招商证券：国内限售股制度在投资者与发行人利益间摇摆

　　为保护投资者利益，世界各主要发达资本市场均设置了相关的股票限售制度。中国在股权分置改革时期亦借鉴了国外资本市场的经验，引入了股票限售制度来保护流通股股东的利益和证券市场的稳定。

　　招商证券表示，境外发达资本市场常见的限制条件包括对转让期限、转让比例、转让方式等的控制。

　　美国市场

　　招商证券研究称，美国等境外发达市场对限售股的制度监管主要集中在限售股的再转让方式和信息披露两方面。其次还包括防止转让过程中的虚假陈述、防止内幕交易和防止滥用市场地位等等一般性规定。

　　比如，美国首次公开发行提交的表格中需填明限售股的数量。IPO后，对于以非公开方式从发行方或发行方关联人中取得的股票的关联人根据Rule 144转让受控制证券，如果转让数量在任何3个月内超过5000股或交易额超过5万美元，则应向SEC提交转让通知：假如转让的是上市交易的股票，则在向经纪人下单或与做市商直接交易时，还应向交易所或者自动报价系统提交通知。在表格上交后的三个月内必须完成售出交易，如果没有完成则必须填写一份修改通知。

　　另外，如果从公司关联方中获得了限制性证券，并想向公众出售限制性或有控制权的证券，就需要符合Rule 144列出的条件。Rule 144规定在可以向市场出售限制性证券之前，必须至少持有这些证券一年（而1997年之前锁定期为两年）。这一年的锁定期开始于购买这些证券并足额付清的时候。而且锁定期仅适用于限制性证券。其次，一年锁定期之后，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量的较大者，且必须事先填写售出通知表格。柜台交易的股票只能按1%的数额出售。如果股东不是发行人的关联方且已持有限制性证券两年以上，就可以不考虑以上条件而无限制的出售了。而公司的关联方（上市公司的超过10%的大股东，公司的高级管理层、董事等）则需要任何时候永久性地遵守以上出售条件。

　　值得注意的是，与中国单一的限售股转让制度相比，美国市场设计了更为灵活多样的限售股减持方式。市场参与者通过契约的方式选择合适的转让途径。以公司高管等“内部人”持有的股份为例。在首次公开发行前，这些股份可以在Sharepost等交易平台上向合格的机构投资者或者认证的个人投资者转让；也可以根据Section 4（1）向成熟投资者私下转让。关联人持有的限售股份可以依据Rule 144规则在满足一定锁定期后公开转让，也可以向SEC注册后转让。

　　香港市场

　　中国香港市场规定，控股股东不得在公司上市后6个月内出售其于上市时持有的任何股份，并在随后的6个月内不得因出售股份而致使其不再是控股股东。

　　IPO前入股的风险投资者或在IPO时入股的战略投资者通常也有商业性的锁定期安排，例如，在公司上市后的6-12个月内不得出售其持有的股票。

　　另外，从信息披露的角度来说，联交所要求首次持有上市公司5%或以上股份权益的股东，包括控股股东或重要投资者披露其持有的股份数额及比例；如果股东持有的权益从5%或以上下降至5%以下，需进行披露；如果股东持有的权益上升或下降，导致其权益跨越某个超过5%的百分率整数，也需进行披露，例如：某股东权益由7.1%减至6.8%，跨越7%的界限，需进行披露，但若其权益从6.8%减至6.5%，未跨越整数界限，则不需要进行披露。权益变化的披露需在售股结束后的3个工作日内完成。

　　其次，从停牌来看，大股东售股时有关停牌及上市公司公告的相关安排。根据香港联交所的相关规定，上市公司的主要股东（持股数占总股本的比例为10%或以上）在减持股份时需要通知上市公司，上市公司需判断该配售消息是否为“股价敏感信息”，如果是，上市公司需要及时、准确地向联交所及其他股东进行公告，必要时，需申请股票停牌，直至配售交易完成。

　　其他市场

　　境外其他国家市场中的限售股制度大多参考了美国等发达国家的限售制度，但其中也不乏一些新意和亮点，一些交易所在限售股制度中起到重要作用。

　　如，澳大利亚证券交易所（ASX）拥有审核解禁股上市的自主决策权力。限售期届满的股份需要提前向澳大利亚证券交易所提出申请，澳大利亚证券交易所有权决定是否允许限售股上市。再如，伦敦证券交易所在上市规则中，对一些特定行业内成立时间未满三年的公司，则鼓励采取股份锁定期的规定，规定公司或明确注明股份锁定的安排，或者解释不采取该措施的原因。英国AIM市场提供的标准化上市合同中则规定了一种针对董事持有股份的有序市场义务。

　　另外，目前境外市场限售股制度逐步呈现出重视限售股发行和转让活动中的经济效率的迹象。无论是美国Rule 144对法定限售股的转让限制的减少以及Rule 144A对转让途径的拓展，以及最近对于私募证券向认证投资者公开劝诱的放开，还是欧洲国家从法定限售股到约定限售股的转变以及多边电子配对系统等交易平台的发展来看，在不损害投资者整体利益的前提下，重视交易效率和经济效益，减少行政监管对股份转让设置的障碍，便利中小企业通过证券市场融资是发达国家资本市场时下重要的监管考量。

　　A股不足

　　目前，A股市场的限售股从种类来看，以法定限售股为主，主要包括：（1）股改产生的限售股；（2）新股首次发行上市而产生的限售股；（3）增发限售股和其他限售股；（4）股权激励类限售股。

　　此外，中国市场限售股制度的约束机制主要有三个层次：法律与行政规章、部门规定及自律协议、限售股股东的承诺。第一层级来源于《公司法》、《证券法》等法律条文的概括性限制规定；第二层级主要是指证监会和证交所的相关规定与具体规则；第三层级的股东承诺是一种合同行为，非流通股股东除支付对价之外，还向流通股股东做了关于该股价和减持期限与比例的承诺。

　　招商证券认为，粗略来看，国内市场的限售股制度与境外市场有一些相似之处：（1）在限售股种类上，均存在法定限售股与约定限售股；（2）在锁定期的要求上，均有相应的规定；（3）在制度层面上，监管规则和自律规则均能发挥作用；（4）在限售股转让方面，均有转让数量、方式和相应的程序安排；（5）在限售股制度的监管要求上，均对信息披露有相应规定。尤其是在创业板减持方面的规定，甚至比国外创业板市场更加严格。

　　但招商证券同时表示，仔细比较国内外市场限售股制度，可见，国内限售股制度在投资者利益与发行人利益之间反复摇摆。目前中国限售股制度存在的问题主要包括：

　　限售期过长。股票公开发行后锁定期至少1年，控股股东及实际控制人则长达3年。过长的限售期使新股发行上市后投资者容易一味追高，不能充分考虑到限售股解禁的影响。

　　中国证券市场存在以配合减持为目的的盈余管理行为。大股东、特别是控股股东，通过操控上市公司的重大信息披露来掏空中小股东利益的事实。

　　通过大宗交易系统卖出后，受让方在顺利过户后即可随时在二级市场抛售。解禁股股东可以通过找一个关系信得过的投资公司或个人，通过大宗交易将股份转到对方名下，然后再通过二级市场抛售，从而规避监管部门的规定。