引意义更强一点。从名义值来看，第一张图可以看到，现价也就是名义在2015年底基本上见底，其后不断的走平向好，这是最宏观的指标。

　　库存周期已经形成

　　如果从中观这个指标从工业上来看，首先是价起来了，改变了亏损的很多东西，利润在起来，这是中观的角度。谁在拉动经济向好，谁在拉动价格上涨？左下边图可以看到，如果从PPI来看，2015年年底或者今年年初都走到了最底部，然后开始慢慢向上，谁向上最多？采掘业，这个东西已经跌了56个月，跌幅最大，这一次反弹最强。所以最上游在转好，回顾去年我在国信深圳策略会上讲，2016年应该看大宗，看需求看不出什么东西，但是站在2015年那个时点上，可以看到最上游所有的企业现金流都不能覆盖生产成本，不要谈利润，现金流都没有，现金流不能覆盖的行业一定供给会很快收缩。不仅是国内，国际也同样如此，油、铝、锌都是如此，现金流不能覆盖，这个行业供给的瓶颈一定出现，出现之后价格马上就筑底要反弹，所以从需求看不出来，但是从供给瓶颈上一定能看出来，所以今年的大宗表现确实非常好。

　　如果一个东西触底，一定是库存很少，现金流不能覆盖，生产供给减少，这反应在宏观指标来看，我们知道GDP构成是消费、出口、投资，投资中很大一项固定资产投资是库存投资，库存的增加，在这个意义上来讲到2015年实际上非常低了，这是一个宏观指标，从GDP结构来看。如果从工业来看呢，工业的库存其实从去年年底到今年一季度都是负增长，库存都是净减，这种情况下非常看好库存，所以库存周期在今年已经形成了。

　　能否形成产能周期？

　　形成以后非常重要的一点，能否形成一个产能周期？因为库存从生产者、中间商业贸易到终端使用者都有加库存的动力。煤炭过去是急着卖，现在晚卖一个星期可能会多赚钱，他有加库存的动力。中间贸易商原来进了货就赔钱，现在存上几天可以赚钱，商业库存会增加。最终使用者会发现，过去三年来只要进了货，出去的时候成本就变高了，库存就得计提，现在形成库存的利润也会增加库存。所以从三个角色来看，都有增加库存的需求。如果都在增加，利润持续上行，在传统经济学意义上来讲库存周期形成，库存周期如果形成的话一般是一两年周期，库存周期在经济学上是最短的周期，接下来的周期就是产能周期，因为大家都在赚钱，能不能形成产能的增加。产能在经济学上一般是七年一个周期，如果从温家宝同志09年开始搞大规模投资，到2012年大致完成，我们把它平均看成2011年，那么到2017年已经六年了，所以中国的产能周期不在2017年形成，就在2018年形成。至少不会像过去几年产能投资持续下行，所以产能周期我觉得有可能形成。但是基于中国过去投得过多，我认为这一次的产能周期，不会像过去三十年以来每一次的产能周期来得那么猛烈，比较弱。可能是一次筑底，不会像过去20%、30%产能投资的增长。我们从零点几增长，恢复到8-10%的增长是有可能的，所以说产能周期有待观察。

　　房地产：价与量

　　我们从宏观指标上理解，经济确实是一个底部向好的趋势。从贡献来讲，过去这一年最重要的是房地产。房地产跟其他行业一样，首先表现为价的增长，今年的房地产上涨在一线城市是历史增长最快的一年，涨幅最大的一年。上涨幅度如此之大，销售面积也涨的很快，但是投资端不强。我们知道这回涨的主要是一线城市，部分二线城市，但是我们知道一线城市占中国整体房地产投资的总量不到20%，二线有一半没怎么涨，所以这回真正房价上涨拉动的投资不是很强烈。比如说东北黑龙江，黑龙江其实在2015年销量跌了三分之一，今年这么好的情况下到11月份增速才4%点多，吉林、辽宁、内蒙古等地都是如此。所以，最近经济工作会议提出的“因城施策”，采用不同的政策这是非常重要的。我们仍然强调要去三四线乃至五线的库存，我们经常用的房地产数据是30个城市，70个大中城市，其实我们六七百个城市，那些城市的库存依然比较大，那些城市没有大起色的情况下，投资端也不会太强，那些占我们投资总的比重太大的地区没有形成非常强劲的上涨，以及非常强烈的投资意愿。

　　左下的这张图，黄线是居民可支配收入的增速，创出了多少年来历史新低，现在只有5%多。用于房地产贷款的增速（蓝线）已经到了30%多了，所以这一波居民加杠杆是我们房地产上涨比较重要的条件。今年以来比较快的时候，居民房地产贷款都是月度5000多亿，如果持续下去，光居民贷款就是六万多亿，加上居民过去需要偿还的20万亿住房贷款，假设5点多利息，又需要一万多亿。总的来看，居民每年在住房这块支出将达到七八万亿，在货币的角度，在GDP的角度去分析，都不足以支持这种增速。

　　供应端和需求端

　　房地产我个人看，今年的增速有道理。习上台之后第一次关于房地产表态是2013年中期，讲了四大关系，既要、还要、并且要、而且要的四大关系。其中比较重点强调的是要发挥市场配置的作用，弱化商品房的保障作用，客观上讲我们的廉租房、经济房统计数据在2014年就没有了，所以主要强调市场的作用。2014年、2015年中央政策更多的强调去库存，这种政策指导下，土地面积供应大幅度减少，2013年批租的土地面积4.3亿万平米，去年是2.3亿万平米，今年截止到十月份是2亿万平米，所以减少供给，刺激需求，达成去库存的目的。当然，房子是用来住的不是用来炒的，这可能是新的提法，意味着我们要建立符合中国国情，适应市场经济长期健康平稳有效的长效机制，这个机制可能跟过去比较短期化、来回摇摆的房地产政策是比较大的变化。

　　第二个要讲的是汽车，2015年10月份推出了购置税减半，从10%降到5%，推动了汽车的快速增长，这个增长基本上在三四五线增长。国外品牌和自主品牌中，我们民族品牌从2013年以来快速上升，现在大概是44-45%的权重，现在汽车正在走向低端的市场县城，乡镇、农村。在右边图上可以看到，蓝线是汽车销售价格，现在低端车增长非常快。过去一两年来看，汽车零配件的国产化替代是非常明确的一个趋势。汽车展望2017年，我觉得也不行，因为购置税从5%又提高到7.5%，过去一年20%多的增长是不可持续的。当一个消费的基数变化不大的情况下，突然出现了非常高速的增长，有外在的因素的时候，可能是透支了未来，所以汽车放到比较长的时间来看，也不是很好的状况。

　　房地产：长期是商品属性，短期金融属性强

　　如果从历史上来看，我想跟大家交流一下关于房地产的看法。房地产有商品属性，但是又是一个比较大的金融杠杆工具。我们开始去库存的时候很多地方是20%的首付款，拿20万块钱可以买到100万房子，在银行表现为房地产开发企业有了100万的存款，存款规模大了以后就可以贷更多的钱。所以在这个意义上，房地产不仅是居民的杠杆，而是整个货币增加供给和收缩的非常大的一个工具，对M1、M2的变动是剧烈的影响。所以房地产也有非常强的金融属性。但是这两者之间的关系，根据历史上来看，基本上长期是属于商品属性，短期是非常强烈的金融属性。

　　以美国为例，二战以后美国人口增长很快，根据商品属性，有多少人需要住房子，价格是稳定上行。我们知道90年代是美国最牛逼的一个年代，科技发展非常快，里根打下了很好的底子，但是马上又面临“千年虫”，所有IT设备都要更新改造，纳斯达克五千多点跌到一千多点，美国的经济在IT高速增长了十年之后突然断了。这种情况下格林斯潘在2000年把联邦基准利率从6.5%打到0.9%，这时候有效地刺激了美国房地产。美国房价真正快速的上涨是从2001年开始，一直维持到2006年出现了次贷危机，次贷危机的产生是因为格林斯潘从2004年秋天开始，又从0.9%的联邦基准利率调到了5.3%，阶段性地到了5.5%，没记错的话是16次加息，戳破了房地产泡沫。所以说，如果房地产加速上涨是金融造成的，早晚有一天会泡沫破裂，商品属性重新支撑，这是美国的情况。

　　日本的情况，日本在85年之后采取了更加激烈的货币政策，到1991年房地产泡沫就爆发了，根据日本的人口增长情况，早期也是非常吻合的，但是人口不增长以后出现了利率开始走向0，然后爆炒房地产，但商品属性还是会制约这种东西，最终日本地产指数差不多跌了一半。

　　中国呢，我个人认为，过去30年以来或者从98年商品房改革以来，商品属性肯定是强烈推动，同时，大量城市化，商品属性没有问题。但是发展到今年，我们人均住房面积是30多平米，实际上我们生活在北京这个圈子，三环、四环以外大量的房子不在商品房里面，凡是村子改造的拆迁房都不是商品房，都不在统计面积里面，当然也有大量没有户口在北京的，所以房子不是非常真实的，人口也不是非常真实的，但是你可以看到大致在走向均衡。当然我不是劝大家卖北京的房子，北京房子我个人看，比如说今年的供地面积可能达不到400万平米，因为到11月份只有360多万平米，即使达到400万平米，乘以北京的容积率2.5，一千万平米供房，假设每套房子是100平米，算算北京有多少可供房子，所以在这个意义上来讲，北京的房子依然是不够的。

　　如果后期假设再来一次更低的利率，不排除房地产还会暴涨。但是我个人看，金融属性随着利率从十几下到4%、5%，这对房地产是一个大的刺激，4%、5%跌到2%、3%又是一次刺激，2%、3%涨上去再跌下来的时候，房子的金融属性会慢慢消失，所以房地产在这个意义上还有机会，还可以赌一把，但是到了最后一次如果利率真的到了一点几，我认为今后房子的金融属性就没有了。所以说房地产从长期来看，今年不是顶部，我也不知道什么时候是顶部，但是还有一次机会，但是到那个时候我认为不是好的资产了。

　　房地产对我们经济的影响今年是非常大的，2015年狭义口径的房地产对GDP增长的贡献只有3%点多，2016截止到3季度达到8%点多，也就是三倍。今年对GDP不稳定的是股市，股市2015年非常好，2016年很差，所以金融业对GDP的贡献截止到三季度只有9%点多，去年对GDP的贡献是16.7%。但是在2017年，房地产跟金融对GDP的贡献，不会像2016年这样持续下去，可能金融会提高一点，房地产会降一点。

　　向好的经济对应稳定的货币政策？否

　　如果用美林周期来看，2012年经济不行一直往下走，利率从2014年开始也往下走，这个时候如果经济开始起稳向好，而利率不动，这是一个大的牛市周期开始。也就是分子在向好，而货币政策，我们过去经常听到央行的政策是经济虽然起稳，但是基础不牢固，然后货币政策一般是不动的，这时候一定是好的牛市周期的开始。那么这一次呢，我们发现利率的快速上行传导的周期太快了。现在经济虽然是弱复苏，但是利率上行，货币紧缩是来真格的。

　　债券上周的表现，我认为是过去一年或者半年以来发现的问题集中爆发的阶段。我们统计了一下商业银行，发现他们的理财利率始终在3.7-4%多，而我们国债达到了2.6%，我们国开债也就是2.93%，3A债3%多，2A债3.78%，我们想如果银行二十多万亿的理财资金去配债市是亏损的，保险也是亏损的，一定是通过杠杆，通过拆一天、两天、一周低的来持有更长久期的债券，才能够弥补成本。如果短期出现问题，债券一定是爆的，所以今年8月份以来，央行做的1天的、2天的、3天的、7天的逆回购不做了，我给你中期的，中期比短期的利率要高，这样使得短期的拆借利率不断上行，所以把债券泡沫给挤爆了。

　　推动通胀：汇率、输入性因素、国内供给侧

　　上周发生的事，我们早期看一看，我们的利率结构是有问题的。当然最主要的是出现了推动通胀的一系列因素，首先是汇率，汇率截止到现在跌了8%，汇率的下跌要求人民币利率水平不能持续向下，否则汇率压力越来越大，因为美元、美债利率在上行，比如说十年期人民币国债和美国十年期国债这个利差在不断缩小，这时候如果人民币十年期国债继续向下，这个息差如果消失的话，人民币汇率的压力会变得更加剧烈。如果是两三年前，我是一个美元持有者，我也进入中国，因为给我的无风险利率大概是7%-8%，刚性兑付信用高一点的也能给到7%，这时候持有美元愿意进入到人民币，因为这时候我愿意承受2-4%的汇率损失，但是利率赚到了。现在如果给过小的利差，他的汇兑损益将产生剧烈波动，这时候钱会继续往外跑，所以汇率压力是巨大的。

　　第二方面，因为我们大量的进口，随着人民币贬值，输入性通胀一定会加强。石油进口高的时候单月支出的大概是1900多亿美金，到上个月石油进口只付出接近90多亿美金，量没有多大变化，还在增长，主要是石油价格下来了。如果石油真的上去，我们汇率继续贬，以石油为例的输入性通胀压力会比较大，这是外在的因素。

　　第三，我们自己的去产能，大宗商品有向上的趋势。中央这一次经济会议对2017年去库存，警惕部分行业死灰复燃也是一个明确的信号，所以明年大宗商品大幅度回落是不可能的。如果不能回落，大家看这个图，黄线是PPI，蓝线是CPI，这个传导远远没有结束，甚至现在还没有彻底表现出来，只有现在价格彻底停住不涨了，到明年上半年这个东西同比就会弱化，因为2016年初期所有的东西都是在低位，所以明年上半年通胀压力依然非常大。

　　两个长期问题：债务增长和经济减速

　　更长期来看，放眼中国的问题我认为有两个，一个是长期增长的潜在水平应该是持续向下的，因为经济增长的模型告诉我们，三要素中投资一定向下的。第二个，我们的人口是下降的，是净减少的，不是增速的问题，是绝对数量要减少。基于这两个，第三个是全社会劳动生产效率的问题，因为我们现在投资效率很低，我们人口也在下降，这两个结合起来，我们其实下降得比较快的是全要素生产率的下降。中国现在六点多的增长，别以为是一个底部，长期来看还会更低，这是中国一个长期的问题，过去三十年的高速增长也是由这些要素决定的，经济增长模型三个变量都是增长的，而且是指数级的增长，现在都达到了一个边界。

　　第二个问题，我们在经济高速增长之后，形成了大量的债务，而且我们一旦在长期回落趋势中有一段加速，我们一定用更宽松的货币政策，更多的债务来抵住下行，这样债务不断在放大，所以中国这两个问题，某种意义上是投资中策略面临的的问题。

　　在两个长期性问题中相应选择

　　回顾近几年的趋势，2010年以来一个是增长问题，一个是债务问题。这两个东西是在交替地作用于我们的股市，当经济下行过快的时候，我们发现这时候流动性一定放松，债也可以发，财政工具可以使，所以出现了社会融资快速地增长。当我们经济稳定之后，又发现杠杆问题是大问题，经济稳住了，我们债务是大问题，又开始收，由于我们潜在经济增长水平在不断下降，马上过一段时间又往下走，发现经济又成为两大问题的矛盾主要方面，这时候我们又开始松一次，经济又稳住了，但是我们最大的问题还是金融风险问题，还是要把各种泡沫挤一挤，挤泡沫经济继续下行。几年来宏观政策就是在增长跟债务杠杆两个谁的压力更大当中进行相应选择。

　　2017年的策略是选择“涨”！

　　2017年的选择是什么？经济稳住了，过去流动性放得过多，2017年早期我们面临的不是增长的问题，而是收流动性的问题。投资在这个阶段面临的是不太友好的货币政策环境，但是现在股市的估值等问题，可能这是真正的一次机会，2017年上半年可能是投资选入的一次机会，不要等到太好了之后追高进去，敢在最悲观的时候去买。所以我觉得明年上半年问题还是比较突出的，从汇率、从通胀、从增长，从最近经济工作会议的口径来看，消息都不是非常友好的。

　　关注分子：发掘成长的行业、伟大的企业

　　其实我最想说的还是投资，我们天天去看货币政策、利率政策，资金小也耐不住寂寞，一两年熊市，你总想倒腾这倒腾那，在熊市中要折腾，在牛市中也要折腾，你没有那么大的耐心。从大的资产配置讲，不可能今天空仓、明天满仓，所以我们需要关注宏观，关注相关市场大类资产的变动，但是作为一个长期的投资者，最核心要关注分子，找到稳定增长的分子来对冲波动的分母，所以我想投资最终还是看找没找到长期成长的一些行业，一些企业。作为资产管理者，宏观一定要关注，因为债券是一切资产定价的基准，但是我们要用70-80%精力来发掘成长的行业，找到这个行业中的优秀企业，从而使我们的资产非常稳定地超过全社会GDP增长速度，使我们的财富不落后于整个社会平均速度，如果十年、二十年坚持下来，你在全社会中就是非常令人尊敬的、一个财务自由的财富创造者。今天跟大家就交流到这，这是我个人做这些年投资的体会，尽管我很坚持，我也知道有很多的缺点值得改进，谢谢大家。