海通姜超：扛过了冬天就是春天！——兼论对加减杠杆的理解

　　昨天的市场又一次出现股债双杀，不仅债市标杆的10年期国债收益率创出3.15%的1年新高，股市的创业板指数也收在3月以来的新低，到底背后的原因是什么？

　　第一个解释是担心通胀大幅上升。

　　上周OPEC和非OPEC国家在维也纳会议上达成了8年以来的首次减产协议，不仅OPEC减产150万桶，非OPEC也承诺减产60万桶，减产协议推动油价创出反弹新高。

　　而上周中央政治局会议提出17年要积极推进农业供给侧结构性改革，16年的供给侧改革主要集中在工业领域、并推动工业品价格大涨，因而市场担心17年农业领域的供给侧改革或许会推动农产品价格大涨。

　　而无论是油价、还是粮价，都对通胀有着举足轻重的影响。

　　第二个解释是担心汇率贬值。

　　近期美元指数持续走强，并创出102的13年新高，导致新兴市场资金流出、汇率普遍贬值、股市普遍下跌。

　　此前人民币贬值压力一度有所缓解，但最近随着美国加息的临近，人民币汇率又跌破6.9的前期低点，加之新一年开始后又将面临居民换汇的压力，使得人民币汇率再度承压。

　　但真正的原因应该是流动性收紧。

　　但在我们看来，无论担忧通胀，还是担心贬值，都只是间接的解释，真正的原因应该是流动性收紧，也就是缺钱了。

　　无论债市股市，都和流动性密切相关，但不同的是债市反映的是金融市场的整体流动性，而股市主要反映的是自身的流动性。

　　代表金融市场流动性的指标主要是回购利率，此前11月底的银行间7天回购利率最高到过3.5%以上，比8月份的低点上行了100bp，意味着流动性出现了明显的收紧。但是最近两周7天回购利率已经降至2.6%，貌似流动性有所改善。但我们发现，3个月回购利率目前高达4.3%左右，而此前一直在2.8%左右。而从现在往后看3个月将跨越元旦和春节，而元旦后面临换汇压力、春节有居民提现压力，都是对流动性的考验，这就使得跨年资金极不便宜。这说明金融市场的流动性结构出了问题，高度缺乏跨年资金。

　　对股市而言，一方面债市下跌意味着金融市场整体流动性趋紧、股市也有波及；另一方面今年以来股市成交量始终未见明显起色，说明股市缺乏新增资金。而对险资杠杆举牌的规范，以及创业板股东的持续减持，都使得股市面临失血的压力。

　　那么流动性收紧的原因是什么呢？核心应该是去杠杆！

　　首先，从债市来看，今年前十个月债市大幅上涨，背后的主力资金来自于广义基金，其实是来自银行理财的委外资金，但是银行理财的收益率始终在4%左右，而此前诸多信用债收益率都降至了3%左右，出现了明显的倒挂，说明存在着比较普遍的加杠杆。此前回购利率成本在3%以下，大家加杠杆没有问题。而现在回购利率成本上升到了3%左右，加杠杆就变成了去杠杆，一旦开始去杠杆，就容易形成踩踏。

　　从股市来看，政府一直在鼓励金融机构进行长期价值投资，但对部分杠杆投资提出风险控制的要求，其实也是在去杠杆。股市的杠杆问题应该不算大，毕竟过去的一年都在去杠杆，两融余额已经比历史高位明显下降。

　　而对债市而言，由于杠杆的成本是回购利率，而回购利率其实是由央行决定，因而回购利率的上升意味着央行的态度从鼓励加杠杆变成了督促去杠杆。

　　央行态度变化：从稳增长到防风险，从加杠杆到去杠杆

　　而央行态度变化的背后，应该是政策的整体基调发生了变化。

　　从今天年初一直到3季度，政策的主基调是稳增长，所以央行的货币政策维持在相对宽松，3月份还有过降准，之后的货币投放也相对积极。

　　而得益于宽松货币政策和积极财政政策，经济增长在3季度明显企稳，从微观看发电增速从0%回升至8%左右，说明3季度6.7%的GDP增速实际比上半年明显改善。

　　但是经济企稳的代价，是中国经济整体杠杆率的继续上升。今年的居民房贷总量（包括公积金）接近7万亿，而政府发行的国债地方债也超过7万亿，均比去年增长接近一倍。房贷的大幅上升，推动房价大幅上涨。而政府的大幅举债，推动基建投资扩张，也推动了物价的上涨。因此，政府提出来“抑制资产泡沫、防范金融风险”，其实都是因为再度加杠杆带来了风险。

　　这意味着加杠杆换来了经济的企稳，但是经济企稳之后，高杠杆又是现实的风险，因此防风险其实就意味着去杠杆。

　　那么流动性什么时候会改善呢？去杠杆：流动性短紧长松。

　　其实我们在13年就有过一次去杠杆，和今年也非常相像。

　　在12年初，同样是面对经济下行的压力开始降准降息，同时信托、非标等各种融资飞速扩张，开始了一轮加杠杆。到了12年末13年初，经济增长明显企稳，同样是发电量增速从0%左右回升到了10%左右。到了13年下半年，就开始了令人难忘的去杠杆，债券利率出现了大幅飙升、股市也有明显调整。但是等到13年的去杠杆结束之后，14/15年迎来了股债双牛的行情。

　　在去杠杆的初期，主要体现为金融市场的流动性紧缩，利率大幅上升，从而使得股市、债市都受到冲击。

　　但是随着利率的上升，流动性收缩会从金融市场逐渐向实际经济传导，最终体现为经济下行、通胀下降，这时去杠杆就会进入尾声，同时利率就会开始重新下降。

　　从滞胀到衰退：短期现金为王，等待股债机会。

　　从美林投资时钟的角度来理解，今年是典型的滞胀期，商品是最佳配置。但是随着货币紧缩的开始，滞胀开始步入中后期，现金将逐渐取代商品成为配置首选。而一旦经济通胀再度回落，就会步入衰退期，债市和股市会重新迎来机会。

　　所以在这股债双杀的时刻，一方面应该现金为王保存实力，同时我们也提醒大家回忆下13、14年的经历，扛过了冬天就是春天！